上市公司不同支付方式并购绩效分析

一、上市公司并购支付方式分析

（一）现金支付方式 现金支付方式是指并购企业通过向被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得被并购企业控制权的方式。现金支付方式对于被并购企业而言，不必承担任何证券的财务风险，能马上获得收益，缺点是不能推迟资本利得的确认，不能享受延期纳税的优惠政策；对并购方而言，根据信息不对称理论和信号传递理论，并购方的内部人员要比外部人员拥有更多的信息，并购方选择不同的支付方式，是向市场传递不同的信息，选用现金支付方式，对外传递其现有资产可以产生较大现金流的信息，企业拥有足够的现金，但支付大量现金必然是企业的一项负担，要求企业拥有足够的现金和筹集现金的能力。

（二）股票支付方式投资者通过增加发行本公司股票，然后按照一定的换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票，这种方式被称作股票支付方式。以股票支付方式完成并购后，被并购企业被纳入并购企业，并购企业扩大了规模，扩大后的企业所有者由并购企业股东和原被并购企业股东共同组成，但并购企业的原股东应在经营控制权方面占有主导地位。采用股票支付方式可以免于立即付现的压力，使其不受资金规模的限制，根据风险分担理论，被并购方知道企业的内在价值，而并购方并不知道，因而并购企业承担着“支付过多”的风险，采用股票支付方式，被并购方现有股东通过“换股”成为并购方的股东，在一定程度上分担了并购企业“支付过多”带来的不利后果。但是增资换股的方式必然导致并购方股权结构的改变，稀释并购方原有股东的控制权，摊薄每股收益和每股净资产，甚至可能被反收购。

（三）资产支付方式 资产支付是指并购方以资产对被并购方进行并购，被并购企业原控制方在让渡控制权以后，获得并购方资产，或者享有并购方资产的收益。采用资产支付方式并购方不用支付现金，但并购后企业的整合和市场监管难度大，尤其是非同类企业的并购。资金支付方式适用于产业整合中的并购重组，如同类企业，或企业上下游的产业并购重组。

（四）承担债务支付方式 承担债务式并购是指在被并购企业资产与债务等价的情况下，或者该企业的净资产为负值时，另一企业以承担该企业的债务为条件接受其资产从而实现并购的方式。作为被并购企业，所有资产整体归入并购企业，法人资格消失。按照权利义务对等原则，并购企业因取得被并购企业资产而承担其债务。

（五）混合支付方式 混合支付方式是上述四种方式组合起来一起使用，取长补短，既可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化，又可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。近年来，混合支付方式使用频率逐年上升。

二、上市公司并购绩效实证研究

（一）研究方法 本文采用因子分析的方法对不同并购绩效的上市公司进行分析。因子分析法是主成分分析的推广，在主成分的基础上构筑若干意义较为明确的公因子，以其为框架分解原变量，利用降维的方法，将多个变量综合成少数几个因子，以此考察原变量和因子之间的相互区别。

（二）样本选择本文以2007年A股市场发生并购事件的上市公司为样本，统计这些公司2006年12月31日到2009年12月31日，即发生并购事件的前一年和后两年的数据。数据均源自国泰安数据库。为了使研究结果更加客观，排除其他因素对并购绩效的影响，选取样本时进行了筛选。（1）本文选取的样本是2007年1月1日至2007年12月31日之间发生了并购事件的公司。并以这些公司为基础选择并购前一年和并购后两年的数据。即样本的时间范围是2006年1月1日至2009年12月31日；（2）本文主要研究不同支付方式下的企业并购，对于同一年有多次合并的企业，选取其中支付金额最大一次为样本；（3）剔除信息不完全的样本；（4）剔除交易规模过小，对公司业绩影响甚微的公司；最后得到432家企业，其中采用现金支付的363家，股票支付的33家，承担债务的6家，资产支付的18家，混合支付方式12家。具体如表1所示。

（三）并购绩效实证分析 利用获得的432个样本的财务数据，通过spss17.0，用因子分析方法进行分析。选取资产报酬率、销售净利率、总资产净利率、营业收入增长率、每股收益、每股净资产六个指标，对并购前一年，并购当年，并购后一年和并购后两年，分别进行因子分析，得到以下4个综合得分函数：

并购前一年 F1=（0.3956f11+0.24591f12+0.16655f13）÷0.80807

并购当年 F2=（0.33676f21+0.25826f22+0.22787f23）÷0.82289

并购后一年F3=（0.48444f31+0.16892f32+0.15784f33）÷0.8112

并购后两年F4=（0.5235f41+0.17639f42+0.16427f43）÷0.86417

根据上述综合得分函数计算各样本的综合得分，得到绩效平均值，如图1所示。企业并购当年的绩效比并购前有显著的提高，随后又急剧下降，之后在缓慢提高，说明在并购后企业内部整合，使并购后的企业要完全发挥协同效应需要时间。

如表2和图2所示，在五种支付方式下，企业并购绩效大都是先上升后下降再上升的过程。其中并购当年绩效均值增幅最大的是股票支付方式，其次是现金支付方式；并购后第一年并购绩效都开始下降，下降幅度最大的也是股票和现金支付方式，之后股票支付方式的并购绩效一直是下降的，但下降的幅度在逐步减小，而其他支付方式都在逐步提高，尤其是采用资产支付方式并购绩效增幅最大，可能是引入与企业核心相协调的优质资产，优化资源配置。并购当年对绩效影响最明显的支付方式是股票支付方式，主要是因为股票支付方式不用支付现金，没有资金周转压力，不影响日常营运能力，有利于持续经营，没有债务利息，即不存在破产风险，同时被并购方也会分担企业并购后的风险，使企业当年并购绩效大幅度上升；采用承担债务和混合支付方式对并购绩效的变动幅度平缓，并购绩效是缓慢上升的。

在企业并购中，并购支付方式的选择是一个十分重要的问题，直接关系到企业并购成败以及交易成交价格的高低。五种支付方式包括现金、股票、资产、承担债务、和混合支付方式。现金支付方式的优点就是简单迅速，并购方通过支付现金迅速完成并购过程，有利于并购后企业的重组和整合，被并购方的股东通过取得现金来规避并购后企业发展过程中的风险，所以现金支付是最常见的一种形式，但对并购公司而言，这种支付方式在短期内有大量现金需求的负担。股票支付可以减少付现的压力，使被并购方分担并购风险，但会改变并购企业的股权结构，稀释大股东对企业的控股权。资产支付是并购企业不用现金流出就可以换得企业所需的优质资产，但是这种并购只适用于同类企业，或上下游企业；在实际操作中，并不多。承担债务支付也是零支付方式，多出现在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购案中。混合支付是以上四种方式的组合，取长补短，今年来越来越受到重视，也是未来的发展趋势。本文运用因子分析法对432家上市公司进行实证研究，得出并购当年绩效显著上升的是股票支付方式和现金支付；资产支付是在并购后期提高最快的；承担债务和混合方式对企业的绩效的影响变动幅平缓，是逐步上升的过程。

参考文献：

［1］脱明忠、刘新来：《企业并购流程管理》，经济管理出版社2007年版。

［2］李涤非、颜蓉、罗新宇：《企业并购实务》，上海交通大学出版社2009年版。

［3］李晓璐：《企业并购的支付方式决策研究》，中南大学2006年硕士学位论文。