股权分置中国有股合理定价的解决方案

股权分置难题是在我国股市建立之初所遗留的。在最初，这种制度安排的弊端并没有得以完整显现，但随着我国股票市场的发展和经济改革的逐步推进，它的负面效应变得越来越明显。股权分置问题已经成为影响我国股票市场健康发展的最大障碍，进而影响我国经济与社会改革的顺利进行。本文从这种制度安排的背景出发，探讨了股权分置改革中国有股的定价问题，并提出了相关建议。

一、股权分置改革中国有股定价问题的产生背景

我国自1991年建立股票市场以来，股票即被划分为国有股、法入股、个人股和外资股四大类。与西方发达资本主义国家的股票市场相比，我国的股票市场显然并不健全，存在着较为严重的分割问题，四类股票的性质及交易方式存在着很大不同。

首先，在是否可流通的问题上，国有股和法人股是不能流通的，它们只能长期持有，不能在二级市场上交易，那么个人就无法通过正常的交易手段获得这部分股权。由于不流通股的股份占全国总股本的2／3，因此这种流通性上的不平等意味着个人即便拥有能够获得的全部股票(即总股本的1／3)，也无法取得企业实质上的控制权。进一步说，只要国有股和法人股不流通，国家就永远是企业的控股股东，这样的企业就只能以国有企业的形式存在。这种流通性上的不一致严重违背了市场的平等原则。

其次，在股票交易的币种问题上，传统的外资股只能由境外投资者以外币购买。近几年来的规定有所松动，拥有外币账户的境内普通居民也可购买外资股，这是外资股问题上由不一致向一致回归的重要的一步。但是，对于境内普通居民来说，在购买外资股的具体操作过程中，需要把居民的个人外币存款按照商业银行钞买价、汇卖价进行一次套算，在现行的体制中，我国境内能够办理外汇业务的商业银行为了能够套汇获利，通常在钞买价与汇卖价之间设置高额汇差，使汇卖价远高于钞买价，对于欲购买外资股的境内居民来说，这种一卖一买的被动套汇意味着一笔不小的损失。

由于国内股市存在着严重的“同股不同权”的问题，以及其他的不平等、不公正的制度，国内的股权分置改革就显得尤为重要。在股权分置改革中，股票的全流通是一个重要目标，即国有股和法人股以及外资法人股在股票二级市场上的自由买卖。因为国有股不仅面临着与法人股和外资法人股相同的流通限制问题，还有其他方面的约束和弊端，因此本文以下部分将着重就我国股权分置改革中的国有股存在的部分问题做一些讨论。

二、国有股产生之初的价格制定

国有股作为我国股票市场上存在的极为特殊的一类股票形式，它是在国家以国有资产的形式向企业注入资金，把国家投入的资产作价人股时形成的，或者国有企业改制时由原国有资产折合形成的。

国有股是在我国股票市场形成之初就存在的一种形式，当时它的形成目的在某种程度上是为了维护国家对企业的控制权。在九十年代初期，我国的经济正处于迅猛发展阶段，对于我国这样一个社会主义国家，它的经济发展并没有一个可以模仿或能够借鉴的成功范例，那么在摸着石头过河时，国家政府有义务保护刚刚取得的经济上的一些成就，为了保护经济成果不受可预见或不可预见的因素的破坏，国家采用各种方式扶持企业稳步发展。

基于以上背景和目的，国家需要取得企业的控制权，以经济手段指导企业发展，使全国的企业微观主体具有向着共同的发展目标奋进，从而保证整个国家经济运行的健康和谐。对于股份制企业，国家控制权的实现只能依赖于持有半数以上的股票的方式。而作为政策的制定者，国家具有以对自己有利的方式制定制度的权利。具体到国家出资额的计算问题上，国家可以规定出资额的确定方式，把国家投入的土地、固定资产等生产要素以及人力等资源统统作价作为国有股份，使国家最终以控股股东的身份对企业进行管理和控制。

无疑，这种为国有股份定价的方式带有较为严重的主观性，它的合理与否无论在理论界还是在资本市场的各方参与者中都引起了广泛探讨。

三、国有股定价过程中存在的误区

1、国有股定价在技术上的误区

在为国有股定价时，以往通常采用的方法是以国家提供的各项资产的成本作为国家的出资额，但是无论是以经济学的观点还是从现代财务管理的视角来看，这种处理方式都不尽合理。美国著名经济学家保罗・萨缪尔森曾说过，只有有物质资本形成时才有投资。按照以上观点，国家提供的资产是否能带来新的物质资本的形成就成了国家是否真正投资的惟一评判依据。那么，国家出资额不应是简单地以提供各项资产的成本计算，而应以其带来的新的物质资本来计算。具体到实际操作中，可以以国家投入的资产带来的收益大小来计算其投资的资本。从现代财务管理的观点出发也可以得出一致的结论：现代财务管理评判资产价值的最基本的手段之一是净现值法，即一项资产的价值是其预期带来的收益现值之和加上资产期末残值的折现。

综上所述，合理化的国家出资额的大小，即国家投入资产所能带来的预期收益现值与期末残值的折现之和。股权分置改、革中国有股实现可流通的过程中，为国有股正确定价是其流通转让的前提，更是实现全流通的核心命题，我们应及时走出国有股定价在技术上的误区，以合理的方式进行改革。

2、国有股定价在理念上的误区

我国从1949年建国之初到现在，所有制形式发生了较大变化，从起初的社会主义改造工程中形成的所有企业均为全民所有制的局面，到后来允许私有制的存在，到今天以全民所有制和集体所有制为主，允许多种所有制形式并存的局面，虽然我国所有制形式日益多样化，但国家始终把持着大部分企业的所有权。尽管近年来我国股份制改造进行得如火如荼，政府仍不能从根本上改变控制大多数企业的观念，政府手中仍把握着企业大部分股份，以大股东的身份担任着众多企业的“当家人”。

当然，我国目前也有一些由民间资本支撑着的企业，但是一方面，民营企业的存在并不是国内的主流经济实体，另一方面，民营企业的生存环境比之于国有企业还是相当恶劣的，这一点有国内近来讨论的民营企业融资难的问题作为佐证。这说明国内各界，如金融企业等的天平仍向国有企业严重偏倚，国家仍掌握着绝大部分企业的所有权。这种畸形的外部环境显然不利于非国有企业的发展，进而形成国内并不完善的经济环境。

我们不准发现，我国要想构建良好的经济环境，形成真正良好的经济发展态势，必须鼓励民间资本的注入，必须鼓励民营企业的发展。也就是说，国家对国内企业必须有选择地控股，而不是对所有企业一概而论，统统控股。具体到国有股的定价问题上，一方面，国家应正确引入定价机制，对国家投资部分的价值作一个准确的评价；另一方面，也应借股权分置改革之机，放松对一些企业的控制权，只选择最需要控制的行业和企业进行控制，使国内的投资主体真正达到多样化的局面。

3、国有股的持有主体问题

在关于国有股的一系列问题的讨论中，即便关于定价机制

的技术方面及理念方面的问题都得到妥善解决，国有股仍存在一些难以解决的问题。其中比较重要的一个就是：在企业中国家所有的部分应该由谁管理，或者说，这部分资产的收益归谁享有，损失由谁承担?归结起来，就是关于国有股的持有主体问题。

国家是一个比较抽象的概念，在实际管理过程中，国有资产由国家资产管理委员会来管理。但事实上，国资委只是对国有资产代为管理，它并不是国有资产的真正所有者，显然，这就不可避免地产生了“委托――”问题，以及信息不对称引发的相关问题。在这个问题中，国有资产的真正所有者――全体公民，是委托方，处于信息劣势，国有资产的代为管理者――国资委，是方，处于信息优势地位。那么国有资产所有者就会面临道德风险，人是否会利用全民所有的资产为自身谋利，从而削弱全民的利益?更进一层地，在企业股份所有者和企业管理者――经理层之间，股份所有者作为委托人，又处于信息劣势，而经理层则是占有信息优势的一方。如此一来，国有资产所有者事实上陷入双重劣势的局面。

为了避免全体公民的利益受到损害，为国有股确定真正的持有主体就显得十分必要。

四、国有股定价机制的合理化建议

1、选用合理的国有股定价技术

由于国有股在产生之初就存在着一些问题，在国家出资额的计算方式中有理念性错误，国有股出资额确定时的过度的随意性必然导致在全流通过程中国有股对价的主观性。股权分置改革初期，国有股的对价方式基本与其形成之初国家出资额的确定方式一致，即以国有资产的成本作为对价的基础，但事实上这种对价方式与现代财务观点多有不符。

笔者认为在国有股对价过程中，较为合理的方式应为国有资产所能带来预期收益的折现值与其期末残值的折现值之和，即国有资产所能带来的各期收入流现值之和。在这种定价方式下，经不起新技术冲击的旧设备等资产就不再值钱，旧设备、旧技术不能为企业带来可观的现金流收入，也就自然没有入股的价值，即便计算其价值，也只有清理时得到的残值收入。

这也可以看作是对企业引入投资的再筛选机制，因为对于私有企业，所有者必然不会接受不能带来现金流收入的资产所有者入股，能否带来可观的现金流收入是私有企业引入资本的门槛之一，也是国有股份流通转换过程中合理的对价标准。

2、树立合理的控股观念

针对国有股产生之初确定国家出资额的方式时，其选用原则存在着一定程度的扭曲，在这次股权分置改革中，国家对是否该对企业控股，以及该对哪些企业控股的问题应该树立一个合理的理念。我国现在实行的是市场经济体制，应充分相信市场机制的作用，不应对企业行为进行过多干预，更不该不加选择地对多数企业进行绝对的控制。

相反，国家应有选择地对某些行业的某些企业进行控制，而对其他大部分企业应放松控制权，允许企业自主发展。具体地说，国家可以对国防行业进行全面控制，对关乎国家经济发展命脉和政局稳定的行业进行控制。只有遵照这一原则，才是使我国经济健康积极发展的正确选择，也才能指引我国形成更为完善的市场经济体制，为市场各方参与者创造良好的环境。

五、结语

我国的股权分置改革已历经多年，改革过程中不断地有问题被发现，同时也不断地有社会各界人士积极寻求解决问题的合理方法。笔者在本文中提出了关于国有股定价技术、定价理念和国有股持股主体三方面的问题，但仅就前两个问题提出了解决方案，而关于国有股乃至国有资产的持有主体问题，笔者没有提出合适的解决建议。但从另一个角度来讲，也是为其他学者提出一个研究方向和空间，希望有更多的学者参与讨论研究，为我国经济能够真正健康积极发展做出一份努力。

(作者单位：中南财经政法大学)