汇率制度改革后中国地产业与汇市的关系

摘要：本文利用协整检验、Granger因果检验、脉冲响应等计量方法，基于股市与汇市的数据，研究了2005年7月人民币汇率制度改革后地产指数与人民币汇率之间的关系。实证结果表明，人民币汇率与地产指数存在着长期稳定的协整关系，汇率波动是地产指数的Granger原因，汇率对地产指数的长短期走势均有显著的影响，人民币升值是地产板块跑赢大盘的重要原因之一。

关键词：人民币汇率；地产指数；Granger因果检验

文章编号：1003－4625（2008）10－0014－04中图分类号：F832.6文献标识码：A

Abstract: In this paper, the relationship between exchange rate and the real estate index of stock market after RMB exchange rate reform is empirically studied using daily data as a sample. Econometrical methods such as correlation analysis, co-integration test and Granger causality test are adopted and the results indicate that there is long-term co-integration relation between exchange rate and the real estate index, and exchange rate is Granger causality of real estate index. The RMB appreciation is the main reason that real estate plate wins the market index.

Key Words: RMB Exchange Rate；Real Estate Index；Granger Causality Test

一、引言

2005年是中国金融市场上具有里程碑意义的一年，相继实施的股权分置改革和汇率制度改革让中国金融市场翻开了崭新的一页。7月21日，中国人民银行宣布人民币汇率不再盯住单一美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当日，人民币汇率由1美元兑8.27元上升到8.11元，升值2%。自此，人民币对美元汇率摆脱了长期在8.27徘徊的状态，开始了持续的升值旅程。

从国外的经验看，本币持续的升值以及升值的预期，会吸引大量资本涌入，而房地产市场就是承接资金的重要场所之一。以日本为例，20世纪80年代，日元经历了大幅度的升值，尤其是自1985年“广场协议”签订后，3年间日元累计升值107%。而80年代中后期，日本地产业也经历了前所未有的繁荣，房地产价格飞速上涨。5年间，日本全国住宅用地价格上涨96%，商业用地价格上涨119%，东京地区综合用地价格上涨幅度更高达162%。然而，伴随着泡沫的破灭，到了1997年的时候，住宅用地价格比最高点时已下降了52%，商业用地更是下降了74%。泡沫的破灭造成土地交易几乎无法成交，而金融机构则被坏账紧紧包裹无法动弹，一些大银行纷纷破产或重组，日本经济陷入全面的衰退，至今未能恢复元气，20世纪90年代被称作日本“失去的十年”。而我国台湾省、韩国、泰国等亚洲新兴经济体均经历了类似的过程。

汇改后，人民币持续走强，人民币对美元不断升值。人民币汇率目前的走势有点类似日元在上世纪80年代初期的状态，人民币进入长期升值通道，并将可能推动股市与楼市等资产价格进入长期上涨阶段，人民币升值对中国房地产业未来几年的走势构成重要的影响。股市素有一国经济的“晴雨表”之称，股票的价格指数能够敏锐地反映一个行业的景气程度以及发展前景。图1中可以看出，从2005年7月22日到2008年4月30日，上证指数从1046点上升到最高点6092点，然后调整到3693点附近，大盘的最大升幅为482%，累计升幅为253%；而地产板块指数则从741点上升到最高点8204点，然后调整到4841点附近，最大升幅为1007%，累计升幅为553%，均远远领先于大盘。从2007年10月16日大盘最高点至2008年4月30日的调整行情中，大盘指数下跌39.4%，而地产板块指数下跌32.9%，可见，在调整行情中，地产板块的跌幅也小于大盘。而这期间，人民币汇率从8.11升值到7.00，经历了震荡上行的单边上扬，累计升幅超过15%。本文尝试通过分析汇率与地产板块指数的长短期关系，从人民币升值的角度探讨地产板块跑赢大盘的原因。

二、文献回顾与理论分析

从20世纪90年代以来，国内外学者对汇市与股市的关系做了一系列研究。Ajayi and Mougoue（1996）运用8个发达国家的数据分析了股票价格与汇率之间的短期和长期关系。他们的研究表明股票价格的上涨导致美国和英国两国货币的贬值，同时货币贬值又导致短期股票价格下跌。Abdalla and Murinde（1997）以亚洲新兴资本市场为研究对象，研究结果表明，印度、韩国、巴基斯坦、菲律宾四国存在着汇率对股价的单向影响。Granger等（2000）研究了1997年亚洲金融危机中究竟是货币贬值导致股市下跌还是股市下跌导致货币贬值的因果关系，实证结果表明，日本、新加坡和泰国显示出汇率引导股价的正相关关系，其余地区和国家如中国台湾、印度尼西亚、韩国、马来西亚和菲律宾等都表现出股价引导汇率的负相关关系。Padhan（2006）采用1990至2004年期间的数据分析了印度股市与汇率的动态关系，结果显示，存在着从汇率到股市的单向Granger因果关系。Hwang（2006）运用1973年到1996年的数据分析了加拿大多伦多股票交易所300指数与加元兑换美元的关系，结果显示股票价格对汇率无论是长期还是短期都没有影响，但本币贬值对股票价格的长期走势有重要的影响，短期影响不大。张碧琼、李越（2002）利用1993年12月―2001年4月间的日数据，运用ADSL模型进行实证分析，结果表明汇率和沪深股市指数存在着长期协整关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在相互关系。

以上文献分析不同国家不同时期中股市与汇市的关系。不过，从现有文献看，汇率与股市相关行业指数的实证分析尚处于空白状况。从理论上分析，人民币升值对地产业的利好因素可以总结为以下几点：第一，人民币升值一般说来意味着我国经济发展形势比较好。良好的国民经济形势为与其息息相关的房地产行业提供了较佳的外部条件。宏观经济健康发展会带动投资的增加和企业的扩张，土地、厂房、办公物业的需求上升；并且我国居民收入及支付能力不断提升，拉动居民对商品房投资的需求。第二，从全球的角度来看，人民币的持续升值意味着以人民币计价的资产价值不断提升。在资本自由流动的前提下，国内外投资者会选择中国房地产作为投资组合的配置资产。即使在中国外汇管制的条件下，这一资产配置需求仍然存在。第三，在长期的升值压力之下，人民币继续升值的预期非常强烈，在未来一段时间内，“赌”人民币升值的国外热钱会继续流入，其中一部分将进入保值增值功能较强并且比较容易套现的房地产市场，进而加大房地产的投资性需求。可见，人民币升值可以促进地产业的繁荣，并且鉴于地产板块在中国股市中所占权重较大，本文选择地产板块研究汇率与行业指数的相互关系。

三、模型设计与实证研究

（一）数据样本

2005年7月21日人民币汇率制度正式拉开了序幕，本文选取2005年8月1日①至2008年4月30日的日数据作为研究样本。汇率采用直接标价法下人民币对美元的名义汇率（USRMB），即1美元兑换人民币的数量，股市数据采用上证综合指数（记作SSI），地产行业指数（记作EST）的日收盘价。汇率数据来自国家外汇管理局官方网站（www.safe.省略），股市数据源自天相数据库。为了使两个市场数据逐日匹配，删除了5个汇市开盘而股市休市的汇率数据，最终获得668组日数据作为本文的研究样本。相关性检验表明，汇率与地产行业指数之间高度负相关，达-0.84①（p

为了消除大盘的影响，本文将研究汇率波动对RES②（以下简称地产指数）的影响。本文依次采用了单位根检验（Unit Test）、协整检验（Co-integration Test）、格兰杰因果检验（Granger Causality Test）、脉冲响应（Impulse Response）等技术方法。数据处理软件为Eviews5.0。

（二）单位根检验

由于股市及汇市数据都是时间序列，本文运用的向量自回归（VAR）等方法要求系统中的变量是平稳序列，为了避免估计过程中出现伪回归的问题，需要首先检验时间序列的平稳性。检验序列平稳性的最常用方法是ADF检验，检验结果见表1。

注：1.(c,t,p)为检验类型，c和t表示带有常数项和时间趋势项，p表示所采用的滞后阶数；2.滞后期根据AIC信息准则；3.临界值采用1%显著性水平下Mackinnon临界值，***表示在1％置信水平下显著。

从表1可知，原序列ADF检验值均大于临界值，是不平稳的。而它们的一阶差分都小于1%临界值，是平稳的，原始序列均是I(1)（一阶单整）过程。

（三）协整检验

如果几组时间序列都是不平稳的，但其差分形式都是平稳的且具有相同的单整阶数，那么这些变量的某些线形组合有可能是平稳的，如果存在这样的线性组合则说明这些变量之间存在协整关系。本文采用Johanson协整分析方法，检验结果见表2。

注：1．趋势假定：无确定趋势；2．滞后期采用AIC和SC值最小，极大似然值最大来确定，最佳滞后期为2期；3．**代表在5%的置信水平下拒绝原假设。

从表2可以看出，两组检验在5%的显著性水平下均拒绝不存在协整关系的原假设，并且不能拒绝最多一个协整关系的假设，可以认为，地产指数与汇率之间存在着长期稳定的均衡关系。并且从标准化的协整方程的系数符号看，人民币升值会引起地产板块价格的上扬。由此可见，从长期看，人民币升值是地产板块跑赢大盘的原因之一。

（四）Granger因果检验

从协整检验结果看，地产板块指数与人民币汇率存在着显著的长期稳定关系，即它们之间存在长期稳定的关系。本文采用Granger因果检验法进一步研究他们之间的因果关系。

Granger因果检验法由Granger（1969）提出，如果一个事件X是另一个事件Y的原因，则事件X领先于事件Y，即事件X 引起事件Y。计量分析中，主要看现在的y能够多大程度上被过去的x解释，加入x的滞后值是否使解释程度提高。如果基于（xt,xt-1,xt-2…）和（yt,yt-1,yt-2…）两者预测的yt+s的均方误差，小于基于（yt,yt-1,yt-2…）预测yt+s（s>0）得到的均方误差。则可得出结论：x的前期信息对均方误差的减少有贡献,则称x对y有Granger意义上的因果关系。

Granger因果检验有两种形式：一种是传统的基于VAR模型的检验；另一种是最近发展起来的基于VEC模型的检验。向量回归误差修正模型（VECM）由Engle和Granger（1987）提出。如果非平稳的序列间存在着协整关系，则更适合用VECM来检验序列的因果关系。VECM的建立过程如下：首先估计各变量的协整方程，并以其残差作为表示“偏离均衡状态”的误差项，并入包含变量一阶差分多期滞后项的向量回归模型中，构成误差修正模型：

等式（1）中，ECTt-1=yt-1-α-bxt-1，即协整方程的残差项。γ和βi（i=1，2…，p）分别用来说明变量间的长期和短期因果关系，可以用t统计量与F统计量来判断系数的显著性。

从表3，表4可以看出，在检验USRMB是否为RES的Granger原因时，误差项和ΔUSRMB的各滞后项的系数都显著异于零。可见，无论从短期还是从长期看，汇率波动都是地产指数波动的Granger原因。而在检验RES是否为USRMB的Granger原因时，ΔRES的滞后项均不显著，仅有误差项的系数显著异于零。可见，地产指数波动对汇率波动的短期影响不明显，但是有一定的长期影响。表4中基于VAR的检验结果与上述结论保持一致。

（五）脉冲响应函数

为了动态地刻画汇率波动对地产板块超额收益率的影响，我们将应用基于VECM的脉冲响应函数来分析USRMB对RES的动态影响。脉冲响应分析的主要思想是分析误差修正模型中一个内生变量的单位冲击给其他内生变量所带来的影响。此处采用Pesaran and Shin（1998）提出的广义脉冲方法（Generalized Impulse Response），这种方法克服Cholesky分解不唯一的缺点。

图2列出了地产指数的脉冲相应函数，横轴表示响应函数的追踪期数，纵轴表示地产指数对解释变量的响应程度。汇率对地产指数的首期冲击大小为0.15%，第2期冲击达到最大值0.35%，以后各期逐渐减弱。由上面分析可见，人民币汇率的波动对地产指数的短期走势具有一定的动态影响。

四、研究结论与政策意义

本文在理论分析的基础上，运用相关性分析、协整检验、Granger因果检验以及脉冲响应等计量方法，在控制了大盘因素后，研究了汇改后人民币汇率与地产指数的关系。主要有以下研究结论：

（一）汇改后人民币名义汇率与地产指数无论从短期还是长期看都具有紧密的关系，从短期看，人民币升值对地产板块的股价产生显著的正向影响，从长期看，地产指数与人民币汇率具有稳定的协整关系，人民币升值对地产行业有长期的利好影响。

（二）人民币汇率是地产指数长期以及短期波动的Granger原因。从短期看，汇率对地产板块的波动有一定的解释作用。

（三）人民币升值是促进地产板块跑赢大盘的原因之一，关注人民币汇率的走势可以提高判断地产板块未来走势的预测能力。这一点有一定的实践指导价值，证券分析师在做相关的行业分析，可以借鉴本文的结论。

本文的研究结论蕴含着很深的政策含义。人民币升值的预期同时推动了证券市场和房地产市场等资产价格的上扬，如果证券价格以及地产价格的上升幅度脱离了宏观经济的发展速度，则会形成资产泡沫，泡沫的长期膨胀则会累积金融风险。当宏观经济出现拐点时，大量投资资金迅速从证券市场、房地产市场抽逃，价格泡沫的破灭则会引发毁灭性的金融危机（如东南亚金融危机）。国家相关部门要控制金融市场的风险源头，调控好人民币的升值节奏以及房产价格的上涨幅度，重点关注外汇市场、证券市场、房地产市场的发展动态，加强相关的预警机制的建设，防范可能发生的金融风险。

参考文献：

[1] AjayiRA, andMMougoue．On the dynamic relation between stock price and exchange rates[J]．Journal of Finance Research，1996，（19）：193-207．

[2]邓,杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市关系―人民币名义汇率与上证指数的实证研究[J].金融研究,2007,(12):55-64.

[3]张碧琼,李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在:从自回归分布滞后模型(ARDL-ECM)得到的证明[J].金融研究,2002,(7):26-35.