浅析套期保值

【前言】浅析套期保值由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。二、国航套期保值亏损探悉 航空业是个非常脆弱的高风险行业,很容易受到政治稳定、经济起伏、金融汇率和油价波动等受外界因素的影响,航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格,2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦头,因此航油套期保值被认为是降低运营...

摘要:随着我国市场经济的不断发展和全球经济一体化进程的加剧,中国俨然已融入世界经济发展的大潮中,然而我国对市场经济的理解还不够深入,上市公司对于金融衍生产品的研究,风险的预警、计算分析以及控制能力比较欠缺,因此在前期利益的诱惑下,企业家往往忽视公司风险管理和内部控制存在的漏洞,抱着一种赌博的心态参与全球市场竞争,正中国际投机者只下怀。本文在讲述套期保值的基本原理的基础上,结合国航套期保值导致巨额浮亏的案例分析,来进一步阐述套期保值的基本原理和操作规程。

关键词:国航;套期保值;结构性期权;比例杠杆;基差

一、套期保值的概述

套期保值(Hedging)也译作“对冲交易”,目前各方对于套期保值定义不尽相同,通用的定义采用企业会计准则的规定,即“企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等,指定一项或一项以上套期工具,使套期工具的公允价值或现金流量变动,预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动”。 套期保值基本做法就是买进或卖出与现货市场交易数量相当,但交易地位相反的商品期货合约,以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约,对冲平仓,结清期货交易带来的盈利或亏损,以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益,使交易者的经济收益稳定在一定的水平。

套期保值实质上就是在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立的一种对冲机制,以使价格风险降低到最低限度。然而期货市场毕竟是不同于现货市场的独立市场,它还会受一些其他因素的影响,因而期货价格的波动时间与波动幅度不一定与现货价格完全一致;加之期货市场上有规定的交易单位,两个市场操作的数量往往不尽相等,这些就意味着套期保值者在冲销盈亏时,有可能获得额外的利润或亏损。

二、国航套期保值亏损探悉

航空业是个非常脆弱的高风险行业,很容易受到政治稳定、经济起伏、金融汇率和油价波动等受外界因素的影响,航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格,2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦头,因此航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一。

(一)航油套保

航油套期保值业务是航空公司锁定航油成本的主要手段,它可与公司实际的用油成本相对冲,稳定和固化公司的航油成本,有效规避因航油价格大幅上涨带来的经营风险。作为第一只“吃螃蟹”的中国国航,燃料成本占总成本的40%左右,而国际上平均航油成本只占航空公司运营成本的10%-15%,为了减少营运压力,最大限度降低成本,各大航空公司广泛采取航油套期这一方式。根据有关资料可知,国航从2001年就开始进行航油的套期保值业务,在 2005年至2007年三年间,国航的航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元。由于在此期间,原油价格保持上升的趋势,公司的航油套期保值业务很好的降低了公司的燃油成本和业绩波动。

一般而言,航空公司主要通过买入看涨期权来规避燃油价格上涨的风险,近年来,由于国际油价持续“高烧不退”,航空商们纷纷进入期油市场作对冲以应对高油价。其交易原理如图一所示:在支付完一定的手续费M后,航空商有权在油价上涨至B以上时,以B的价钱从该权利出卖方购买航空油。通过这一交易,航空商能够有效的规避油价上涨所带来的成本提高,从而有效的保持自身的竞争力。

(二)国航套保巨亏分析

作为中国最好的航空公司之一,中国国际航空股份有限公司2008年股价从最高价29.85元跌至最低价3.25元,跌幅近90%,远超同期大盘70%跌幅。究其根本原因,在于国航为航油所做的套期保值交易产生的巨大浮亏。如果是单纯的、小规模的套期保值,是不至于产生如此大的损失的,该套期保值之所以会对国航业务产生如此大的影响,我个人认为主要有以下几方面原因:

1.深陷“结构性期权”套保迷宫

国航的公告显示,国航并不是单纯选择一种衍生产品在为航油成本进行保值,而是选择了创新性的结构性衍生产品进行交易。有关资料显示,“国航在航油套保上使用了包含5到6种模型工具的结构性产品”。他们使用的衍生工具被称为Accumulator,也称累计期权。这种工具的收益/风险分布比较复杂,需要运用现代金融工程技术进行定价和风险评估。

国航公告称:“公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时,授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利……”也就是说,国航通过同时买入看涨期权和卖出看跌期权来进行航油的套期保值,其交易原理为:1)中国国航有权以约定的价格B按照事先确定的时间从对手方买入一定数量的燃油;2)同时,对手方也有权以约定价格A按照事先确定的时间向本公司卖出一定数量的燃油。如图二所示,中国国航将其燃油采购价锁定在区间[A,B],当油价跌至A以下时,对手方有权将燃油以A的价格卖给中国国航;当油价涨至B以上时,国航有权以B的价格从对手方买入航油。通过这一操作,使国航的套期保值业务的收益如图三所示。

国航目前持有的套期保值合约于2008年7月间订立,期限最长至2011年。合约订立当时,国际油价处在高位,且市场普遍预期油价将继续走高。如果油价继续走高的话,国航通过买入买权和卖出卖权两项操作可以有效的避免航油价格上涨的风险。但如图四所示,国航实际上是在油价最高点订立的合约,此时油价最高曾达到147美元一桶,自定立合约以后,国际油价大幅下跌,如果国航只是单纯的通过买入买权来进行套期保值的话,其损失仅为购买买权时支付的手续费,而造成国航如今巨额亏损的罪魁祸首是其卖出的卖权,通过图三分析可知,当油价下降到A以下X时,卖权的购买方有权以A的价格向国航出售原油,此时国航的亏损为(A-X)。到2008 年10 月31 日,纽约原油的收盘价为67.81 美元/桶,国航此时的浮亏以达到31亿。而截至2008年12月31日纽约原油的收盘价为44.60美元/桶,此时国燃油套期保值合约浮亏扩大到68亿元人民币。结构性期权的一般模式是,既作为期权的买方,如买入看涨期权;同时也是期权的卖方,如卖出看跌期权。在这种模式下面,风险看似得到了对冲,其实不然,因为作为期权买方,只有在价格对自己有利的时候才会行使权力,而作为期权的卖方,当价格对自己不利的时候,是没有办法规避风险的。无论是巴林银行的倒闭,震惊国内外的“国储铜”事件,还是此次国航的巨额浮亏,都是由于深陷了“结构性期权的迷宫”。我国衍生品市场还处于刚刚起步的阶段,一般企业尚不具备对复杂衍生品进行定价和风险管理的能力,选择这些工具难免落入所谓的“陷阱”之中。因此,企业在避险交易中一定要量力而行,选择能理解、可控制的方案及合约交易,以免出现以避险为目的进入,以更大的风险为结局退出的局面。

2.套期保值数量过大--过大比例杠杆操作

根据有关资料,在2001年至2004年,国航进行套期保值的航油数量仅为全年实际用油量的12%,而2008年底国航的公告显示公司董事会授权的套期保值量为实际燃油采购量的50%～10%。国航今年的航空煤油采购量约为320万吨,以此推算,其套保的规模上限应该是192万吨。

影响国航套期保值亏损大小的关键因素有两个,一是航油价格,二是对手方向其出售航油的数量。在行权价格和市价均可确定的情况下,影响亏损的关键就在于行权的数量,国航将对手方出售的最高数量定为实际用量的50%?10%,可谓是豪赌。

当前油价出现大幅下降,国航的现货采购会降低成本,是可以覆盖一旦产生燃油套期保值实际亏损所造成的部分损失,但由于国航进行套期保值的数量达到实际用量的50%左右,使得成本的降低额很难全部覆盖套期保值所带来的巨额亏损。

3.扭曲了套期保值的目的

套期保值的目的是通过一些衍生工具来固定成本或者锁定利润,以消除或者减少由于市场价格波动带来的不确定性。国航之所以在套保方面出现巨亏,问题并不在于套保本身,而是在于套保的目的上出现了偏差,由单纯对冲风险、保值转向希望借此盈利。

国航如果仅仅为了防止油价上涨来的风险,其实只要买入看涨期权就完全足够了,即使判断失误,损失掉的也仅仅只会是小额的手续费。然而为了获得有限的手续费,国航又同时卖出看跌期权,这类期权对国航来说收益有限、亏损却是无限的。加之套期保值的头寸过量,更使其套期保值行为带有浓浓的投机色彩。这种投机行为偏离了套期保值的目的,演变成了对油价走势的一种赌博,如果油价上涨,国航可以继续享受低成本油价,获得收益;如果油价下跌,国航则会承担巨额亏损。而国际油价几个月来的走势证明了国航完全看错了趋势。

导致国航出现巨额亏损的原因是十分复杂的,除了上述三个原因,对衍生品市场缺乏研究、场外交易灵活性差等也

是其亏损的重要原因。

三、套期保值对策分析

结合以上的分析,我认为套期保值的风险防范应从以下几个方面着手:

1.坚持“均等相对”的原则。“均等”,就是进行期货交易的商品必须和现货市场上将要交易的商品在种类上相同或相关数量上相一致。“相对”,就是在两个市场上采取相反的买卖行为,如在现货市场上买,在期货市场则要卖,或相反。

2.只做套期保值,屏弃投机行为。适当选择有一定风险的现货交易进行套期保值。如果市场价格较为稳定,那就不需进行套期保值,进行保值交易需支付一定费用;期货市场是一个充满投机风险的市场,套期保值参与者一旦在价格变动中放弃了本来的参与目的,变成风险投资者,其结果就可能完全不再是锁定成本,而是血本无归。

3.比较净冒险额与保值费用,最终确定是否要进行套期保值。通过合理分析风险来源,并结合企业自身的长期发展策略来确定套期保值过程中的风险偏好,即企业愿意承担哪些风险,不愿意承担哪些风险,明确承担风险的最低限度和不能超过的最高限度,并据此确定风险的预警线及采取的相应对策。

4.根据价格短期走势预测,计算出基差(即现货价格和期货价格之间的差额)预期变动额,并据此做出进入或离开期货市场的时机规划,并予以执行。基差的变化对套期保值者来说至关重要,因为基差是现货价格与期货价格的变动幅度和变化方向不一致所引起的,所以,只要套期保值者随时观察基差的变化,并选择有利的时机完成交易,就会取得较好的保值效果,甚至获得额外收益。同时,由于基差的变动比期货价格和现货价格相对稳定一些,这就为套期保值交易创造了十分有利的条件。而且,基差的变化主要受制于持仓费用,一般比观察现货价格或期货价格的变化情况要方便得多。所以,熟悉基差的变动对套期保值者来说是大有益处的。

5.最根本的还是大力加强专业人才队伍的建设。套期保值是个非常专业的东西,必须有一支专业的操作队伍,全面研究国际与国内政治、经济、外汇、利率等外部环境,分析经济发展和运行的轨迹和规律,“灵活套保”,以为企业规避市场风险。

四、综述

在此次金融危机中,除了国航、东航等上市公司在石油的套期保值上失利外,中信泰富在外汇合约中,深南电与高盛在油价对赌中也均以失败告终。虽然中国企业在套期保值业务中损失惨重,但随着经济全球化进程的日益加快,中国企业的材料采购将越来越依赖于国际市场。适当的套期保值无疑会增强企业的抗风险能力和提高企业的竞争力。在国家不断完善衍生品市场的同时,企业也应当加强对内部人员的监管,树立正确的风险控制观念,进一步学习有关衍生品交易的知识,让套期保值业务更好地发挥它的作用。

参考文献:

[1]张建亮,“股指期货套期保值理论概述”,《科技经济市场》,2007年第8期。

[2]刘淑莲,《公司理财》,北京大学出版社 ,2007年。

[3]杨晓明、叶永钦, “金融海啸凸显上市公司风险管理缺失”,《董事会》2009.02。

[4]“中国国航:关于燃油套期保值的提示性公告”.