温州金融改革助力VC/PE发展

近几年，私募股权行业在发展过程中遇到了诸多难题，这些问题或大或小影响着私募股权行业的健康发展。3月28日，国务院总理主持召开国务院常务会议，决定设立温州市金融综合改革试验区，在随后批准实施的《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》中确定了温州市金融综合改革12项主要任务，其中有部分内容涉及私募股权行业。

为了能让众多投融资机构深刻领会温州金融改革的实质，《投资与合作》杂志记者在4月28日由大成律师事务所主办的“新形势下金融法律制度改革论坛”上，独家采访了北京大学金融法研究中心副主任彭冰教授。彭冰教授从法理、法律的角度出发，围绕温州市金融综合改革任务中的相关条款，对私募股权界关注的非法集资以及非上市股权交易市场建设等方面作了深刻剖析与解读。

《投资与合作》：温州市金融综合改革会对VC/PE的融资产生怎样的影响？

彭冰：民间融资是指个人生活方面的融资需求，是一种个人间的融资。温州市金融综合改革中的民间融资是指小微企业融资。所以，从理论角度看,二者一个是消费性融资，一个是生产性融资。真正做到民间融资的规范发展，法律应当在这一方面有所调整。因为中国现行法律不允许企业之间借贷，所以只能通过个人名义进行。中国现行法律规定只有企业间借贷可以履行破产程序，而个人借贷不受破产法保护。并且企业只有在破产过程中才能更好地实现债权人向债务人的妥协。法律只有承认企业借贷合法化，民间融资才能规范发展。

温州市金融综合改革试点若在这一点上放开，则预示着全国必将普及。因为只在温州一地放开，温州必定会发展成为一个签约地，全国各地的企业都会到温州来签协议、来进行法律诉讼。所以说温州一地放开，全国必将普及。

《投资与合作》：温州市金融综合改革能否解决投融资双方由于签署对赌协议而产生的一系列问题？

彭冰：我认为未来企业间的借贷一定会放开，放开对于VC/PE有两方面影响。首先，VC/PE本身在投资方面有多种安排，可以直接进行股权投资，也可以通过股东贷款方式。如果企业间借贷放开，对于VC/PE而言在投融资方式上会更加灵活，不必像现在这样小心规避非法集资。

其次，企业间不允许借贷会导致法院在受理合同纠纷时不尊重合同条款，不能就事论事。最高法院有许多这样的案子，虽然名为投资，但如果双方约定了一个最低回报率，就会被判定为借贷。对赌协议成了宣布合同无效的证据，因为现有法律规定企业间不允许借贷。

《投资与合作》：对赌协议是否具有合理性？

彭冰：我认为对赌协议有其合理性，对赌协议对于投融资双方都是有利的。对赌协议之所以存在，其实是因为在信息不对称的情况下，投融资双方在两个不同阶段的合约安排。比如企业对股票估值为每股5元，而投资者估值为每股2元，如果双方僵持就无法达成交易，对赌协议恰恰是能够让交易继续下去的条件。如果1年之后，企业的承诺无法兑现，那就证明企业的估值错误，企业需要对投资者进行补偿。对赌协议在法律上的意义，实际上是通过一个结构性投资协议来解决信息不对称问题。所以，对赌协议不是一个简单的固定回报安排，是一个结构性安排。

《投资与合作》：通过这次温州市金融综合改革，国家应该在法律层面上如何界定、区分民间融资和非法集资？

彭冰：打击非法集资有其必要性。但现在存在的问题是非法集资和正常融资界限不清。什么情况下违法，什么情况下不违法，没有清晰的判定标准。VC/PE的资金主要通过私募方式募集，但在什么情况下会超出私募的范围？会被认定为是非法集资？界定很困难。

非法集资的界限从正面划不清，只能从反面来划。现在有一种说法是，向公众集资就是非私募，不面对公众，就是私募，但是如何界定公众与非公众却很困难。

《投资与合作》：PE在募资过程中，如何界定公众和非公众？

彭冰：公众容易界定，随便在公众场合找一个人就是公众，但关键是如何界定非公众。公众和非公众，对法律而言被称为特定和非特定。针对非特定对象就是公众，针对特定对象就是非公众，但特定对象这个概念是错误的，用这个标准可以从任何一个群体中划出一个特定群体。比如一个村委会给本村村民划出一个集资范围，凡本村23岁以上男性村民每人集资1万元，村里符合这个条件的有438人，集资438万。后来村委会主任以非法集资罪被公安机关逮捕，但法院判其无罪。法院依据的就是特定和非特定群体的划分标准，认定这438个人是特定对象。

通过这个案例我想说明特定对象是一个误导概念，理论上用这个标准可以划出更大的群体。用23岁男性公民这个标准，可以在全国划出一个群体，事实上这肯定是非特定群体，但是按现有标准就是特定群体。

《投资与合作》：理论上界定公众和非公众的标准是什么？你认为如何界定公众与非公众会更加合理？

彭冰：我认为私募所说的非公众应当是不需要法律保护的一群人。这些人因为某些特定原因可以通过合同、谈判等保护自己，国际上通常使用三个标准界定这一部分人。

第一个标准是特殊关系，即集资对象和集资人之间有某种特殊关系，这个特殊关系使他足以保护自己、妻子以及非常亲密的朋友。最高法院在界定非法集资时讲到一条：不公开宣传，就是指在集资时不采取公开宣传手段，在亲友和单位内部针对特定对象集资，不按非法集资来认定

第二个标准是投资经验。如果集资对象是李嘉诚、巴菲特这类很有投资经验的群体时，不需要法律保护。

第三个是财富标准，也是全球通用标准。一般人认为有钱人可以购买服务，虽然本人没有经验，但是他可以聘请有投资经验的人来审查项目，同时有钱人可以承担风险。这三个标准中，前两个标准最有道理，第三个财富标准在理论上不可靠，但使用非常普遍。

《投资与合作》：为什么合理的界定标准不能普遍化，而财富标准在理论上不太被认可反而被广泛应用？

彭冰：因为财富标准容易客观化和标准化，达到这个标准就是私募，就可以不需要法律保护，所以财富标准就成了各国划定私募的主要手段。

《投资与合作》：中国在界定公众与非公众过程中，是否也在使用财富标准？

彭冰：各国对于财富标准都给出了一个安全港规则，这个规则是非排他性的。当然，你也可以使用其他标准来说明自己是私募，但是要负举证责任，使用安全港规则就不需要证明了，法律上直接认定你是私募而不是非法集资。各国的安全港规则依据的基本上都是财富标准。我认为，中国未来在私募股权行业也会采取这种做法。

在实际操作中，中国也有这么做的。现在最明确的是银监会信托公司集合理财计划。信托公司只能私募，不能公募。银监会对此也给出一个安全港规则，所使用的就是财富标准。信托公司集合理财计划只能发售给合格投资者，银监会把合格投资者区分成两类，一类是合格自然人投资者，另一类是合格企业投资者。对于自然人投资者，银监会给出了财富标准和人数限制。个人金融资产在100万以上，或者个人年收入在20万以上，或者家庭年收入在30万以上，人数不超过50人。如果将来最高法院能够按照这个标准界定私募，那么私募在集资的时候会更加安全。

《投资与合作》：温州市金融综合改革中提出“发展专业资产管理机构，引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构”，这对VC/PE机构而言是利好还是利坏？如何解决民间资金进入VC/PE的风险问题？

彭冰：从长远来看，对于整个VC/PE行业是利好，因为可以增加VC/PE的退出渠道，退出方式会更加灵活。要想解决民间资金进入VC/PE的风险问题，我认为今后可以尝试采取市场准入制度。中国市场现在很奇怪，非专业机构进入资产管理业的门槛很低，不需任何资质就可以进入，但是越专业的机构越要许可证。比如证券公司做资产管理业务，需要证监会特许；银行、基金公司要做资产管理业务也要特别批准。甚至对某些人来说，发表对股票的咨询意见，也需要许可证。但如果你不是银行，不是证券公司，只是一个资产管理公司，却只要在工商局注册，不需要特批。

《投资与合作》：你认为投资咨询只有专业的机构或人士来做才能更好地规避风险，那么，划分专业和非专业的标准是什么？

彭冰：资产管理业务是投资咨询业务的深化，理论上这两个业务同质。有些人或许有投资天赋，或者通过后天学习获得了专业投资能力，通过出售投资服务来获利，这与证券投资咨询机构所从事的工作相同。如果资产管理公司投资证券市场，就是所谓的阳光私募，理论上讲也应该获得投资咨询许可，因为二者业务一样。

对VC/PE以及专门做二级市场的私募基金来说，全球监管思路就两个，第一是募集资金的行为需要监管；第二是基金管理人的资质要监管。

《投资与合作》：除了许可制，对于规范私募股权行业发展还有没有其他解决办法？

彭冰：我建议采用业务资质认证办法，就像律师行业一样。其实，提供法律服务是没有市场准入的，任何人都能够提供法律服务，律师可以，公民同样也可以。但是在中国需要特许资格证书，获得证书的律师可以宣传自己是专业律师，公民不能打律师旗号。因此，市场就可以自发选择，久而久之，律师就变成一个行业。如果资产管理公司一律采取许可或者市场准入，可能会过于严格，采用资格证书形式比较具有可行性，这是一种资质管理，比起市场准入宽松，但事实上却是发挥了市场作用。

《投资与合作》：温州市金融综合改革的12项主要任务中，提到要培育发展地方资本市场，依法合规开展非上市公司股份转让及技术、文化等产权交易，这对于私募股权行业会有什么样的影响？

彭冰：依法开展非上市公司股权转让，进行文化产业交易，实际上是一个场外市场概念。证券融资不只私募才有豁免，在美国，如果每次发行股票筹资额小于500万美元就不需要注册。另一种叫州内豁免，如果投资者和购买股票的人都在同一个州内，这种州内发行不需要到联邦政府注册，因为对于联邦政府的利益没有影响。中国现在缺少这两个豁免，公开发行只有一个对私募的豁免。

中国幅员辽阔，经济发展不均衡，全国统一审核，只能按同一个标准，这对很多地方不公平。也许只有一两家企业上市，而浙江有好几百家，不均衡。中国现有资本市场是统一的、全国性资本市场，没有地方性资本市场，企业不能在本地融资，在本地融资是非法集资。

如果非股权交易能够在温州试点进行，这将是很有意义的事情。全国可以挑选几个试点城市开展非股权交易，进而形成几个地方易所。

《投资与合作》：如何建立场外交易市场，中关村新三板目前并不十分成功？

彭冰：场外市场或者说三板市场缺少做市商制度。现在的三板只是代销，要在恰当时间有人卖股票，并且同时有人来买股票才能成交，交易成本很高，所以应该建立做市商制度。做市商知道市场需求，先将股票买下，囤积在手里，买家可以随时买，这就提供了交易流动性。

证券公司最适合担任做市商角色，但目前证监会不允许这样做，法律也没有相关规定，新三板就是因为没有做市商，所以活跃不起来。现在产权交易所的非上市股权交易也面临这个问题。产权交易所吸纳了许多会员，他们只能做经纪，一手托卖家、一手托买家，从中赚取手续费。

产权交易所对于VC/PE非常重要，VC/PE投的项目如果不能上市，这也是一种退出方式。但如果产权交易所缺少做市商制度就会存在很大问题。温州市金融综合改革如果在这方面有所突破，对于全国资本市场肯定是利好。