市场化进程\超额控制与终极控股股东“掏空”行为研究

中图分类号:F830 文献标识码:A

内容摘要 :本文采用2002～2007年民营上市公司的数据,实证研究了市场化进程、超额控制和“掏空”的关系并得出以下结论:终极控股股东超额控制程度与控股股东“掏空”行为显著正相关;市场化进程显著影响终极控股股东“掏空”行为;在不同的市场化进程水平上,因“掏空”成本的差异,超额控制对“掏空”的影响也会存在差异。

关键词:市场化进程 超额控制 掏空

近年来,“掏空”也就成为理论界和实务界关注的焦点之一。与国有上市公司不同,民营上市公司终极控股股东投票权与现金流权特殊的分离目的及较大的分离程度导致了更为严重的问题(Fan、Wong 和Zhang,2005)。因此,本文就站在终极控股股东的角度,以我国民营上市公司为样本,从企业所处的治理环境层面和所有权安排层面来考察影响终极控股股东“掏空”行为的因素,进而来研究终极控股股东“掏空”行为的约束机制。

文献综述和研究假设

在集中的所有权模式下,由于大股东拥有控制权优势,其常常为追求控制权的私有收益而转移公司资源和利润,从而造成对中小股东的利益侵害。L a Porta等(1999)认为现金流权对其掏空行为具有抑制作用,而控制权却起着相反的作用,控制权与现金流权的分离程度与掏空行为正相关。唐清泉、罗党论、王莉等(2005)研究发现:第二大股东能起到抑制第一大股东隧道挖掘的作用,但当机构投资者为第二大股东时,与第一大股东一样有隧道挖掘效应等经验证据。

企业的财务决策是由特定的财务主体决定的,在存在终极控股股东的情况下,终极控股股东就是企业的财务决策者。由于控制权和现金流权的分离,出现超额控制即终极控股股东只用少量的资源投入就可以控制多个公司,这就造成了控制收益与成本的不对等。终极控股股东出于自身利益的考虑就会利用市场上的信息不对称去实施“掏空”行为,侵占其他股东的利益,并且这种“侵占效应”随超额控制程度的提高而加大。现金流权代表着终极控股股东与公司利益的一致程度,其能够在一定程度上对终极控股股东利用控制权转移中小股东财富的行为产生一种制约作用。站在“掏空”的角度,在不同的现金流水平上,因侵占成本的差异,终极控股股东超额控制对掏空行为的影响也会存在差异。

基于此,本文提出如下假说。

H1:其它条件相同的情况下,超额控制程度越高,“掏空” 行为越容易发生。

H2:其它条件相同的情况下,超额控制程度对“掏空”行为的影响,终极控股股东现金流权高的公司比控股股东现金流权低的公司较弱。

制度环境作为企业微观制度背后最基本、最重要的因素,会影响到终极控股股东的“掏空”行为。LLSV(2000)通过对各国的法系研究指出,处于民法系的国家与处于普通法系的国家相比,对中小投资者的保护更为不力,“掏空”水平也更高。

在中国,不同的地区具有统一的国家法律制度和司法体系,但是由于历史因素以及分权化改革等原因,造成我国各地区的市场化程度的客观差异。对我国不同地区的上市公司来说,其所处地区的市场化程度相差很大、很不平衡(樊纲、王小鲁,2007)。一般来讲,市场化程度高的地区,法制化水平和投资者保护水平也较高。在市场化程度高的地区,终极控股股东进行利益侵占的成本较高,这在一定程度上会遏制其“掏空”上市公司的行为。另外,市场化程度高的地方,其市场中介组织的发育程度较健全,特别是信息中介的发展,将减轻信息不对称程度,致使终极控股股东的行为更多的暴露在“阳光”下,从而约束“掏空”行为。更进一步地,处于不同市场化程度的上市公司,因侵占成本的差异和投资者保护水平不同,终极控股股东超额控制对掏空行为的影响也会存在差异。

基于此,本文提出如下假说。

H3:其它条件相同的情况下,市场化程度越高,终极控股股东掏空越不容易发生。

H4:其它条件相同的情况下,超额控制程度对“掏空”行为的影响,处于市场化程度高的地区的公司比处于市场化程度低的地区的公司弱。

实证研究

(一)样本选择

本文以2002至2007年度民营上市的公司为样本。在样本选取的过程中,本文剔除了金融类上市公司、ST或PT公司、数据缺失或异常的公司以及控制权比例少于10%的公司,最后共得到1896个样本观测值。

(二)变量定义

市场化进程的计量。市场化进程(INDEXMAR)的数据来源于樊纲和王小鲁(2007)编制的《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2006年度报告》。INDEXMAR得分越高,表示该地区市场化进程越高。

超额控制的计量。超额控制(EXCESS)的计量与苏坤、杨淑娥(2009)一样采用终极控制人控制权与现金流权之差与控制权的比值来表示。另外,本文还采用DUMMY度量是否存在超额控制现象。当控制权大于现金流权时,取值为1,否则为0。

“掏空”的计量。与罗党论、唐清泉(2007)一样,本文采取其它应收款/总资产作为终极控股股东“掏空”的替代指标。

另外,本文还采用了公司规模、资产负债率、净资产收益率、行业、年度变量。

在界定上述变量的基础上,本文建立如下回归模型:

OCCUPY=a0+a1X+ a2LNASSET+a3 LEV+a4ROE+a5YEAR+a6INDUSTRY

+ε (1)

OCCUPY=a0+a1Y+a2DCR*Y+ a3 LNASSET+a4LEV+a5ROE+a6YEAR+a7

INDUSTRY+ε (2)

OCCUPY=a0+a1Y+a2DIN*Y+ a3 LNASSET+a4LEV+a5ROE +a6YEAR+a7 INDUSTRY+ε (3)

其中,X表示EXCESS、DUMMY、INDEXMAR;Y表示EXCESS或DUMMY;DCR表示现金流权大小,现金流权大于中位数时取值为1,否则取值为0;DIN表示市场化进程高低,市场化进程大于中位数时取值为1,否则取值为0。模型1用来检验假说1和假说3;模型2用来检验假说2,模型3用来检验假说4。

(三)描述性统计

表1列出了样本观测值的描述性统计结果。从表1可知:我国民营上市公司控股股东资金占用总体平均值为0.0679;超额控制连续变量均值为0.3323;超额控制虚拟变量均值为0.7815,反映出我国民营上市公司超额控制现象较为普遍;市场化进程最小值为0.63,最大值为10.41,均值为7.6636,说明我国地区之间的市场化进程差异是普遍存在的。

(四)实证结果

根据研究假设和检验模型,得到的实证检验结果如表2、表3所示。

从回归(1)和回归(2)可以看出:无论是反映超额控制的连续变量还是反映超额控制的虚拟变量,都与终极控股股东资金占用呈显著正相关。这说明因终极控股股东以其对上市公司的投入(现金流权)为限负有限责任,其就有动机通过构造复杂控制链放大自身的控制权,形成超额控制,在投资者保护程度较低等情况下采取机会主义行为,并且超额控制程度越高,控股股东占款越严重。H1得证。

从回归(4)和回归(6)可以看出:当在模型中加入超额控制连续变量与现金流权大小变量的交叉项时,超额控制连续变量的系数显著正相关,交叉项的系数虽为负数且小于超额控制变量的系数,但是不显著;当在模型中加入超额控制虚拟变量与现金流权大小变量的交叉项时,超额控制虚拟变量系数显著正相关,交叉项系数为负且小于超额控制虚拟变量的系数。说明H2结论缺乏稳健性。

从回归(3)可知:市场化进程与终极控股股东资金占用在1%水平上显著负相关。在市场化程度高的地区,控股股东进行利益侵占的成本较高,这在一定程度上遏制了“掏空”上市公司的行为。H3得证。

从回归(5)和回归(7)可以看出:超额控制连续变量和超额控制虚拟变量的系数分别显著正相关,交叉项系数显著负相关且分别小于超额控制连续变量和超额控制虚拟变量的系数。说明在不同的市场化进程水平上,因侵占成本的差异,终极控股股东超额控制对“掏空”行为的影响存在明显差异。H4得证。

结论

本文利用2002～2007年民营上市公司的数据,实证研究了市场化进程、超额控制和“掏空”行为的关系并得出以下结论:终极控股股东在超额控制下,更易实行“掏空”行为;市场化程度高的地区,终极控股股东进行利益侵占的成本较高,这在一定程度上遏制了其“掏空”上市公司的行为;在不同的市场化进程水平上,因侵占成本的差异,超额控制程度对“掏空”行为的影响也会存在差异。

参考文献:

1.Joseph P. H. Fan,T. J. Wong and TianyuZhang. The Emergence of Corporate Pyramids in China.working paper,2005

2.La Porta R,F Lopez-de-Silanes,A Shleifer,et al. Corporate ownership around the world[J ].Journal of Finance,1999(54)

3.La Porta,R.,Lotez-De-Silanes,F.and A.Shlerfer,A.and R.W.Vishny.Investor protection and corporate governance[J].Journal of Financial Ecomomics,2000(58)

4.樊纲,王小鲁.中国市场化指数-各地区市场化相对进程2006年度报告[M].经济科学出版社,2007

5.苏坤,杨淑娥.终极控制股东超额控制、现金流权与公司透明度[J].证券市场导报,2009(3)

6.罗党论,唐清泉.市场环境与控股股东“掏空”行为研究―来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究,2007(4)