价值投资理论在当今中国证券市场的适用性探讨

摘 要：价值投资理论在中国证券市场是否具有适用性是一个现实问题。研究结果表明，价值投资理论在中国证券市场具有适用性，这源于诸多因素的影响。为此，要加强中国证券市场的有效性和稳定性；完善退市制度；用分红增强投资者的积极性；政府做出相应的政策扶持。

关键词：价值投资 中国证券市场 适用性

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2013）01-074-03

一、价值投资理论的提出和发展

马克思是最早对价值投资理论进行研究的学者，他认为股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化，同时股票价格由预期收入决定，因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究，1934年由格雷厄姆与多德合写的《证券投资》中也提出这个理论，他们认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离，股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动，且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势；其内在价值决定于经营管理等基本面因素，股票价格则决定于股市资金的供需情况，在不同的决定因素下，内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”，即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时，就出现了投资机会。

巴菲特是价值投资者的最杰出代表，他不同意现代股市效率理论中的那种认为“股价反映了，市面上的所有信息按照这个观点，获得超过股市的利润是不可能的，因而投资者不必花时间去分析企业。”对此巴菲特本人的成绩作了最好的驳斥。在1959年到1969年的10年里美国股市的年平均收益率为8%，但是巴菲特的年收益率达到30%，即使扣除投资管理费之后仍然达到24%。

国内文献对价值投资理论的研究主要集中在文献综述和实证检验上。王艳春和欧阳令南（2003，12）先从理论上论证了我国股市已经具有很好的投资价值，然后从实证分析上市公司账面价值和市场价值与投资收益率的关系，得出价值投资适合中国证券市场。刘玥宏在《价值投资策略在中国证券市场的适用分析》（2010，3）一文中提出目前中国证券市场的有效性不足，导致价值投资不是很适用。何艳在《价值投资策略在中国市场的适用性分析》（2010，2）中提出由于价值投资基础不稳固，而且通常与蓝筹股联系，我国分红很少使得价值投资理论在我国的适用性还很低。

二、价值投资理论在中国证券市场的适用性探讨

价值投资理论认为股票的价格围绕其价值上下波动，其内在价值又决定于经营管理等基本因素。从理论上而言，股票价格与每股净资产，每股净收益，每股经营现金流等有一定的相关性。但实际来看却并非如此，股票价格严重偏离内在价值，而我们用相关的估值理论对企业进行估值往往不符合事实。

从2010年的股市来看，潜在价值不错的股票都大大地被低估了，价格一路走低，最典型的就是银行股。按6月20日的收盘价，以2010年的一季报测算14家上市银行这年动态市盈率平均为9.71倍，其中，小于10倍的有9家，最小的是交通银行，仅7.48倍；而大于11倍的仅有3家：宁波银行14.17倍，中信银行12.56倍，招商银行11.74倍。若以市净率计算，全部小于3倍，平均2.03倍，其中在2-3倍之间的有6家，在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看，确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看，即便是在港股市场上，也处于底部区域了，因为在港股历史上，大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动。与此相反，创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此价值投资理论在中国证券市场的适用性还是有一定的局限性的。

再如十年前的2001年6月14日，上证指数首次摸高2245.43点。2011年12月14日，沪深股市又创新低。早间两市低开，沪指直接跌破2245点重要支撑位，下午收于2228.52点。12月13日沪指跌破2300点整数关上证综指重新回到2001年水平，这毫无疑问在股市上引起了轩然大波，让人质疑价值投资理论到底还有没有实际价值。

三、价值投资理论在中国不具有适用性的原因分析

（一）灰色操作和内幕交易严重

价值投资者以分享企业的业绩收益为主，投资业绩较为固定，一般在20%～30%之间，机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手，通过运作一些主题、概念和个股，欺诈“绵羊散户”（投入股市资金较少的个人投资者），得到远远高于价值投资的收益率。当然，并不是所有的非价值投资者都在欺诈“绵羊散户”，但在之间还是存在很多灰色中间地带，如行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息，其收益率远远高于价值投资。所以，很多人在控制风险的前提下，倾向选择更高资本回报的投资策略。灰色操作主要表现在恶炒ST股，劣币驱逐良币。具体表现在三个方面：

1.退市制度形同虚设。自A股上市公司退市制度2001年启动以来，沪深两市主板因触犯监管规则而退市的公司共有42家，占比不到2%，多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回到股市。而创业板成立两年以来，还未出现退市的公司，A股总市值全球排名第二，2008年以来无一家公司因触犯监管规则而退市，由此可见退市制度形同虚设。

2.内幕交易现象严重。内幕交易表现有以下三点：一是内幕人员利用内幕信息买卖证券，或者根据内幕信息建议他人买卖证券的行为；二是内幕人内幕交易员向他人泄漏内幕信息，使他人利用该信息获利的行为；三是非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该内幕信息买卖证券，或者建议他人买卖证券的行为。

3.操纵市场现象严重。操纵市场主要是指某一个人或者某一集团，利用其资金优势、信息优势或者持股优势或者影响证券市场，人为地制造证券行情，即抬高、压低甚至稳定某种证券的价格水平，使证券市场供需关系无法发挥其自动调节作用，诱使一般投资者盲目跟从、参与买卖，从而成为自己谋取利益的市场。目前我国的这种现象还是挺普遍的。

（二）非市场因素使价值投资内涵的偏离

由于非市场因素导致普通投资者在进行价值投资时经常会出现认知与行为的背离主要有以下两种情况：

1.股价已高，投资者自己已知股价存在严重泡沫，却做出下列行为：死抱被炒高的垃圾股不放；博傻买入。

2.股价已低，投资者自己已知股价被严重低估，却做出下列行为：（1）卖出止损；（2）犹豫不决，不敢买入。

资本市场就仿佛是一个商业市场，它以经济利益为衡量一切是非的标准。中国股市如此，企业却并非如此。首先，大量的地方国企受地方政府控制，明目繁多的兼并重组、资产注入、大股东占款和关联交易，种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远，让投资者很难理性地分析企业的真实价值。其次，民营企业是以经济利益为目的开展经营活动，大部分民企的经营业绩并不由其经营管理水平所决定，而是取决于各种难以衡量的“关系资源”，各类房地产、矿业企业尤其如此。

（三）政府的隐性担保以及缺乏多样化的投资渠道

政府作为上市公司大股东的身份，使政府过多的干预股票市场，尤其在股票市场出现危机时，政府往往会采取各种措施，维持股票市场指数在一定的水平。这实际上让投资者获得了某种“隐性担保”。在政府的“隐性担保”下，投资者会认为在这种隐性担保下其投资损失是有限度的，不存在退市等危险，其损失预期很大程度上减小了，因此其投资策略可能变得更加激进，对市场上的价值投资的研究所做的努力会减少，投机气氛浓厚。由于目前中国金融市场还不发达，投资工具少，而作为在证券市场结构中占有重要地位的债券市场依然处在初始阶段，规模小，品种少，目前主要的品种是国债，这种状况的存在使中国储蓄转化为投资的能力较弱。就股票市场本身而言，投资工具也非常有限，国外股票市场上流行的股指期货、期权等有利于避险的投资工具在中国并不存在。而大量资金进入尚不成熟的股市，致使股票供求失衡，股票价格与基础价值关联性不强，且大起大落，使得大量投资者以追逐价差为投资的主要目的。

（四）普通投资者在进行价值投资时会出现难以忍受的“社会痛苦”

当股价已高，他们准备卖出时，看到其他投资者在拼命买入，市场一片看多，会产生巨大的压力和心理痛苦。他们觉得说不定自己的判断与社会大众的判断有偏差，他们会产生另外一种想法：再等等股票价格会继续升高，因此就可以赚更多的钱。这两种相反的想法会给投资者造成巨大的压力，他最终选择了价值投资就会承受“社会痛苦”；而当股价已很低的时候，准备买入时，看到其他投资者在拼命卖出，市场一片看空，也会因此受大众的影响，会对自己的想法产生怀疑，若是坚信价值投资，也必定要承受一定的社会痛苦。

（五）对企业内在价值的准确评估难度很大

会计信息失真现象严重，导致对企业内在价值的准确评估难度大。其表现形式主要有：一是会计凭证提供的信息失真；二是会计账簿生成的信息失真；三是财务会计报告提供的信息失真；四是审计报告信息失真。信息失真的原因有四点：一是法制观念淡薄，执法不严，处罚不力是会计信息失真的动力；二是会计人员地位低、素质差；三是单位领导人的主观操纵做假；四是审计监督体制不完善，助长了会计信息失真的恶性循环。

投资成功必需的三个条件：一是必须在投资研究分析上付出大量的时间和精力；二是必须具有学习并应用正确思考分析决策模式的能力；三是必须具有避免情绪破坏保持理性思考的定力。但是普通投资者根本不懂如何正确分析公司股票，他们没有时间和精力去分析研究，只是到处问别人，非常轻率地买卖股票。还有一点就是普通的投资者对股价涨跌太敏感，没有情绪定力。因而导致对企业内在价值的判断出现差错。

（六）趋势投资策略和技术分析方法支配着普通投资者的头脑

趋势投资策略和技术分析不是一门科学，如果它是一门科学那就可以作为可靠准则，因此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱而这显然是不可能的。在实际的投资过程中技术分析并没有给投资者带来什么获利机会但它为什么总是对投资者有那么大的吸引力呢？其实这只是股市投机者贪婪浮躁和急功近利心态的虚幻寄托，他们在市场上谋求成功的策略并不是对投机的节制而是对利润的追逐，不管过去如何他们总是劝慰自己现在能够创造利润并保持它，因此他不问青红皂白地贪婪地抓住每一个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。这会得出另一个有趣的结论：技术分析只不过是一种投机的工具而不是一种投资的工具。所以在我们的投资策略里不应把技术分析放在重要的位置至少不能把它放在主导的位置，能真正让我们在这个市场长期成功的分析方法是基于事实的价值分析，因为只有在这种分析中我们才能找到真正的可靠性和必然性。

（七）做空机制的缺乏，证券市场的不完善

中国股票市场在起始的运行制度设计时，没有将做空机制纳入到体系之内，这可能是基于避免过度投机的考虑，但股票市场缺乏做空机制，会使股票市场风险有抬高的趋势，反而会导致投资者的投机倾向。在只有做多才能获利的机制下，当股价向下调整至市场持股成本时，投资者卖出持有股票的意愿较低，股价很难向下调整，由于整个市场的持股成本较高，由此导致股价底部不断上升，在这种情况下，股价趋高，股票失去投资价值，股票市场积聚的风险越来越高，使参与其中的投资者行为被迫短期化、投机化。还有我国证券市场有许多我国证券市场存在严重的信息不对称，我国证券市场的监管机制和法律法规比较落后，我国上市公司股权过度集中和产权主体不明晰。

（八）政府在股市中“抽水”严重

政府作为监管者，在股市中并没有发挥其应有的作用，而是通过各种渠道来收取费用，例如投资者不管买入卖出都要收印花税，就印花税问题以一个普通客户来看，通过一次完整交易，包括买入与卖出，收取的费用其中被政府以税和费形式大约就占到总费用的40%；假如他是大户证券公司的，则被政府收取的费用大约占比是68.75%。因此政府才是股市中最大的得利者。之所以有人觉得股票交易费用太高，通过上面数据就很明显，费用的大部分是被政府收走了，如果政府想藏富于民就应该降低印花税，或是取消交易所规费。

四、创造价值投资理论在中国证券市场适用性的条件

（一）加强中国证券市场的有效性和稳定性

由于我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，稳定性不足，证券信息并不是总能够有效地传递到投资者，使得市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况，容易受到短期巨额资金的冲击，且存在较严重的灰色操作现象。这就需要中国证监会需要加强监管力度，尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度，从而使市场机制真正发挥出应有的作用。

（二）完善我国的退市制度

笔者认为中国目前面临退市难的原因有四点：一是上市资格稀缺导致公司不愿退市；二是仅以利润作为退市判断标准过于单一；三是“借壳需求旺盛；四是不同板块缺少不同退市标准。为了更好地实现证券市场优胜劣汰的功能，优化资源配置，使得价值投资理论更适用于中国的证券市场，就应该促进上市公司管理层不断改善经营、提升业绩，进一步完善退市制度。

（三）用分红增强投资者的积极性

中国股市的首要问题就是投资者的积极性和信心问题，由于中国投资者的投资不能，投机不易，导致股市低迷，增强投资者的信心和积极性就要从分红开始，有两种方式，股价增值和股利，应提高上市公司现金分红比例，还有加强监管，用政策规定分红的比例和数量，只有这样才能使投资者有足够的投资信心，才能促进股市的发展。

（四）投资者自身素质的提高

投资者要树立正确的投资理念，不要跟风随大流，一味地追求利益的最大化。投资者要认清股票的价值，要知道股价最终还是由企业的内在价值所决定；还要保持良好的心态，不能因为一时的盈利和亏损而导致心情的巨大起伏，这样有害身心健康。只有认清事实，具有敏锐洞察力，从容淡定才能长远地投资下去。

（五）政府应当有所作为，多放水而不是抽水

政府应该做到放水养鱼。现在的上市公司投机性都过强，市净率过高，这为资金市场带来了泡沫和不稳定的潜在因素。政府在做政策性调整时应该更加慎重。

五、结论

综上所述，中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。其中推行价值投资理念遭遇的不利外部因素主要是我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，市场的有效性不足；而影响价值投资理论发展的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离，内幕交易等灰色操作，因此导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资；还有投资者自身的一些因素等，都是阻碍价值投资理论在中国运用的原因。所以总的说来目前在当今中国推行价值投资还是有一定困难的。

[本文是教育部人文社会科学基金项目（项目编号：10YJAGJW015）的阶段性研究成果。]

参考文献：

1.刘玥宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济，2010（3）

2.任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业，2010（4）

3.何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横，2010（2）

4.格雷厄姆.聪明的投资者[M].南京：江苏人民出版社，1999

5.吴晓求.证券投资学[M].北京：中国人民大学出版社，2009

6.郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素财经论坛，2006

7.薄小明.价值投资基本理论问题研究.经济师，2009（4）

8.何春梅.浅议价值投资.金融与证券，2010（3）

9.黄崇龙.别照搬巴菲特.经理人，2010（6）

10.张阁.中国股票市场价值投资策略研究.东北师范大学硕士论文，2006

（作者单位：南京师范大学商学院 江苏南京 210046）

（责编：贾伟）