一切等待中央经济工作会议定调

我们认为，12月份，主导A股趋势的主要矛盾，不在于政策面，不在于基本面，而在于资金面――前两者在短期之内，不会再有太多超预期的变化，但以12月15日为分界线，短期资金面却可能较大幅度的波动。

单就12月份的短期行情而言，由于10月份外汇占款的大幅流出（官方统计为-248.92亿元，中金公司的计算为-1800亿元），与此前月度3000亿元规模的净流入相比，相当于“提准”50-75个基点的效应。因此，央行的提前“降准”并未给短期资金带来显著改善，12月份的资金面及短期行情变化，仍按此前划定好的宏观脉络演绎。

具体而言，12月15日之前的资金面，主要看信贷投放和财政存款的利多因素，市场以“降准”之后货币政策的转向预期为主，再配以马上开始的中央经济工作会议、宏观数据公布（CPI下降幅度较大）等预期刺激，年前A股的“火锅行情”确认强化。

12月15日之后的资金面，主要看第四次保证金补缴准备金（约千亿元），以及年末银行存贷比考核的利空因素。同时，由于房地产信贷的密集到期、楼市调控的基调不放松，以及欧债危机的进一步恶化（大型银行机构倒闭，也即“欧洲雷曼”）可能于12月中下旬开始集中爆发，我们不排除届时A股再度下探2300低点的可能。

可能改变这一“倒V”走势的变因，一看即将召开的中央经济工作会议的政策定调，会否如提前“降准”一般出乎市场预期之外；二看欧洲的雷曼事件会否提前爆发（两者可能性都极小，详见下文分析）。

中期来看（至明年3月），在“保增长”的财政刺激规模不大的前提下，A股资金面和基本面的走势出现背离，导致A股的波动区间被放大。一方面，提前“降准”确定了货币转向，包括信贷投放、基础货币供应（M1、M2）等，最快于本月，最慢至明年1月，将再度呈现环比、同比双增长之势。这将使得去年10月份货币开启高频紧缩以来，A股持续下行的流动性上轨得以扭头向上。另一方面，货币宽松并不能立即改变A股基本面持续下滑之势。我们注意到，在最新公布的PMI数据中，产成品库存指数最近三月上升明显，已连续2个月保持在50%以上；同时，10月国有企业实现利润总额较9月环比下降12.4%，此前三个月的利润环比降幅依次为2.7%、5%和10.5%。以上表明，中国经济仍处于艰难的去库存阶段。我们并依此预计，上市公司年报盈利水平，将在三季度的基础上进一步向下修正。

对中期行情而言，这可能意味着，每一轮可观反弹之后，都还会有相同幅度的下跌进行修正。虽然上行空间因为货币政策的转向得以打开，但如果没有足够力度的财政刺激，或是其他因素（主要指海外需求的迅速恢复），加速中国经济的库存循环，那么在明年二季度的政策周期与经济周期产生谐振之前，A股中长期下行的通道趋势并未改变。

变数依然来自政策，核心在于“保增长”能够上升至何等地位？――如果决策层仍出于应对当前经济形势（欧债危机）考虑，提升“保增长”权重的同时，依然保持着“控通胀”的力度（防范新一轮全球货币投放），则货币放松的力度有限，从而对金融、股市、大宗商品的上涨判断仅限短中期，甚至时间更短。如果决策层出于应对美国战略东移加快考量，那么，“保增长”与“调结构”这两个重要性的排序，保增长居前的可能性更大。后续货币政策名为稳健，实为适度宽松，从而对金融、股市、大宗商品的中期上涨判断是可持续的（3-6个月）。