对跨国短期资本流动监管的四条措施

跨国短期流动资本就是“国际游资”、“国际投机资本”的同义语。2006年以来，对人民币升值的预期导致外资从不同渠道大量流入，追逐中国国内资产。这部分导致了中国当前的贸易顺差加大、流动性过剩和股市、房地产市场的过热。中国大陆股市近期疯狂上涨，基准的上证综合指数在2006年上涨130%的基础上，近期又涨了46%。同时，处于近年来调控重点的房地产开发投资今年1―5月仍然较上年同期增长27.5%。此外，短期投机资本假借贸易等渠道流入，也加大了中国贸易不平衡的局面，进而也加剧了国际收支不平衡的情况。在此情形下，最近中国人民银行及国家外汇管理局等监管部门提出要加强对跨国资本流动的监管，尤其是加强对短期资本的监管。因此，加强研究对对冲基金和跨国投资活动的监管方法是目前我国经济领域研究的一个重要的任务。下面给

出对跨国短期资本流动的监管的四条措施。

一、建立预警指标体系

成思危在东南亚金融危机后，提出对国际投机资本监管的预警指标体系。通过对这些指标的监测，以后便能够相对准确的预测金融危机。这些备选指标包括：

资本项目，包括国际储备、长期资本流动、短期资本流动、对外直接投资、国内利率与国外利率的差异。

债务，包括公共外债、总外债、短期外债、外债中不同利率结构的比率、外债中不同期限结构的比率、短期外债与GDP的比率、对外援助。

经常项目，包括真实汇率、经常项目差额、贸易差额、出口、进口、贸易条件、出口品的平均价格、储蓄和投资。

国际变量，包括国外真实GDP增长率、国外利率水平和价格水平。

国内金融变量，包括信贷增长额、货币乘数的变化、真实利率、银行存贷利差。

其它金融变量，包括中央银行对国内银行体系的信贷量、货币供给与货币需求的差额、货币增长率、债券收益率、国内通货膨胀率、影子汇率、平行市场汇率升水、中心汇率平价、M2与国际储蓄的比率。

财量，包括财政赤字、政府消费、对公共部门的信贷。

政治变量，包括选举因素、政府的更迭、合法政权交替、非正常政权转移等。

对这些指标需要确定一个特定的幅度来进行预测。当指标偏离正常幅度时，就发出预警信号。

二、托宾税

已有的国际资本流动调控工具都存在严重缺陷，托宾税以其明显优点而仍不失为一种有潜力的短期资本流动调控工具。

早在1971年，美国经济学家詹姆斯.托宾（James Tobin）就提出，对外汇交易征收少量税收，以鼓励长期投资，限制国际短期资本的不规则流动，抑制投机活动。他主张对所有的外汇交易征收比例很小的税金（比如0.1%、0.5%），并将由此征得的资金用于解救世界上的贫困，这就是有名的“托宾税”。托宾税存在的三个主要的理论依据：第一，托宾税虽然比例很小，但可以打击短期投机资本的流动，帮助在“全球金融市场良好、快速运行的飞轮中掷一些沙子。”这样可以减少短期投机的利润。第二，可以使政府远离金融市场的干扰，制定国内的财政政策和货币政策。第三，能为政府财政提供支持。根据联合国的研究表明，仅税率为0.05的托宾税每年就可以提供1.5亿美元的政府财政收入。

托宾认为：“商品和劳务对于国际价格信号的反应速度要远远慢于流动资金对此的反应速度，以及由于商品和劳务价格的变动速度远远慢于金融资产价格的变动速度（包括汇率），因此放慢金融市场的反应速度对稳定现实的经济是绝对必要的。”托宾税虽然税率很小，但也会大大减少一种货币到另一种货币的短期金融循环中获得的收益。而且，因为长期投资和贸易的收益较大，且于此相关的金融循环过程较慢，因此，托宾税对长期投资和贸易不会有太大的冲击。

1991年，托宾进一步提出两级托宾税构想，这一构想是对所有金融交易征收低税率，以免妨害资本流动性：在此基础上再针对异常资本流动课征临时惩罚性高税收，以威慑国际游资的投机性攻击（Sphan，1996）。

虽然托宾希望通过税收打击过度投机活动，但由于经济学界长期热衷于经济自由主义和市场有效假说，认为金融市场的反应速度越快越好，所以长期以来，这一理论并未受到人们的重视。亚洲金融危机的爆发，使得国际资本大规模流动的风险充分暴露，托宾在《华盛顿邮报》上发表题为《亚洲金融危机的经验与教训》的文章中，说道:“使得国际汇率更稳定的一个办法是规定货币交易必须缴税，这是我在1971年最先提出的一个措施。无论交易在哪里进行，税额必须一样，因而必须获得国际同意，也许可以由国际货币基金组织来管理，税款由各国税务机关保留。有关国家也许可以同意把一些税款拨归国际用途。由于资金无论几个小时或几年后再回头，税额都一样，它就会对短期的横向投机活动起着重要的吓阻作用，对商品贸易和长期投资来说无关紧要。汇率的非生产性变化莫测程度将会减少。虽然不能指望‘托宾税’保护定价过高的汇率，但它却可以减缓汇率的下跌速度，为调整争取到时间。”

许多国家以托宾税为蓝本，在特定的时期采取了不同的措施。前德国政府在1977~1978年间为控制资本流入引起的马克升值，采取了限制非居民购买特定种类的德国债券和提高非居民在德国的存款准备金率的措施。20世纪70年代，日本对多数非居民存款要求50%的准备金率，同时限制外国在国内购买日本债券。对托宾税的效用众说纷纭，有人说，如果托宾税在危机发生前使用，那么对防止短期资本流动超过国内吸收能力是有效的。而如果在危机发生后才用，则疾重难缓。Paul Davidson和Massimo de Angelis在20世纪90年代针对托宾税对资本流动的限制是否有效以及其存在哪些缺陷进行了一场讨论。今后怎么正确运用托宾税这一调控工具，仍是值得研究的命题。

值得一提的是，除托宾税外，其他的以税收抑制短期资本跨境流动的措施还有屁古税、预扣税及所得税等。屁古税是对产生外部效应的活动征税，也就是对资本流入或流出及二者征税。预扣税是为减轻全球资本异动对一国经济的扰乱性影响，先对所有资本流入征收预扣税，并在现行的税制内设置减免和退税规定，以避免对非资本性流入征税。所得税是一国对外国投资者投资本国证券市场的收益征税。

三、资本管制

亚洲金融危机后，鉴于发展中国家和新兴市场金融结构的脆弱性以及监管能力的薄弱，人们开始认识到不适当开放资本项目对国家和全球经济的危害，关于提高国际资本流动的透明度、健全信息披露标准、完善国际资本流动等话题重新成为人们讨论的热点。马哈蒂尔指责跨国资本流动是金融危机的罪魁祸首，主张对无规则的资本流动实行控制以减轻冲击。在世界论坛19界年会上，英国、法国、加拿大、日本等国均强调应该适当的控制金融市场，加强对短期资本流动的监管，从而建立欧元、美元、日元之间的协调机制。斯蒂格利茨指出，亚洲金融危机与有关国家资本项目的不适当开放有关系，发展中国家和新兴市场国家在一定阶段实行资本控制有其必要，而对国际资本的无序流动实施必要的管制是可行的。国际货币基金组织内部也有人持类似的观点。甚至国际投机商索罗斯本人及一贯坚持自由主义观点的克鲁格曼也承认有必要对国际资本流动实施某种形式、某种程度的监控。有人认为，中国之所以能够成功的应对亚洲金融危机，一个重要的条件就是资本项目未开放。

资本管制对于危机国家来说，可以限制对外金融变量的变动空间，切断汇率变动与国内货币政策的联系，大幅度减缓资金外流的速度，相应的减轻了国内经济发展的压力，有助于经济的恢复。中国香港制定相应措施，完善联系汇率制和规范证券交易，限制短期资金在外汇市场和股票市场的活动。马来西亚在危机时曾针对短期资本流动，实施一系列的外汇管制措施，包括：非当地居民进行马元兑换是，必须经过中央银行的批准；持有大马股份不足一年者沽售股份索得的马元，在一年之内不得兑换成外币；所有进出口均以外币结算；国民在海外投资超过1万马元必须事先向当局申请获得批准。在泰国金融危机发生后，泰国货币当局采取了一系列措施以限制投机者获得泰铢。例如，泰国货币当局限制在外汇即期市场上对非居民出售泰铢；限制外国持股者在泰国证券交易所出售股票换取泰铢等。尽管资本管制可以增强国内政策效果，确保宏观调控的有效性，实现经济稳定，但是这种严格的管制对于外资对该国的投资的热情来说，无疑是一种打击，会引起资本的进一步外逃。根据Edison和Reinhart在2001年对马来西亚、泰国和巴西的研究表明资本管制只是为了在危机期间争取时间，而不能作为危机的防御手段，马来西亚对资本的管制表明其对切断国外利率和汇率的联系没有任何效果。

现在的资本管制措施包括对境外资本入境后投资方向及最低投资期限的管理，无补偿准备金制度，外汇指定银行制度等，目前在各国都有所应用。

四、对对冲基金的监管

随着全球范围内对冲基金规模日益庞大，对经济社会造成的影响愈发深入，对冲基金监管问题也受到越来越多的关注。由于对冲基金频频进出资源类商品、股票和房地产等市场并引发市场波动，一直有呼声要求各国监管机构加强对对冲基金的监管力度，中国官方认为：各国应加强对对冲基金跨国投资活动监管。对对冲基金监管的具体措施如下：

（一）直接监管措施

设置专门法规对对冲基金行为加以指引，使对冲基金管理有法可依，规范对冲基金的运行。对低风险、稳健型对冲基金和高风险、投机型对冲基金区别对待，分类监管。建立大额资本流动监控体系。对大额资本的异动及早掌握，对股市、汇市等容易遭受冲击的市场实施全面监控。

促进对冲基金设立公开化。资本市场全面开放后，一味地严防死守不可能将对冲基金拒之门外。与其使之通过各种灰色渠道进入，不如将其公开化。如可以将管理费计提方式区分对冲基金与共同基金，实行基金隶属关系备案，提供某些操作便利等，以此来督促、鼓励对冲基金注册。通过贷款机构和经纪对对冲基金加以约束。

要求对冲基金披露更多的信息，加强市场的透明度。

（二）间接监管措施

通过对其资金来源的管制来间接的施加管制。通过控制对冲基金的资金来源以监管其资金，如通过对银行、证券公司、保险公司等有关机构的严格控制来间接管理。

限制对冲基金财务杠杆倍数。严格控制金融机构向对冲基金的放款是一种有效的间接手段。使对冲基金失去杠杆支持，从而失去其在金融市场兴风作浪的能力。

（三）资本市场要有序开放

要遵循循序渐进、把握节奏、有序开放资本市场的思想。为避免受到国际游资突然的冲击而影响经济的正常运行，我国在在参与经济和金融全球化过程中的底线是使得国内监管和防范风险的能力应与开放水平相适应。为防范国际资本大量涌入和大量流出风险维护经济安全赢得宝贵时间。

（四）加强对对冲基金的国际协调监管

美国联邦储备委员会主席阿伦・格林斯潘早在1998年10月1日的美国众议院“银行和金融服务委员会”就私人部门对LTCM的再度融资问题作证时说：“……对冲基金是否能够由美国单独的进行有效的直接管制还值得怀疑。尽管对冲基金对金融市场的冲击力也许是巨大的，对冲基金的物质存在却是非常小的。由于全球范围内极为便利的通讯条件，交易已经可以从几乎任何一个地方开始。绝大多数的对冲基金，只是电脑化空间中的一小段。任何来自美国的限制其流动性的直接管制，都将毫无疑问地会驱使这种比较有进取性的基金转移到海外以逃避管辖。”

对对冲基金的监管并不是一两个国家的事，在此过程中，需要各国密切合作。因为经济全球一体化是大势所趋，全球资本流动越来越迅速，如果国际间对流动资金和对冲基金监管的态度、方式，存在重大差别，这些资金或机构完全可以转移到监管薄弱的地方，个别国家在这方面所作的努力也会落空。因此，要加强国际合作，沟通信息，交流经验，共同维护世界资本市场的稳定。

（作者单位：郑州大学商学院）