后危机时代的外商直接投资与房地产市场波动

一、外商直接投资(FDI)与房地产市场周期波动的内在关系

房地产行业具有显著的周期性，在多数场合，房地产经济周期与宏观经济周期大体吻合，一个完整的市场周期通常包括繁荣(高涨)、危机、萧条和复苏四个阶段。本文根据不同周期阶段的市场特征，分析市场主体的决策动机，并依次比较在各个阶段FDI资金对房地产市场的不同影响(见表1)。

二、基于江苏省数据的实证分析：FDI与房地产市场波动的五大特点

江苏是外向型经济大省，经济总量和房地产市场规模在全国居于前3位，外商直接投资(FDI)流入规模已连续数年名列各省(市、区)首位。在FDI对房地产的投资形态上，包括普通住房、商业用房、工业用房、Shopping Mall、旅游地产等各类商品房，甚至还包括经济适用房等政策性房产，因此在研究上有较强的代表性。从2005年以来的江苏省房地产市场运行及FDI流动情况看，以国际金融危机的爆发为时点，大致可以分为三个阶段：前危机阶段(2005－2008年上半年)：房地产投资和房价持续上涨，FDI流入较快增长；危机中阶段(2008年下半年－2009年前三季度)，房价同比下降，FDI流入大幅减少；后危机阶段(2009年四季度至今)，房地产投资增速和房价快速增长，FDI流入出现反弹。对照标准的市场周期特征，可以认为前危机阶段相当于繁荣时期，危机阶段相当于危机和萧条阶段，后危机阶段相当于复苏阶段。但与成熟市场相比，FDI流入江苏省房地产市场的实际形态也有诸多特点，主要体现在以下五个方面。

(一)萧条期的缩短和复苏超预期

从欧美、日本和我国香港地区等成熟市场的实践看，房地产市场进入萧条阶段后，一般均经历数年乃至十余年的低迷，价格和投资规模跌幅普遍超过最高峰的50％。而此次国际金融危机爆发后，江苏省房地产市场所经历的萧条阶段只有一年左右(2008年三季度－2009年三季度)，房价同比下跌最大幅度为13％，萧条阶段的时间长度和下跌幅度远小于成熟市场。随后的复苏力度十分强劲，在商品房成交价方面，2010年上半年已经超过了2008年危机前的最高水平，表现远强于同期的境外成熟市场。在房地产开发投资总额方面，以开发投资同比增速为例，受金融危机冲击，该指标从危机前的30％以上跌落至2009年末谷底值的7％，此后又逐步回升，2010年二季度已经达到10％以上。我们认为，萧条阶段缩短和复苏力度的“超预期”，根本原因是国际金融危机对于我国而言，主要是一个外部冲击，而不是内生性危机。特别是与国内一线市场相比，江苏省的房地产市场整体上属于二、三线，房价收入比、杠杆率等指标均处于相对较低水平，对危机冲击有较强的承受和恢复能力。而危机后国家扩大内需和推进城镇化的战略也是推动开发投资迅速恢复的重要原因。对于外资而言，由于江苏房地产市场的复苏进程超过事前预期和境外市场复苏进度，因此与内资相比，后危机阶段的外资扩张速度显得相对较慢，市场份额有所下降。

(二)流入房地产的外资占房地产开发的比重下降，但占全部外资比重上升

从流入房地产业的FDI占开发投资比例看，FDI的周期波动幅度明显大于其他渠道投资，但在总体上流入房地产业的FDI占全部房地产开发投资的比例较低，最高不超过同期房地产开发投资的5％(见图1)，远低于上海、深圳等一线市场，即FDI不是推动江苏省房地产开发的主要力量。特别是当市场进入复苏阶段后，虽然房地产业的利用外资绝对数量出现回升，但由于同期其他渠道的开发投资增速更快，导致FDI在开发投资中的份额明显下降。但与此同时，流入房地产业的FDI占全部FDI的比例一直较高，在2008年四季度和2009年前三季度，房地产FDI占同期FDI的10％，而到2009年四季度以后，这一比例上升至17％，特别是2010年以来，这一比例进一步提高，最高达到当月FDI到账金额的25％。因此，就江苏省而言，在后危机阶段，流入房地产业的外资增速低于同行业的内资，却又高于其他行业的外资。

(三)政策因素对FDI流入房地产有显著影响

分析2005年以来的江苏省房地产开发中利用外资数量(见图2)，可以发现有一个“双重顶”现象，即2008年初利用外资达到最高峰，随后开始下降，到2008年下半年开始回升接近年初高点，2009年初又开始下降，直到2010年才见底回升。我们认为，形成“双重顶”的一个重要原因是政策面的变化。在2007年12月起实施的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》中，国家除了出台新一轮限制外资进入房地产的政策外，还限制外资进入房地产二级市场交易及房地产中介或经纪公司。“限外令”的实施，使得FDI投资房地产项目的审批周期拉长、能否获得审批通过的不确定因素不断增多，境外资本进入国内房地产业的准入门槛大幅度提高。从而形成了FDI流入的一个政策性项部，而后一个顶部则来自市场本身，即金融危机爆发导致了境外融资成本提高，FDI资金来源减少，从而形成了市场性顶部。

(四)外资房地产企业的收益率基本保持稳定

从2006年－2009年江苏省外资房地产企业的主要经营指标看(见表2)，经营规模保持较快扩张，2009年外资房地产企业主营业务收入比2006年增长171％，年均复合增长率接近40％，与此同时，主营业务利润率基本保持稳定，净利润率也先降后升。由此可见，在这一期间导致FDI流入数量的变化主要原因不是流入房地产业投资收益的变化，而是境外投资方的自身条件变化(如投资计划、境外资金成本和流动性状况等)。

(五)即使在房地产市场萧条阶段，存量FDI的流出意愿也不明显

统计显示，虽然金融危机爆发后，进入房地产业的FDI迅速减少，但与此同时，FDI存量的流出意愿并不强烈。据统计，2008年四季度和2009年全年，江苏省房地产业FDI流出金额(包括撤资和利润汇出)为3.29亿美元，仅为同期房地产业FDI流入金额的8.5％。我们认为，这主要由于国内房地产业投资回报率一直处于较高水平，外资长期看好国内房地产市场，不愿意轻易退出。另一方面，国际金融危机爆发后，欧美等主要经济体采取定量宽松的货币政策，一年期LI－BOR利率自2008年10月后持续走低，今年上半年甚至持续维持1％以下的历史低位，境外资本的融资成本极低，加之人民币升值预期不断加强，FDI留在国内还可以享受汇兑收益，也使得存量FDI倾向于继续留在国内。存量FDI的稳定性较强，但也应注意到，现在稳定不等于永远稳定，如果国内房地产业收益率明显下降或境外资金成本大幅度提高，这些存量FDI仍然有流出的可能。

三、定量分析

为进一步验证FDI与房地产开发投资规模、

房价等指标的关系，我们使用计量经济学的线性回归和脉冲响应方法进行定量分析。

(一)线性回归分析

由于房地产开发投资(简写为KF)的外部资金来源(不考虑内部借款和民间借贷)主要为银行贷款(简写为DK)和利用外资(FDI)，因此假设t期开发投资的估计式为：KF(t)=β1FDI(t)+β2DK(t)+β3FDI(t－1)+β4DK(t－1)+……+μ，其中β为各变量的相关系数，μ为随机变量(统计参数见表3)。

通过逐步剔除t检验不显著变量的方法，最终得出开发投资规模的估计式为：KF(t)=0.076FDI(t)+0.14 DK(－3)+0.151 DK(－5)+0.17DK(－6)+0.291DK(－9)+2.253

计算结果表明：在2005年至2010年5月期间，江苏省房地产投资完成规模与FDI流入及新增贷款呈正相关关系。当期开发投资规模主要取决于当期的FDI和此前3至9个月的新增贷款。FDI流入房地产业后，直接带动了本地区房地产投资规模的增加。房地产开发投资中的FDI每变化1个百分点，将会促使房地投资规模变化0.07个百分点。而且是与贷款等其他资金来源相比，FDI的时滞效应要短得多。换言之，FDI流入数量的波动将很快导致房地产投资规模的相应变化。

(二)脉冲响应分析

通过脉冲响应分析来比较各变量的冲击效应。分析结果表明：一个正向的FDI流入发生后，对江苏省房地产开发投资规模有持续影响，在第3个月累积影响达到最大，之后呈下降趋势(见图3)。

同时定量分析也表明：FDI流入对江苏省房价增速没有显著影响。即FDI推高房地产价格的说法在江苏省范围内并不显著，本次危机以后的房价高涨更多地应归结于内资和地方政府的推动。不过也应考虑到，由于比价效应的存在，如果境外资本抬高一线城市房地产价格，也会对周边地区和二、三线城市形成示范，带动房价上升。

四、结论及对策建议

(一)主要研究结论

1　在房地产市场周期的不同阶段，FDI流动通过需求环节和括供给环节会对房地产市场产生不同影响，其影响既包括投资规模也包括市场价格。

2　在现阶段，FDI占江苏省房地产开发投资的比例较低，对房价的影响不显著，但FDI的周期波动性明显高于其他投资来源，如果其流入规模进一步扩大，将可能加剧房地产市场波动。

3　与境外市场相比，江苏省房地产市场的萧条阶段较短，市场反弹复苏进程较快，国际金融危机的影响主要是外生冲击而不是内在危机。

4　目前江苏省外资房地产企业收益率基本保持稳定，房地产业存量FDI的稳定性较好，流出意愿较弱。但不排除条件变化时FDI流出的可能性。

(二)对策建议

1　规范FDI在房地产业的市场准入和经营行为。在后危机时代，随着全球经济复苏必然吸引大量的境外资本投入中国房地产业，导致房地产业的FDI较快增长。因此，应充分认识到FDI对房地产业的实际影响，综合权衡长短期利弊，最大程度发挥FDI的正面带动作用，引导其增加有效供给和带动产业升级，严格限制其助推房地产市场投机，从而促进房地产业的平稳健康发展。

2　加强对房地产市场的宏观调控，充分重视房地产业FDI与经济金融的互动关系，根据本地区所处不同的发展水平和市场周期阶段，进一步完善和优化监测和评价标准，有针对性地制定房地产业调控管理政策，建立适当的危机预警和应急处理机制，充分发挥政策工具熨平市场波动的功能，提高风险防范的预见性和应对措施的及时性、有效性。

3　加强对房地产市场的外资需求环节管理，强化统计监测，使得FDI的自用型购房和投资性购房能得到较为明显的界定，同时加强财税工具如房产增值税等的运用，合理调节FDI开发投资和投机性购房的预期收益率。