短期探底完成

海外市场的动荡产生的冲击已过，市场在大幅恐慌下跌出的2437点将成为未来一个重要的中期低点，继续下破该低点的难度较大。市场将重新构筑一个2500~2800点之间的箱体，而短期2675点附近将有一定阻力。

海外背景

我们在前几周已经对海外经济背景和未来预测做出了一定分析，现在我们依然维持这种判断。首先，我们认为美国经济陷入到二次探底甚至新一轮金融危机的可能性很小。相比之下，欧洲的风险要大得多。目前南部欧盟国家普遍面临着是继续发债还是削减赤字的两难，意大利和西班牙9月份面临大量国债到期，因此需要其很快做出抉择。如果继续发债，他们就将面临债务成本大幅上升甚至金融动荡的危险，而如果削减赤字，短期内金融风险将下降，但是由于福利支出下滑、税率上升，其政府就将面临国内的政治危机。所以我们认为其最终可能选择折中道路，即一方面继续发债但减少发债的规模，另一方面也着手削减赤字，减少融资需求。此外，欧央行也会适度加大购买其债券的力度，帮助其度过短期难关。但我们认为，即便这些举措能够缓解短期债务问题，但是欧盟内部长期的经济问题依然存在，因此无法真正的解决这场危机。

从这一海外背景情况看，未来对于我国出口的影响依然存在，但不会非常显著。这是因为，从我国的贸易顺差的结构看，我国的贸易顺差主要来自于美国和欧盟，而对于其他国家总体为贸易逆差，因此我国对欧美外国家的贸易逆差也不存在大幅上升的可能。在这种情况下，我们认为，出口出现类似2009年那样的对经济的大幅拖累的可能性很低。

国内背景

从国内通胀的环境看，随着翘尾因素的下滑和猪肉带动的食品价格涨幅的趋缓，7月份CPI6.5%成为年内通胀同比高点的可能性很大。但是，即便如此，目前货币政策大幅转向的基础并不牢固。首先当前实体经济的增速虽有所放缓，但还未出现需求的较大下滑，市场对于通胀的预期依然较高，此时放松货币政策，必然会使得通胀预期更加难以控制。其次，当前房价依然处于高位，如果货币政策放松，那么房价将很快再度回归到上升通道中。最后，当前的地方投资热情依然十分高涨，如果资金面放松，就会导致地方投资的继续反弹。因此，我们认为当前政策大幅转向放松的条件并不具备，更有可能的是政策不再收紧。

对于“定向放松”的理解

至于“定向放松”，我们认为，在存款准备金率不下调的情况下，比较难以实施。首先，“定向放松”更多所指的是银行的信贷政策，但在这一方面，央行并不具备话语权。因此“定向放松”能否实施，很大程度上取决于银行以及银行监管部门的态度。但是从目前的情况看，银行更多的是将防范信贷风险能力作为当前的工作重点。在经济还未出现显著下滑，而且银行自身提高资本充足率和控制坏账率刚刚取得初步成效的时候，让银行冒着更大的信贷风险去放松贷款标准，可能性实际上非常低。

市场的货币供应环境

从7月公布的货币和信贷数据看，与我们此前的预期一致，即便存准率不再上调，下半年的M2增速也会进一步的回落。

当前正处于我国经济增速回落和通胀见顶之际，而经济回落速度加快很可能要到4季度甚至明年才会比较明显。这一时期与历史可比的就是2004年下半年和2008年上半年，而这一时期的特征就是货币政策处于“进退两难”的困境当中，而从过去的实际情况看，货币政策往往会不在这一时期就很快转向，必须要等到更为明确的经济下滑和通胀回落到可接受区域（回到正利率区域）后，国内政策才会出现显著的转向。预计对市场资金面有实际意义的放松，最早要等到4季度中后期才可能出现。

未来市场观点

我们在中金公司下半年A股策略报告中提出了“七上八下的反弹”的观点，目前看，由于海外市场的动荡产生的冲击，我们预测中的这一市场走势已经提前完成。我们认为，在市场大幅恐慌下市场跌出的2437点将成为未来中期内的一个重要低点，继续下破该低点的难度较大。我们认为，未来一段时期内，市场将以这个低点为支撑，重新构筑一个盘整的箱体。这个箱体的极限上限仍在2800点一线，但市场是否能够反弹到2800仍存在较大疑问。

我们认为，推动市场反弹的核心仍是对于政策放松的预期。近期海外市场的动荡以及国内对于货币政策“定向放松”的传闻是推动这一预期升温的重要动力。而我们在7月25日的A股市场策略周报中曾提到过：“局部放松”是支撑市场的一个期权。从目前情况看，这一状况并未改变，也就是说，目前市场还是对于局部放松政策的预期，而这种预期只能使得市场反弹到前期箱体的底部位置，即上方跳空缺口2675点附近。除非有较为明确的放松迹象，市场才可能再度冲击2800点一线的压力。

因此，尽管指数3季度再创新低的可能性已经不大，但目前市场投资者仍应该以超跌反弹的心态来运作这波行情。至于反弹的上限位置是2675还是2800？关键在于“定向放松”能否有确切的迹象，抑或只是一个没有兑现的预期而已。

我们相信，未来一段时期内，对于政策是否会放松的争论将再度升温。其实，我们认为去猜测政策是否放松毫无意义，而听信市场传闻往往更会造成误判和更大的投资损失，因为这样一个牵涉到国内经济政策而且集中了各方众多争议和矛盾的大政方针，市场传闻甚至部分政府官员的讲话发言其实都是不具备权威性的，而且往往最后被证明也是不正确的。

综合起来，从短期和中期来看，A股进一步向下的空间都不大。虽然短期内A股向上的空间也不大，但中长期A股向上的可能性正在增加。因此，虽然3季度内我们认为股市仍将处于2500~2800的大箱体震荡，但目前点位A股蕴含的中长期投资价值正在显现。