基于生命周期角度的上市公司现金股利分配意愿分析

内容摘要：作为企业的管理者们，如何制定合理的股利政策，使得利润在股利分配和内部留存之间进行合理的分配。是一个很重要并且难处理的问题。本文选择2003年至2011年我国沪深两市A股市场上市公司为样本，基于企业生命周期角度对现金股利的发放意愿进行研究。运用logit回归发现，上市公司现金股利支付意愿与生命周期阶段有关。处于成熟期的公司比处于成长期的企业更倾向于发放现金股利；处于成熟期企业现金股利的支付倾向与衰退期企业支付倾向之间并没有显著的差别。以期对今后的相关研究有所助益。

关键词：企业生命周期 现金股利logit回归

引言

经理们似乎总是面临这样的难题：是多支付股利呢，还是多增加留存收益？一方面，较多支付股利有利于股东们增加信心，产生积极的市场反应；然而另一方面，这意味着留存收益的减少，企业在需要融资时不得不采取风险和成本均较高的外部筹资方式。所以，作为企业的管理者们，如何制定合理的股利政策，使得利润在股利分配和内部留存之间进行合理的分配，是一个很重要并且难处理的问题。外国上市公司的股利政策通常比较稳定，经理人们只有在企业遭受重大挫折时才会改变股利支付率，因为股利政策的变化会引起股市的波动，有损企业的市场价值。然而，与国外上市公司稳定的股利政策不同，我国股利的发放在稳定性和持续性上都有不足。这一切使得股利政策看起来像是一个谜，吸引着无数学者不断地对其进行探讨和研究。

从Miller和Modigliani（1961）提出在完美市场下，企业的价值与股利政策无关以来，这个问题就一直困扰着财务界。之后，学者们从不同角度分析了股利分配的影响因素，包括税收差别理论、理论、信号理论等，但是上述理论都没能完全解释清楚著名的“股利之谜。”我国特殊的市场制度和环境，使得对上市公司的股利政策解释更难了。2006年DeAngelo提出了股利生命周期理论，为研究股利政策的影响因素提供了一个全新的视角。该理论认为公司的股利支付与所处的企业生命周期阶段有关，处在成熟期的企业倾向于多支付现金股利，而处于成长期的企业有较多的投资机会，会选择少支付甚至不支付现金股利。这为现有的股利政策的影响因素的研究提供了全新的视角。

本文运用2003年至2011年我国沪深两市A股市场上市公司为研究样本，通过研究处在不同生命周期阶段公司是否支付现金股利的情况，来检验我国上市公司的现金股利支付意愿是否具有生命周期的特征，并据此提出合理的制定现金股利政策的建议。

文献回顾

股利政策的研究最早可以追溯到MM理论，该理论认为在市场没有摩擦力的时候，企业的价值与它的股利政策无关。随后对股利政策的研究涌现出很多理论和分支，这些研究从不同角度探讨了企业股利政策。

Dhrvmes andKurz（1967）研究发现，行业的不同会对企业的股利政策产生不同的影响，成熟产业的股利支付率通常高于新兴产业，例如公共事业公司的股利支付率高于其他产业。Jen sen（1976）研究发现，公司的成长机会与现金股利的支付水平呈负的相关关系。Fama和French（2001）发现，盈利性、投资机会和公司规模是影响公司是否发放股利的重要因素。Baker和Wurgler（2004）提出。企业的股利政策受投资者需求的驱动，即以往不发放股利的企业会由于投资者对股利需求的增加而开始发放股利。以上学者们，都是通过研究有支付股利意愿的公司的特征，间接证明了股利政策与企业生命周期有关。

直到DeAngelo等（2006）首次提出了股利的生命周期理论，将股利政策与企业生命周期建立了直接联系，自此股利政策的研究进入了一个新时代。股利生命周期理论认为，刚成立的公司拥有的投资机会较多的而自身资源较少，一般倾向于少支付股利，而将利润中的较大部分留存在企业中用于后续投资。成熟的公司由于盈利能力强，在公司内部已经积累了较多的留存收益且外部投资机会少，一般倾向于支付股利。他们用留存收益占权益资本比例（RE/TE）和留存收益占总资产的比例（RE/TA）作为衡量企业所处生命周期阶段的变量。实证结果表明，RE/TE（或RE/TA）较低的公司很可能处在扩充资本的阶段，而RE/TE（或RE/TA）较高的公司可能处在成熟阶段，拥有充足的收益积累使得公司可以较大的利用内部筹资，因此更愿意发放股利。随后，我国学者们也从企业生命周期的角度研究了我国股利政策的影响因素。

国内的宋福铁、梁新颖（2010）以RE/TE作为企业生命周期变量，运用Logit模型和Tobit模型分别考察了RE/TE和其他控制变量对上市公司是否发放现金股利以及股利支付率的影响。研究结果表明。我国上市公司现金股利的支付意愿具有生命周期特征。

纵观国内外研究的现状，关于股利企业生命周期的理论较少，这为文本进一步的探讨提供了较大空间。此外，对生命周期阶段的划分不同，得出的结论也会有所差异。影响企业生命周期的因素很多，如何对企业生命周期做出合理的划分，准确的判断各个不同的阶段，对于基于生命周期理论的现金股利研究来说是至关重要的。目前，对企业生命周期阶段的划分主要有以下几种：一是销售增长率、资本支出、企业账龄、股利支付率综合分析，这类分类的主要代表人物是Aha rony（1992），black（1998）等；二是以留存收益率（RE/TE）来划分，如DeAngelo（2006）；三是现金流分类法，主要代表学者是Dickson（2006）根据经营现金流量、投资现金流量的符号把企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期。本文将在如何较为合理准确的划分企业生命周期阶段进行尝试，以更好的划分企业所处的生命周期阶段，丰富我国股利的生命周期理论。

研究设计

（一）样本选择

本文的研究数据主要来源于国泰安的CSMAR数据库，数据期限为2003年至2011年。选取上海、深圳证券交易所A股市场上市的公司为研究对象，剔除数据不完整的公司，ST公司、金融类等公司后，共收集了符合要求的样本公司4149个。

（二）生命周期阶段的划分

本文综合Anthony（1992）、DeAngelo（2006）、Dickinson（2007）的方法使用主营业务收入增长率、资本支出率、留存收益股权比这三个指标。将企业生命周期划分为成长期，成熟期，衰退期三个阶段（见表1）。

分别将每一年度样本公司三个判断因子进行排序。按三分位法分成高、中、低三组。主营业务收入增长率和资本支出率的高组别对应的分值均为0，中等组别对应的分值均为1，低组别对应的分值为2；留存收益低组别对应的分值为O，中等组别对应分值为1，高组别对应分值为2。依据表1将分值为0、0、0的划分为成长期，将分值为2、2、2的归为成熟期，将分值为1、1、1的归为衰退期。生命周期变量的值为三个变量分值之和，因此，成长期、成熟期和衰退期三阶段中，生命周期变量的值分别为0、3和6。将每一年的处于成长期阶段的数据汇总为成长期的总样本。同样，对每一年处于成熟期和衰退期的数据进行相同的处理，最后汇总为成熟期和衰退期的总样本。

（三）变量设定

1.被解释变量。股利支付意愿（Y）该变量是虚拟变量，若公司发放现金股利，则Y=1，若不发放现金股利，则Y=0。

2.解释变量。企业生命周期变量（Life）：Life=O表示公司处在成长期；Life=3表示公司处在成熟期；Life=6表示公司处在衰退期。

3.控制变量。总资产净利率（ROA）：通常企业在盈利能力高的时候更愿意支付现金股利。第一大股东持股比例（N01），公司的股利政策是掌握在对公司具有实际控制权的大股东手里，大股东为了套现倾向于进行现金分红。也就是说，大股东持股比例越高，支付现金股利的可能性越大。总资产的自然对数（SIZE）；公司规模衡量的是企业继续发展的空间。公司规模越大，在现有规模基础上扩大规模的空间相对就较小，企业利用现金和其他资源进行再生产的欲望较小，而这部分闲散的资金正好可以用来发放现金股利。市值面值比（M/B）具有强大成长能力的企业，面临的投资机会较多，为了满足资金需求，企业更倾向于将利润中的较大部分作为留存收益，从而较少的进行现金分红。资产负债率（TL/TA），若企业的偿债能力较低，债权人为了保护自己的利益，会对企业的现金支付进行限制，减少了企业支付现金股利的可能性。

（四）模型

由于企业是否发放现金股利是个二分变量，所以采用Logistic Regression即逻辑回归，构建的Logit模型如下：

从（1）式可以看出，P不仅对life、Ln（TA）等自变量是非线性的，而且对β1也是非线性的。这也就意味着我们不能用OLS去估计参数，但我们可以将（1）式转换下再估计参数。

取（1）的自然对数，我们得到：式（2）即为Logit模型。

实证结果和分析

（一）描述性统计

表2是将所有样本公司按照上述生命周期变量构建的方法分为成长期、成熟期和衰退期。可以看出：处在成熟期的公司较多，而处在成长期和衰退期的公司较少。成长期的主营业务收入增长率比成熟期、衰退期都高，且衰退期主营收入增长率为负数。从成长期到衰退期资本支出率逐渐减少，留存收益股权比值逐渐增大，表明生命周期各阶段这三个变量是有明显差别的，可以较好的划分企业所处的生命周期阶段。

表3是先按生命周期判断因子把样本划分为成长期、成熟期和衰退期三个样本组。然后再将这三个样本组分别按照支付现金股利和不支付股利再进行分组，得出表3中支付现金股利公司数在各个生命周期阶段所占的比例。从表3中可以看出：处于成熟期的企业支付现金股利的公司数占成熟期样本的比例大于成长期支付现金股利公司所占比例和衰退期支付现金股利公司所占的比例，这一定程度上符合现金股利的生命周期理论，具体的结论还有待进一步进行实证检验。

（二）实证分析结果

从表4和表5中可以看出，变量ROA和SIZE的系数均为正，除了极个别年以外均显著。说明盈利水平越高、企业规模越大企业支付现金股利的意愿越强烈。变量TL/TA除个别年以外，均显著性为正，表明企业资产负债率越高，发放现金股利的意愿越低。变量N01系数和变量M/B的系数有正有负，且不显著，说明第一大股东持股比例和成长能力与现金股利支付意愿之间并没有显著的关系。

从表4中可知，变量Life的系数均为正，说明从成长期到成熟期，现金股利支付意愿与生命周期阶段呈现出正相关关系，也就是说，处于成熟期的企业比处于成长期的企业更倾向于发放现金股利。其中，有几年Life系数为正数且并不显著，这可能是因为证监会将分红状况作为企业再融资资格的考虑因素之一。2008年10月9日中国证监会了《上市公司证券发行管理办法》，其中规定“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”提高了上市公司再融资时的现金分红标准。基于这项法规的调整，成长期的企业有较大的融资需要，为了获得融资资格，不得不适当发放现金股利。

从表5中看出，生命周期变量Life的系数有负数也有正数，说明成熟期企业现金股利的支付倾向与衰退期企业支付倾向之间并没有显著的差别。这可能是由于：一方面，处于衰退期的企业面临的投资机会较小，应该将多余的现金支付给股东，同时为了维持现金股利发放的持续性，也会倾向于发放现金股利；另一方面，处于衰退期的企业为了让自身可以继续在行业中存续下去或者转向另一种成长阶段，会将现金留存在企业内部用于后续经营方针的调整和实施。基于以上两点原因，我们没能得出从成熟期到衰退期企业现金股利支付意愿变化的一致的结论。

结论与建议

本文结合我国沪深两股A股市场上市公司的主要情况，从生命周期角度对企业现金股利的支付意愿进行了实证分析。采用描述性统计与Iogit回归模型相结合的方法考察了企业生命周期所处阶段对现金股利发放意愿的影响。研究发现。第一。从成长期到成熟期，现金股利支付意愿与生命周期阶段呈现出正相关关系，即处于成熟期的企业比处于成长期的企业更倾向于发放现金股利。其中某几年这种正相关关系不显著，这可能跟证监会把现金股利发放与企业再融资联系起来，使得需要融资的成长期企业为了获得融资资格而不得不选择适当的发放现金股利。第二，成熟期企业现金股利的支付倾向与衰退期企业支付倾向之间并没有显著的差别。表现在某几年成熟期企业比衰退期企业倾向于支付现金股利而另几年却呈现出相反的情况。这可能是由于：有些衰退期企业由于投资机会少，内部积累较多，有较充裕的资金支付现金股利；另一些处于衰退期的企业为了自身持续经营和转向新的成长阶段，将现金留存在企业内部，而选择少支付或不支付现金股利。总的来说，本文研究结论基本符合企业现金股利的生命周期理论。

本文认为：第一，企业应该根据所处生命周期阶段不同，确定合理的现金股利发放水平，把资金更有效的利用到企业的发展。这就需要管理者对企业所处生命周期阶段有清楚的判断，在企业自身的经营策略和股东利益之间找到一个平衡点，根据企业的盈利能力、成长能力等制定适当的投资策略和股利政策以使企业价值达到最大化。第二，证监会应该进一步完善现金股利的相关政策规定。证监会将现金股利支付与企业再融资挂钩，可以规范上市公司现金股利政策的制定，防止企业采用低现金股利支付政策而损害投资者利益。然而，笔者认为这项政策有待进一步完善。我们研究发现企业现金股利的支付意愿与所处的生命周期有关，成长期企业面临投资机会多，倾向将资金用于扩大规模而不是支付现金股利，而处于成熟期的企业有能力并且愿意支付现金股利。目前的政策采用一刀切的方式会对成长期企业的扩大生产和追加投资造成影响，在一定程度上阻碍了新兴产业的发展。证监会可以在现有规定的基础上，针对处于不同生命周期行业的企业进行相应的调整。对处于成熟期的行业采取高股利政策规定，而对处于成长期的行业采取低股利政策。