用友软件 战略调整导致费用增加

国内中小企业管理软件的行业空间还很大，渗透率将逐步提高。公司成长路径清晰，多年的积累形成了良好的品牌和稳固的行业地位。看好公司长期的发展，但中短期仍面临宏观环境影响的不确定性。

今日投资个股安全诊断星级：

事件：

公司09年一季度实现营收3.05亿元，同比增13.9％；实现毛利2.54亿元，同比增7.9％；实现归属于母公司净利润2.59亿元，同比增259％，EPS为0.56元；扣除非经常性损益后的净利润为2274万元，同比下降47％，EPS为0.05元；扣除非经常性损益和股权激励成本后的净利润为2433万元，同比下滑55％。

点评：

公司09年一季度营业收入增长13.9%，增速明显放缓，显示出公司经营受到金融危机影响较大。但是，考虑到去年同期收入增速达到30.2%基数较大，且一季度为淡季的因素，申银万国对公司全年收入达到20%的增速还是较为乐观。对于公司各产品线增长情况，预计 NC维持快速增长，U8增长也较快，Tong在经历低谷后呈现恢复性增长，而U6的销售可能还是面临较大的压力。

09年产品策略有所调整

管理软件的有效使用可以使企业节省成本，未来需求较为旺盛。公司正积极调整产品策略，以实现09 年收入20%增长。由于U9 产品具有成本优势，会带来较高的回报。因此此产品将是公司发展的重点。我们认为高端NC 产品有望维持35%―40%左右的增长；09年，公司将大规模推广U9 V1.5 版本，销售额预计将会取得较大突破。中端产品U8 作为公司的主力产品，将力保稳定增长；而U6 将并入Tong，作为低端产品，实现全分销，借以降低成本。公司产品策略的调整，不仅保证销售额的增长，也提高了产品总体利润率。仅从主营业务方面来说，公司未来三年的净利润复合增长率有望保持在25%左右。

毛利率环比下降 是公司战略发展的必然结果

2009年一季度，公司主营业务毛利率为83.28%，环比下降了4.42个百分点。主要原因是为了迅速扩大市场份额，公司积极进行并购，如收购方正春元、特博深，同时还鼓励进行软件项目外以加快市场覆盖，收购对公司毛利率影响尚未消化。另外，外包比例的提升增加了成本从而使总体毛利率略有下降。我们认为，公司毛利率的下降是公司为了抢占市场份额和调整产业结构所致。随着公司规模的逐步扩大和主营业务多元战略的实施，预期未来三年公司的毛利率将出现3―5个百分点的下降，但仍然远远高于行业平均水平。毛利率略有下降并不代表公司盈利能力下降，而是公司实施长远发展战略中出现的必然结果。

公允价值变动和投资收益增幅较大

公司09年一季度的交易性金融资产公允价值为1091万元，较去年同期的-3123万元，上升134.80%。主要系本期比上年同期减持了基金从而减少了因股市波动对损益的影响所致。从而减少了公司业绩的波动性，我们认为这是有利的一个方面。另外，公司投资收益同比增长2635.2%%，主要是主要由于公司将持有的北京银行股票全部卖出实现收益2.67 亿元所致。从历史情况来看，公司运营也并不依靠投资收益。因此我们认为，虽然该收益不具备可持续性，但对增强公司实力起到了一定的促进作用。

销售费用增加较快

公司扣除非经常性损益以及股权激励成本后的净利润同比下降54.68%，除收入增速放缓外，期间费用增加较多是主要原因。公司在08年底的人员规模是7766人，较年初增长了1591人，直接导致公司人员费用增长过快，与收入增长不匹配。公司09年一季度销售费用较去年同期增加3444万元，销售费用率由去年同期的43.4%上升为49.4%，是主营净利润下降的最主要原因。此外，管理费用率由去年同期的38.9%上升为39.5%。我们认为未来公司会严格控制员工总数和提高人均产出效率，期间费用率有望回落。

现金储备较为充裕

另外值得一提的是，公司08年末现金达1.09亿元，并在2009年一季度处置了3100万股北京银行股票，收回3.15亿元现金，目前公司手里余额约为13亿。充裕的现金储备，是公司实施低成本并购战略的有利保证。

投资建议

调低公司2009―2010年不考虑股票投资损益的EPS分别至0.71元和0.89元（原来分别是0.75元和0.93元）。考虑股票投资收益，我们预测公司2009 EPS为1.24元。尽管公司一季报盈利低于市场预期可能会给短期股价带来较大压力，我们认为公司盈利有望逐季好转，维持“增持”的投资评级。