人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率关系的实证

时间:2022-05-14 06:59:37

人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率关系的实证

摘要:人民币汇改以来,人民币离岸NDF市场的交易日趋活跃,对人民币汇率走势预期的影响也日渐增强。实证结果表明,人民币离岸NDF市场上存在着不同程度的人民币升值预期,预期升值水平与NDF汇率期限相关;人民币离岸NDF汇率影响着人民币即期汇率,离岸NDF市场对人民币即期市场存在单向波动溢出效应,在信息传递上表现为人民币离岸NDF市场的汇率信息向境内人民币市场传递。

关键词:人民币离岸NDF;境内人民币汇率

Abstract:As forex regime shifts,offshore RMB non-deliverable forward(NDF)contracts have been traded actively,and their trading volume has increased rapidly in recent years.Thus,it has begun to impact the expectation on the trend of RMB exchange rate.This paper aims to analyze the relationship between their price,the relationship between their transmission of information.Finally,this paper analyzes the reason of those results,advises that we should promote market-oriented reform of the RMB exchange rate formation mechanism steadily,develop the onshore RMB NDF.

Key Words:offshore NDF,domestic RMB exchange rate

中图分类号:F830.92 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)02-0046-05

一、引言

人民币离岸NDF交易从1996年开始出现,新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场,该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。2005年7月21日人民币汇改以来,人民币离岸NDF市场的交易日趋活跃,近年日均成交量估计超过10亿美元。2007年上半年人民币NDF日均交易规模约为30亿美元,远高于我国银行间人民币远期交易日均0.91亿美元及境内银行对企业远期结售汇日均3.6亿美元的规模,更高于芝加哥商品交易所人民币期货日均交易700万美元的规模。在境内外两个市场之间巨大套利空间的支撑之下,人民币离岸NDF市场日益壮大和繁荣,对人民币汇率走势预期的影响也日渐增强。而人民币离岸NDF市场作为一个处于境外、不受监管、交易活跃的人民币远期市场,它与人民币汇率定价权争夺问题息息相关。因此,研究目前人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率的关系,具有很重要的理论和现实意义。

二、文献回顾

Jinwoo Park(2001)运用GARCH模型对韩国1998年实行外汇交易自由化改革前后(分别为1996年8月―1997年10月和1998年1月-1999年10月)韩元NDF市场与即期市场之间的报酬溢出与波动溢出效应进行了对比研究;Rhee和Lee (2005)运用GARCH模型考察了2000年1月-2002年10月期间NDF对韩元即期汇率的影响。他们的结论颇为一致,都发现韩国外汇改革前存在单向的由即期市场向NDF市场传递的报酬溢出效应和相互传递的波动溢出效应,但在外汇改革后,则存在着单向的由NDF市场向即期市场传递的报酬溢出和波动溢出效应,汇率制度改革使两个市场之间的关系发生了变化。

国内学者关于人民币离岸NDF的定量研究中,一部分主要依据我国汇改前后的数据对即期汇率、远期汇率与人民币离岸NDF汇率关系展开实证研究。黄学军和吴冲锋(2006)通过对离岸人民币无本金非交割远期(NDF)和即期汇率的因果关系检验,认为改革后境内现汇市场显现出本土信息优势。徐剑刚、李治国、张晓蓉(2007)以2005年7月25日―2006年6月13日期间人民币NDF和即期汇率为研究对象,以MA(1)―GARCH(1,1)模型分析人民币NDF市场和即期市场间均值和波动的溢出效应。代幼渝和杨莹(2007)对人民币NDF汇率、境内即期汇率和远期汇率的关系进行了考察,其对三者之间进行的格兰杰因果检验表明境内远期和即期汇率是NDF汇率变动的格兰杰原因,并引导NDF汇率的走势,其中,境内远期市场更具信息优势,且对即期市场汇率也存在短暂的影响。其次,最近一些研究主要依据国家外汇管理局颁布禁止境内机构与个人参与境外人民币NDF业务通知(以下简称NDF监管政策)前后的数据展开实证研究。刘春霞、洪丽(2006)以NDF监管政策为界,分别对2006年5月15日―2006年10月19日期间和2006年10月23日―2007年10月29日期间人民币NDF汇率数据与境内人民币远期汇率数据进行协整与Granger因果关系检验。陈蓉、郑振龙(2008)分别比较了人民币与韩元在不完全关闭NDF、关闭NDF、不完全开放NDF和开放NDF背景下境内即期、远期与离岸NDF市场之间的互动关系和信息流动特征,对不同开放背景下货币当局的政策效果和影响进行实证研究。

上述学者从不同角度或对不同时期人民币离岸NDF与境内人民币汇率关系进行了研究,但这些研究选取的数据样本较少或数据较早,令实证研究结果缺乏时效性及说服力。在我国汇率形成机制改革不断深化,远期外汇市场逐步成长的新形势下,人民币离岸NDF与境内人民币汇率的关系可能会发生新的变化。因此,本文选取新的国家外汇管理条例颁布前后的数据,实证研究近期人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率的价格引导及信息传递关系。

三、人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率价格引导关系的实证检验

(一)变量选取与样本选择

本文选取了BLOOMBERG系统报价的一个月期和一年期的人民币离岸NDF汇率收盘价、以及国家外汇管理局公布的人民币对美元即期汇率中间价,分别作为人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率的变量。

考虑到NDF监管政策与我国新的《外汇管理条例》可能对人民币离岸NDF与境内人民币即期汇率的影响,本文样本取值区间为2006年10月26日到2009年3月6日,其中一个月期、一年期人民币离岸NDF汇率数据来源于BLOOMBERG系统(www.省略),即期汇率数据来源于国家外汇管理局网站(www.safe.省略)。由于境内外节假日的不同,当境内外人民币汇率日期不匹配时,将对应日期的数据删除。

(二)描述性统计分析和平稳性检验

1. 统计描述。表1反映了人民币/美元的一个月期、一年期人民币离岸NDF汇率,人民币即期汇率时间序列的基本描述性统计结果,样本区间为2006年10月26日到2009年3月6日,样本容量是559个。

表1显示出了1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率的概率分布特征,从峰度和偏度来看,无论是1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率还是即期汇率时间序列都不符合传统的正态分布,而呈现典型的高峰厚尾特征。通过Jarque-Bera正态检验,我们拒绝1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率时间序列符合正态分布的零假设,所以正态分布难以拟合时间序列分布的厚尾性特征。

2. 平稳性检验。本文用ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)单位根检验来检验时间序列的平稳性。表2列出了1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率水平变量的单位根检验结果。

表2中1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率水平值的ADF统计量均大于临界值,且P值都较大,表明它们是非平稳变量,而它们的一阶差分值的ADF统计量均小于临界值,且P值都是0,表明它们的一阶差分变量是平稳的,因此可知1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率均为一阶单整过程,即I(1)过程。

(三)协整检验

下面采用Johansen(1991)提出的协整检验方法分别检验1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率水平值之间的协整关系,结果如表3、表4所示。

以检验水平5%判断,表3中迹统计量的值27.2884>15.4947,1.935215.4947,4.3572>

3.8414,所以1年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率至少存在一个协整关系。

协整检验结果表明,1年期、1个月期人民币离岸NDF汇率分别与即期汇率之间存在着长期均衡关系。

(四)Granger因果关系检验

根据赤池信息准则(AIC),确定1个月期人民币离岸NDF汇率与即期汇率的向量自回归(VAR)模型中最优滞后阶数为1阶,1年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率的向量自回归(VAR)模型中最优滞后阶数也为1阶。

Granger因果关系检验结果见表5,即期汇率不是1个月期NDF汇率的Granger原因而1个月期NDF汇率是即期汇率的Granger原因;即期汇率不是1年期NDF汇率的Granger原因而1年期NDF汇率是即期汇率的Granger原因。这表明1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率分别与即期汇率存在单向的因果关系,1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率影响着人民币即期汇率,人民币即期汇率不影响1个月期、1年期人民币离岸NDF汇率。

四、人民币离岸NDF市场与境内人民币市场间汇率信息传递关系的实证检验

(一)变量选取与样本选择

按照Taylor(1986)关于波动性的定义,取汇率对数收益率:

其中 表示 市场在 时刻的汇率对数收益率;

, 分别表示 市场汇率 时刻与 时刻的数值; ,1代表人民币离岸NDF市场,2代表境内人民币即期市场。

与第三部分相同,依然选取汇率数据样本区间为2006年10月26到2009年3月6日,变量为一个月期、一年期人民币离岸NDF汇率与即期汇率。

(二)统计描述

表6列出了1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列的基本统计量。1年期人民币离岸NDF汇率对数收益率序列的标准差(0.0044)远大于1个月期人民币离岸NDF汇率对数收益率序列的标准差(0.0016)和境内人民币即期汇率对数收益率序列的标准差(0.0010),表明1年期人民币离岸NDF汇率波动幅度大于1个月期人民币离岸NDF汇率与境内人民币即期汇率的波动幅度。偏度与峰度统计量值以及J-B统计量检验结果都表明,1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列不服从正态分布而呈现出高峰厚尾的特征。

从EVIEWS5.0的检验可以看出:1个月期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列都不具有自相关性,1年期人民币离岸NDF汇率对数收益率序列存在自相关性,而它们的平方序列则都存在明显的自相关性。这表明1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列存在波动的集聚性。因此可以考虑用GARCH模型描述它们的这种波动集聚性。

(三)境内外市场间人民币汇率对数收益率的溢出效应检验

经过对不同模型拟合情形的比较分析发现,使用MA(1)-GARCH(1,1)模型对1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列进行估计是合理的。

设定该模型的表达式为:

其中 表示市场在时刻的汇率对数收益率,

、分别表示 在 时刻与时刻的条件方差;

,1代表人民币离岸NDF市场,2代表境内人民币即期市场。

表7给出了MA(1)-GARCH(1,1)模型的估计结果,从结果的分析来看,该模型很好地反映了1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列存在的自相关和条件异方差。MA(1)-GARCH(1,1)已经消除了1个月期 、1年期 、

人民币即期 序列的自相关性与ARCH效应。

下面我们进一步研究人民币离岸NDF市场与境内即期市场间汇率信息传递关系,分析它们之间的信息流动。首先,构建均值方程模型如下:

在均值方程中加入了

其作用是为了检验 市场对 市场的报酬溢出效应(均值溢出效应)。由1个月期、1年期人民币离岸NDF与即期汇率对数收益率序列统计量描述结果知道它们不服从正态分布而呈现高峰厚尾特征。通过比较发现广义误差分布(GED)较好地反映了这一高峰厚尾特征,因此我们假设条件分布为广义误差分布(GED)(徐剑刚,李治国,张晓蓉,2007)。其次,构建方差方程模型为:

同理,在方差方程中加入了

,表明MA(1)-GARCH(1,1)模型估计出的

市场的前一交易日的条件方差对市场的影响,即检验j市场对i市场的波动溢出效应。均值与波动溢出效应检验结果如表8所示。

从表8中第二、三行可看出,人民币即期汇率对数收益率 的前一交易日数据对1个月期人民币离岸NDF汇率对数收益率 的影响系数在5%的显著性水平下,拒绝原假设,表明存在人民币即期市场对1个月期人民币离岸NDF市场的报酬溢出效应;同理,存在1个月期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场的报酬溢出效应。人民币即期汇率对数收益率 的前一交易日的条件方差对1个月期人民币离岸NDF汇率对数收益率 的条件方差的影响系数

在5%的显著性水平下,接受原假设,表明不存在人民币即期市场对1个月期人民币离岸NDF市场的波动溢出效应; 1个月期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场具有波动溢出效应。从表8第四、五行可看出,人民币即期市场对1年期人民币离岸NDF市场不存在报酬溢出效应,1年期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场存在报酬溢出效应;人民币即期市场对1年期人民币离岸NDF市场不存在波动溢出效应,而1年期人民币离岸NDF市场对人民币即期市场则存在单向的波动溢出效应。

五、结论

本文的研究主要得出了下面结论:

第一,对人民币离岸NDF汇率与境内人民币即期汇率的价格引导关系进行的实证研究结果表明:人民币离岸NDF市场上存在着不同程度的人民币升值预期;1年期人民币离岸NDF汇率波动幅度明显大于境内人民币即期汇率波动幅度,预期升值水平与人民币离岸NDF汇率期限相关,1个月期NDF汇率升值预期水平明显低于1年期人民币离岸NDF汇率。协整检验表明人民币离岸NDF汇率与即期汇率存在长期均衡关系,人民币离岸NDF汇率影响着人民币即期汇率,反之则不成立。

第二,对人民币离岸NDF市场与境内即期市场汇率间的均值和波动溢出效应实证检验结果表明:人民币离岸NDF汇率与即期汇率存在波动集聚效应,人民币离岸NDF市场对人民币即期市场存在波动溢出效应,人民币即期市场对人民币离岸NDF市场不存在波动溢出效应。在信息传递上表现为人民币离岸NDF市场的汇率信息向境内人民币市场传递,1个月期限人民币离岸NDF汇率也开始受到人民币即期汇率的影响。

研究结论表明,首先,以市场化为导向的人民币汇率形成机制的改革有助于促使人民币汇率趋于合理水平,使人民币即期汇率与离岸的NDF汇率趋于一致,而且前者对后者的影响也日益显现。因此为实现人民币汇率形成机制的高度市场化,中国人民银行一方面需要稳步推进人民币可自由兑换的进程,另一方面需要大力发展外汇市场。其次,要谨慎开放人民币离岸NDF市场,重点发展人民币在岸NDF市场。尽管人民币离岸NDF市场与境内市场的相互分割在客观上减少了两个市场彼此间的联系,但并未消除人民币离岸NDF汇率对境内人民币即期汇率的影响。相反,人民币离岸NDF汇率通过心理预期实现了对本币汇率的影响,汇率信息传递的中心还是人民币离岸NDF市场,汇率定价权旁落的威胁依然存在。因此,我国目前未开放NDF的政策只是权宜之计,长期来看开放NDF市场是大势所趋。不过,在资本项目尚未完全开放、汇率尚未完全自由浮动的情况下,对离岸NDF市场实行开放,允许本国金融机构参与离岸NDF交易是具有很大风险的。因为这一政策不一定能够实现境内外远期市场一体化和将离岸交易纳入本国监管的目的,反而可能使得离岸NDF市场规模剧增,对即期汇率走势和波动产生更加显著的影响。

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