连锁董事对金融业上市公司价值影响分析

【摘 要】 文章以中西方连锁董事实践及相关理论为背景，结合我国连锁董事现实情况分析连锁董事对金融业上市公司价值影响，通过运用描述性统计分析与回归分析的方法，以2008—2010年上市金融行业数据为样本，分析了连锁董事数量、连锁董事兼任数量对公司价值的影响关系。研究结果表明：连锁董事数量与公司价值负相关，连锁董事兼任数量与公司价值负相关，连锁董事数量与公司价值之间存在U型关系。

【关键词】 连锁董事数量； 连锁董事兼任数量； 公司价值

一、引言

Mizruchi1996年在其文章中将连锁董事定义为：同时在两家或两家以上公司担任董事会成员的董事。连锁董事作为董事会的重要组成部分，可以为企业获得发展资源、合作机会及提高利润搭建平台、创造机会。连锁董事发挥的作用主要体现在三个方面：第一，连锁董事作为连接企业的桥梁，是了解企业环境、获取企业发展资源的重要途径。第二，连锁董事本身就是一种企业发展的重要资源。企业为追求超额租金，主动寻求与其他企业连接，通过协同效应，从而获得单个企业无法产生的利润。第三，连锁董事的存在可以帮助企业了解自身所处行业及其他行业信息。虽然我国在连锁董事方面的研究与国外相比起步较晚，但连锁董事在我国已成为一种普遍的现象。据统计截至2008年我国至少有80.81%的上市公司具有连锁董事。因此，连锁董事作为公司治理的重要组成因素，无疑会对公司价值产生重大影响。

二、文献综述

（一）国外文献

Boyd（1990）率先运用资源依赖理论研究连锁董事对公司价值的影响，其实证分析结果表明，企业所处环境的不确定性越高，连锁董事的数量与企业销售增长率和股权报酬率之间的正相关性就越强。Charreaux（1991）发现连锁董事的数量和法国公司价值呈一种略微正相关的关系。Phan and Lee（2003）对新加坡的实证研究显示董事会结构是新加坡产生连锁董事的重要原因，连锁董事对新加坡公司价值影响是正面的。Fligstein and Brantley（1992）的研究则发现连锁董事对企业价值具有负作用。Fich and Shivdasani（2006）对美国最大的500家企业1989年和1995年的连锁董事关系进行了检验分析。他们发现连锁董事会对企业的市场价值产生负面影响。wenger and Kaserer（1998）发现银行派驻到公司的董事对公司业绩没有很大的影响，即使银行董事主持监督董事会也是如此。Piehard and Stamford（2000）认为高度互锁公司更有可能延长经理的任期，但不损害公司的价值。

（二）国内文献

段海艳（2006）从实证的角度通过单因素方差分析方法对我国连锁董事的影响因素及形成机理进行尝试性探讨，通过对我国160家上市公司的实证分析，得出连锁董事对企业绩效不会造成显著影响的结论。任兵（2007）研究发现，连锁董事的网络核心度与企业绩效呈负相关关系，即处于连锁董事网络中越核心位置的企业其绩效越差。段海艳（2008）在对以西方连锁董事实践为背景而构建的资源依赖理论和阶层领导理论进行分析的基础上，结合中国现实情境提出连锁董事关系网络对企业绩效影响的相关假说，结果发现基于资源依赖理论和阶层领导理论提出的相关假说中，度中心性、居中中心性、核心——边缘对企业绩效的影响不显著；基于资源依赖理论提出的地域趋同性对企业绩效有显著的正向影响，行业趋同性对企业绩效的影响不显著。说明资源依赖理论对我国连锁董事实践具有一定解释力，并且基于地域趋同性而建立的连锁董事关系网络有利于企业资源获取和经营绩效的改善。田高良（2010）从企业和投资者两个视角分析连锁董事与财务绩效、公司价值之间的关系，研究结果表明，连锁关系越多、越重要，上市公司后续3年的资产收益率越高，并且连锁关系的变动和资产收益率的变化呈动态一致性。

通过以上对国内外文献进行的综述可以看出，对连锁董事的理论研究方面国外学者相对国内学者起步较早。国外学者针对连锁董事对公司价值影响研究主要存在三种观点，一些国外学者认为连锁董事对公司价值有正向影响；一些国外学者认为连锁董事对公司价值起负向作用；另一些国外学者则认为连锁董事对公司价值无影响。而在我国目前针对连锁董事进行研究的文章较少，研究学者比较集中，但连锁董事正在引起我国学者的广泛关注，我国学者也正在尝试从不同角度分析连锁董事对公司价值的影响。

三、研究设计

（一）研究假设

通过归纳总结，本文就连锁董事对公司价值影响提出如下假设。

假设1：连锁董事数量与公司价值负相关。

Ferris等提出忙碌董事假说，认为任命董事多个职位会导致董事过度繁忙，以致没有足够的时间和精力履行董事职责，从而导致董事会效率降低和公司价值贬损。因此，由忙碌董事理论可知，由于连锁董事同时在多家公司担任董事会成员从而降低了董事会的效率进而对公司价值起着负向影响。Ahn等在研究中指出，当公司连锁董事达到一定数量时，公司价值会随连锁董事数量增加而下降；段海艳在其研究中通过实证检验得出与Ahn相类似的结论。

假设2：连锁董事兼任数量与公司价值负相关。

由忙碌董事理论可知，连锁董事数量与公司价值具有负相关性，其原因在于公司董事会成员中具有在多家公司兼任的董事，董事会成员中连锁董事人数越多董事会效率越低进而引起公司价值下降。本文由此推断，董事会成员中连锁董事兼任的公司数量同样会引起董事会效率下降，即连锁董事兼任公司数量越多，董事会效率越低，公司价值下降。

假设3：连锁董事数与公司价值之间存在U型关系。

资源依赖理论认为连锁董事的存在不仅可以帮助企业与外界建立良好的关系以获取企业所需信息及资源，而且还可以为企业引进新的管理经验和运营模式，进而促进公司价值的提高。Burt是最早以资源依赖理论为基础对连锁董事数量与公司价值作出实证检验的学者，并认为连锁董事可以帮助提高公司价值。在随后的研究中Kim等进一步指出，连锁董事可以通过个人的关系为企业带来社会资本，促进董事会效率的提高，提升企业价值。我国学者彭正银等从内在治理机制的角度对连锁董事数量与公司绩效相关性进行了实证分析，并指出连锁董事数量与公司绩效正相关。而忙碌董事理论则认为连锁董事数与公司价值负相关。因此，本文提出连锁董事数量与公司价值之间存在U型关系。

（二）样本选取和数据来源

本文选取2008—2010年三年的数据作为分析对象，为使研究更加具有针对性，本文选取了金融行业的上市公司（其中剔除了ST上市公司），并且将指标有缺失的公司从样本中删除，对剩余25家公司的75个样本进行分析，本文所有数据均来源于国泰安数据库，并以spss20.0进行统计分析。

（三）变量定义和模型构建

根据研究需要，本文分别对因变量、自变量和控制变量进行了选择，并建立了相应的回归模型。一是因变量。托宾Q值（TobinQ）是资本市场价值与重置成本的比值，这一比值不仅具有一定的理论性同时也具有可操作性，将虚拟经济与实体经济相联系，在公司价值方面有着重要的应用。在货币政策的制定过程中托宾Q值可以将资本市场与实体经济相联系，当股票市场因素逐渐成为指定货币政策的重要因素时，托宾Q也将成为政策研究和制定的重要工具，因此本文选取托宾Q值作为公司价值的衡量指标。二是自变量。根据研究需要，本文分别选取连锁董事数量和连锁董事兼任数量作为自变量进行研究，其中连锁董事数量（Chain Officer）是指公司董事会中同时在两家或两家以上企业担任董事的人数。连锁董事兼任数（Chain Officer PT）是指一名连锁董事所担任董事职务的公司数量。三是控制变量，总资产增长率（Asset Rate）。四是模型构建。

四、实证检验分析

（一）描述性统计

描述性统计结果见表1。

由表1可以看出：（1）托宾Q值最小值为0.990682，最大值为15.298951，均值为1.63970957，虽然最大值与最小值相差较大，但标准差为2.070648833，说明托宾Q值较集中。（2）连锁董事数最小值为1，最大值为22，均值为8.88，标准差为5.206，说明连锁董事的存在具有一定的普遍性。（3）连锁董事兼任数最小值为1，最大值为83，且标准差为18.427，说明连锁董事兼任数在不同企业间存在较大差异。

（二）回归分析

（1）假设1检验。回归分析结果见表2，由表2可知连锁董事数与托宾Q值负相关，标准系数为-0.355，并且在5%的水平下，连锁董事数与托宾Q存在显著的负相关性，说明公司董事会成员中连锁董事数值越高，托宾Q值越低，公司价值越低，由此假设1得到证实。

（2）假设2检验。回归分析结果见表3，由表3可知连锁董事兼任数与托宾Q值负相关，标准系数为-0.296，并且在5%的水平下，通过了显著性检验，说明董事会中连锁董事兼任数越多，托宾Q值越低，公司价值越低，由此，假设2得到证实。

（3）为进一步检验连锁董事数和连锁董事兼任数对公司的价值影响，将连锁董事数和连锁董事兼任数带入模型三进行分析检验，结果见表4。由表4可知在考虑连锁董事数和连锁董事兼任数共同作用时，连锁董事数仍然与托宾Q值负相关，并在10%的水平下通过了显著性检验，其标准系数为-0.36，而此时连锁董事兼任数与托宾Q值正相关，但是并没有通过显著性检验，其标准系数为0.006，说明连锁董事兼任数与托宾Q值只是微弱正相关。当单独分析连锁董事数、连锁董事兼任数对公司价值影响时，两者都与公司价值负相关并通过了显著性检验，当考虑两者共同作用时，连锁董事兼任则与公司价值正相关，但只是微弱正相关，其原因可能是连锁董事数对公司价值影响作用大于连锁董事兼任数。

（4）假设3检验。回归分析结果见表5，连锁董事数标准系数为-0.511，连锁董事2标准系数为0.328，并且在5%的水平下通过了显著性检验，说明连锁董事数量与托宾Q值存在U型关系，即当董事会成员中连锁董事数量在一定范围内时，连锁董事数量与公司价值负相关，当连锁董事数量超过一定范围后，连锁董事数量与公司价值正相关。

五、结论与启示

通过研究得到如下结论：当分别考虑连锁董事数量、连锁董事兼任数量对公司价值的影响时，连锁董事数量与公司价值负相关，且在5%水平下通过了显著性检验，说明随公司董事会成员中连锁董事数量越多，公司价值越低。连锁董事兼任数与公司价值负相关，且在5%水平下通过了显著性检验，说明公司价值随连锁董事兼任数的增加而越低。当同时考虑连锁董事数量和连锁董事兼任数对公司价值影响时，连锁董事数量与公司价值负相关，连锁董事兼任数与公司价值正相关，但正相关性相当微弱。在进一步的研究中发现，连锁董事数量与公司价值存在U型关系，当连锁董事数量在一定范围内时，公司价值随连锁董事数量增加而降低，当连锁董事数量超过一定范围后，公司价值随连锁董事数量增加而增加。

随着经济和社会的快速发展，企业间的竞争越发激烈，通过连锁董事建立企业间关系已成为企业获得发展资源的重要方式，但连锁董事如何影响公司价值，特别是连锁董事如何能促进公司价值提升，还需要引起广大学者的关注并作出进一步研究。

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