中小板市场弱式有效性实证分析

一、引言

市场有效性是1965年由法码（Eugene Fama）教授提出，主要研究信息是否充分的反映在价格中，依据信息的反映程度，法码教授将市场分为三个阶段，即弱式有效、半强式有效和强式有效。依照我国学者的研究，我国主板的股票市场仍处于弱式有效阶段，即表明我国的股票价格只能反映历史信息，不能反映其它公共信息和私人信息。我国自从1990年建立股票市场以来，陆续就有大陆学者对我国沪深两市的有效性进行研究，到目前为止结论大体一致，对于检验弱式有效和半强式有效的方法也都比较成熟。综合各位学者的研究，我国A股股票市场从1994年就达到弱式有效，但经过20年的发展，虽然有进步，但十分缓慢，仍然未能达到半强式有效；而我国的股票市场不仅包括主板，在2004年还建立了中小板，2009年建立创业板，由于创业板上市门槛条件较低，建立时间不长，有效性较差，可能未能达到弱势有效，所以本文目前只对中小板市场的有效性进行实证分析。

二、研究设计

（一）研究假设

H1：股票价格不服从单位根检验

H2：股票价格服从单位根检验

H3：股票收益率为白噪声过程，即非自相关

H4：股票收益率是非白噪声过程，即自相关

（二）样本选取 本文数据来自于色诺芬数据库，股票的市价来自于软件，并对股价进行加工，整理计算出收益率。样本选取的标准是，大部分选取2005年以前上市企业，后加入不同年份上市企业作为对比参照，行业覆盖整个中小板，其中也包括ST企业，以这样的标准来代表整个中小板。最终本文期间确定为2004年8月到2013年6月，选用中小板的上市企业中具有代表性的分布在15个行业内的30家企业，还选取中小板指和中小板综2个指数的月度数据进行实证分析。如表1所示：

（三）模型构建 随机游走模型有两种，分别是

Yt=βYt-1+εt

Yt=α+βYt-1+εt

其中Yt代表当期收益率，t表示时间即当期，α为截距项，β为最小二乘法的回归系数，Yt-1表示上一期的股票收益率。检验自相关性时选用Q统计量，以此来判断收益率是否相关。

第一个是零漂移的随机游走模型，即当天的股票价格是在前一天价格的基础上进行随机变动，股票价格差全部包含在随机项εt中。第二个是漂移的随机游走模型，即当天的股票价格是在前一天价格的基础上先进行一个固定的α漂移，再进行随机变动。股票价格差包括两部分：一部分是固定变动α，另一部分也是随机项εt。本文选用零漂移的随机游走模型。

（四）检验方法与步骤 本文使用Eviews6.0软件进行统计检验，首先检验股票收益率是否遵循单位根过程， 如果它不服从单位根过程， 则表明该股票的收益率不是平稳序列，即股票价格变化具有确定的时间趋势， 投资者可通过对历史数据的统计分析预测未来的股票价格变化， 因此说明该市场不满足弱式有效性。单位根检验有主要有两种方法ADF（Augmented Dickey-Fuller）和PP（Phillips-Perron）检验，本文采用ADF检验方法。如果股票价格服从单位根过程， 进一步检验它的残差是否具有相关性， 如果收益率不相关，说明收益率的时间序列数据服从随机游走过程， 那么市场是弱式有效的。具体检验步骤分为三步：（1）对中小板的企业和指数的月度收益率做单位根检验，检测序列的平稳性。（2）对中小板的当期收益率对上期收益率进行OLS回归，即构建随机游走模型。（3）使回归结果生成残差序列，对其进行自相关检验，检验收益率是否满足随机游走模型。

二、实证结果与分析

以七匹狼企业为例说明时间序列数据的单位根检验和自相关检验，验证其是否满足随机游走模型，表2是七匹狼2004年9月至2011年4月的股价信息和收益率。

先将收益率数据输入到Eviews6.0软件，对时间序列进行单位根检验，使用ADF检验，它共有三种模型，本文选用含有截距项模型，并对数据选用Level（不做差分），对ADF检验的结果与T检验的三个临界值进行对比，该检验结果为-8.8255，小于显著水平下1%的的T检验临界值-3.514426，说明在第一个假设中，在显著水平1%时，P值小于1%，拒绝原假设，选择备择假设，即七匹狼企业的股价服从单位根，是平稳序列。有学者提出，在进行单位根检验时，不能单凭一种模型确定检验结果，只有三种模型全部通过检验才能算是满足单位根过程。于是再对含有趋势项和截距项的，和既不含有截距项也不含有趋势项的其余两种模型进行检验，检验结果都小于显著水平1%时的临界值，即表明序列满足单位根过程，是平稳的。检验结果如表3。

再根据建立的随机游走模型，使当期数据对上期数据进行最小二乘法的回归，并使回归结果生成残差序列（如图1），再对残差序列进行自相关检验，一般使用Ljung-Box Q 统计量检验来判断。检验结果表明存在大量Q 统计量的P值小于5%，所以在第二个假设中，在显著水平5%时，原假设发生的概率小于等于5 % ，拒绝原假设，序列不是白噪声过程，选择备择假设意味着序列相关，即七匹狼股价收益率不满足随机游走模型，检验结果如图2。

再对其余29家企业和2个股票指数按此步骤进行检验分析，结果显示全部企业和指数的股价收益率都符合单位根过程，而且在三种模型下的检验结果都小于显著水平1%的临界值，说明股票的收益率序列都平稳。对自相关的检验最终得到以下结果如表4。

检验结果表明在检验的企业和指数中有四分之一的数据不满足随机游走过程，即使勉强算达到市场弱式有效性，也是弱式有效性中比较低级的。中小板已经建立了九年，那么是何时开始达到弱式有效，是比以前的有效性有多大进步，还是有所退步，接着再对部分时间段进行检验，进而来判断中小板的发展状况。经过多次分段检验，最终选择2004年8月至2006年8月和2004年8月至2008年8月的两段时间的数据再进行分析检验，所得结果如表5。

通过前后检验的对比发现，中小板在建立初就达到了弱式有效性，而且弱式有效性程度较高，在发展到2008年还一直保持较好的弱式有效性，而发展到最近几年时，有效性程度开始下降，甚至还没有达到弱式有效。

四、研究结论

中小板市场2004年才建立，起步较晚，当时我国主板的证券市场发展已经颇具规模，达到了弱式有效，而且中小板设在深交所，深市的有效性要比沪市更高，这也对中小板刚刚建立就达到弱有效性创造了条件。证监会的规章制度也日益趋于完善，深交所于 2004 年 8 月首次了《中小企业板保荐工作指引》，并于 2008 年 12月进行了第一次修订。中小板在2006年末只有102家上市企业，监管相对宽松，融资规模不大；到2008年末就发展为273家，配套的政策法规陆续出台，在两个月内连续颁布8条规范，严厉打击高管套现、高管买卖股票、公司自买股票的现象，保持了市场的有效性。从2009年至2012年底达到701家（2013年IPO暂停），发展速度惊人，融资规模也屡创新高；虽然市场规模在扩大，但市场有效性没有提高的迹象，说明可能存在诸多不合规现象，在2011年7月证监会也下达文件，要求中小板的门槛不能降低，要严格把关，这也就说明在过去快速发展的几年，上市条件有所松动，门槛有所降低，以至于市场的有效性没能进一步提升。

由于政府政策对股票市场的引导是至关重要的因素，要想提高市场的有效性，就需要先降低政府的控制和干预，使得市场调节成为主要因素，目前IPO的制度改革、股票退出机制就是政府良好的发展方向，政府应该只是监管者，而不能是参与者，否则各项政策的实施是代表国有企业还是代表中小股民就值得商榷。所以政府需要在证券市场发展的同时，加大监督力度，不能只顾眼前的发展速度，而放松了管理制度，否则市场的规模扩大了，而有效性的程度却降低了。

参考文献：

[1]张锐力、董彦峰：《我国股票市场有效性实证检验》，《科技信息》2009年第33期。

[2]窦昕：《我国股票市场的有效性的分析》，《中国商界》2009年第10期。

[3]马岩祥：《中国股票市场有效性实证分析》，《新疆财经》2009年第5期。