中国外汇储备资产结构风险分析

摘要：文章首先介绍中国外汇储备资产结构的现状，其次分析了中国外汇资产结构存在的问题和相关风险。其中，主要问题包括美元资产所占比重过高。外汇储备期限错配。储备资产收益率低。机会成本较高等等；由此引发了相应的汇率风险、流动性风险和收益风险。最后。根据以上问题。针对中国目前的实际经济情况提出相应的对策和建议。

关键词：外汇储备；资产结构；风险

一、中国外汇储备资产结构现状

中国高额的外汇储备，对其结构的合理性提出了很高的要求。但是从目前看，中国外汇储备的资产结构现状存在着许多问题。首先，美元储备在中国外汇储备中所占比重较高，由于中国外汇储备币种结构尚未公开，美元储备占到了很高的份额已经是不争的事实，一般认为美元比重在40％－50％。其次，储备资产结构单一，而且存在着期限错配现象。由于美国国债投资具有普遍性，市场接纳与认可程度较高。所以，中国的外汇储备很大一部分投向了美国国债，造成了储备资产结构比较单一的局面。单一的储备资产结构，无疑增加了中国储备资产的风险性。再次，单一的储备资产造成了中国外汇储备的收益率较低，大量资金闲置浪费。由于外汇储备的管理是从安全性、流动性、收益性这三个角度进行的，中国外汇储备资产结构中的缺陷必然会引发相应的金融风险，本文将分别从以下三个角度来分析其缺陷以及相应的风险。

二、中国外汇储备资产结构存在的风险

(一)美元长期贬值引发汇率风险

中国的外汇储备中美元资产占据着很大的比重，由此产生的问题是储备资产的价值受美元价值变动影响较大。外汇储备在很大程度上存在着的汇率风险。由图1我们可以看出近几年来美元兑换人民币的汇率变动情况。

当前全球宏观经济的一大特征是美元面临中长期贬值，由图1可以看出，美元兑换人民币的汇率从2004年开始就一直在持续下跌。由于中国外汇储备以美元为主，美元汇率的变化会带来外汇储备实际价值的变化。因此当美元贬值时，中国高额的外汇储备将面临巨大的缩水风险。

图2的曲线反映出外汇储备绝对量变化的一些明显特征：2000年之后中国外汇储备的增长曲线非常陡峭，短短六年间，外汇储备额从2000年的1683亿美元增长到了2007年的14336亿美元，平均年增加额度达到1294亿美元，年均增长27.15％。以2001到2007年年均拥有美元资产3450亿美元计算，在美元贬值过程中，中国的外汇储备账面缩水已达上百亿美元。根据美国经济学家的估计，美元的实际贬值至少要达到20％。最多可能贬值40％。美元每下跌10％，中国就将蒙受几百亿美元的损失。从长远看，只要美国“双逆差”存在，美元下跌趋势就不会停止，因此大量储备美元一定会遭受较大的汇率风险。

(二)外汇储备期限错配，导致国内金融市场流动性风险加大

中国如同国际资金流动的“中转站”：一方面是外国资金持续涌入中国赚取高额回报；另一方面是中国的资金持续多年净外流，在国外获得很低的投资回报。也就是说，中国外汇储备的构成与投资结构，在低收益的同时却又引入了高风险。中国的外汇储备结构存在明显的期限错配问题。中国把长期投资投到国外，放弃了在国内投资获得相应收益的机会，同时却引入了大量的外国投资者在中国国内进行短期投资。人民币升值，引发国际资本的大量流入，主要投资于中国国内的股票、债券等流动性较强的金融工具上。外国短期投资充斥在中国的金融市场上，把中国置于巨大的流动性风险面前，因此说国内经济受外国游资影响较大，一旦资本外逃，很可能引发国内的经济动荡或者金融危机。

(三)外汇储备投资收益率低，机会成本高造成储备资产浪费

与进入中国的国际资本获得的高额回报相比，中国运用外汇储备投资取得的收益显得颇低。中国的外汇储备资产中投资于美国政府债券的比重较大，把外汇储备投向流动性高的美国国债，风险小，但是获得的收益也很小。目前，美国国债的平均收益率处于2％－3％的低水平，如果中国用大量的外汇储备来购买美国国债，必然丧失获取更高投资收益的机会。中国作为一个发展中国家，在海外筹集资金的时候，往往要负担反映了风险和溢价的高昂利率，而把外汇储备投资于美国国债的话只能获得很低的收益。利率上这种倒挂现象意味着收入从中国这样一个低收入国家转向了美国这样一个高收入国家。

数列变异程度的大小，需要用到变异指标的相对数一变异系数，通常说起变异系数时往往都是指标准差系数，常用CV表示，计算公式为：

外汇储备是一种资源，它的持有和使用是有机会成本的，持有外汇储备的机会成本就是相应的国内资本投资报酬，它意味着一国放弃利用外汇储备进行消费和投资的机会。2001年以来中国走出通货紧缩，其经济增长率令人瞩目，因此中国外汇储备的机会成本是相当高的。如果中国继续增持美国国债，那么损失的外汇储备收益将会进一步增加。

中国持有的美国国债数量从2001年的1772亿美元增加到2006年的3453亿美元。据美国财政部的统计，2007年外资持有美国国债总额为2.12万亿美元，日本目前仍是美国国债最大的债权人，拥有6274亿美元的美国国债，占所有外国持有美国国债总额的29.59％。中国名列第二，占外国持有美国国债总额的18.89％。美国财政部的统计数字表明，截至2007年10月份，中国持有美国国债总额达到3880亿美元，而一年前中国持有美国国债的总额为3139亿美元。这意味着中国在一年间增持美国国债741亿美元，年增幅高达23.61％。

目前美国国债的平均收益率远低于中国国内资本投资平均收益率。进入21世纪以来，美国国债平均收益率处于2％－3％左右的低水平，而近年来，中国的国内生产总值均保持在7％以上，因此，中国外汇储备实际上丧失了将这些资源投入所引起的国内经济增长和收入水平提高，丧失了获取更高收益的机会。2001～2007年，美国一月期的短期国债，一年期、五年期和十年期的中长期国债的收益率按年均值统计大都集中在2％－4％的区间范围。其中在2004年，短期及中期债券的收益率降到了一个最低点，一月期的短期美国债券平均收益率仅为1.27％，一年期和五年期的中期债券平均收益率仅为1.89％和3.43％。

可以按保守的口径粗略估算一下中国在购实美国国债中的机会成本：通过计算得出2007年10年期美国国债的平均收益率4.63％，以中国去年商业银行1年期贷款加权平均利率6.21％为国内直接投资收益率为下限，则去年中国每增加持有1000亿美国国债的净机会成本损失就高达约14.9亿美元。

显然，中国外汇储备中的美国资产造成了巨大的收益损失。随着中国外汇储备的规模不断扩大，如果继续保持原有的外汇储备资产结构，那么，中国外汇储备的机会成本将越来越多。

另一方面，中国作为一个发展中国家，在持有巨额外汇储备获得较低的收益甚至蒙受损失的同时，每年却以较高成本大量引进外资和借取外债。外汇储备作为一种资源并没能有效地转化成国内经济所需的技术、设备、生产资料等生产要素，没有形成现实的生产力，不能用于扩大投资，支持国内的经济建设，更不能创造新的国民收入，从而造成了储备资源的闲置和浪费。

三、中国外汇储备资产风险管理对策

(一)持有外汇储备货币多元化

储备货币多元化是世界储备体系的发展趋势。由于中国对外贸易、对外投资等对外经济活动的对象有多元化的趋势，势必要求中国要注重储备货币结构的多元化。由于近年来美国的经济实力相对下降，美元的国际货币地位逐步削弱。因此，适当降低美元的比重是防范外汇储备风险的必然选择。从现实的经济因素来看，近年来欧洲经济飞速发展，欧元的稳定性大大增强，同时中国与欧洲经济、贸易和金融业的合作日益密切，欧盟已成为中国第三大贸易伙伴。所以，增加欧元的比重对于分散中国外汇储备风险非常重要。

(二)建立更加有效的储备资产风险结构管理系统

面对全球不断增高的外汇储备规模、风险程度不断增长的资产形式、日趋复杂的金融工具、动荡不定的金融市场，这些因素都促使各国的中央银行要在外汇储备的管理过程中积极建立完善的风险管理框架：包括采用先进的风险管理技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等等。我们既可以说风险管理本身就是外汇储备管理政策中的重要组成部分，也可以说良好的外汇储备风险管理是实施各种既定外汇储备管理政策的基础和前提。

(三)积极有效地实施储备资产投资

首先，适度地利用部分外汇储备进行投资，可以减少所要付出的机会成本。由图3我们可以看出，十年期的中期美国国债相对短期美国国债而言收益率高出了3－4个百分点，它的收益率一直保持在4％－5％的水平，而且其波动性远远小于短期和中期债券。所以，中国在利用外汇储备进行美国国债投资时，可以考虑多购买一些中长期美国债券，从而提高收益，降低外汇储备的机会成本。同时，还可以将外汇储备投向一些评级较好的公司或者企业债券，以进一步增加中国外汇储备的收益。其次，要理性选择投资方向和投资领域。例如可以考虑投资股票和入资国内外企业与金融机构。再次，利用外汇储备进行投资，优先考虑国内短缺或落后的技术进口和设备进口。作为发展中国家，中国应该积极有效地利用储备资产，进口国外先进的技术和设备，投资于国内建设，这样必将大大有利于国内经济的发展。