金融现货市场和衍生品市场联合监管问题研究

摘要：中国推出的金融衍生品交易对资本市场监管体系提出了新挑战与许多新课题，现货市场与衍生品市场联合监管问题就是其中之一。在借鉴国内外经验教训与相关理论的基础上，根据中国现阶段资本市场特点，研究现货市场与衍生品市场联合监管的规律，并在此基础上对衍生品交易推出过程中跨市场联合监管制度框架与演进路径进行设计与优化。

关键词：金融衍生品 监管 风险管理 资本市场

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）25-0078-02

一、金融现货与衍生品市场联合监管现状

2005年8月，中证指数有限公司成立，通过整合沪深交易所现有指数资源，为股指期货等金融衍生品提供标的指数。2006年9月，中国金融衍生品交易所挂牌成立。2010年4月，股指期货的第一个合约正式推出。此后，以股指期货为代表的金融衍生品的发展进入了快车道。现阶段，开展金融衍生品交易对于完善多层次资本市场体系、降低系统性金融风险以及保护金融资源而言具有重要的战略意义。但同时，推出金融衍生品交易也对资本市场监管体系提出了新挑战与许多新课题，现货市场与衍生品市场联合监管问题就是其中之一。

由于金融现货市场与衍生品市场具有较强的联动性和诸多相互影响的渠道，两市场的联合监管问题一直是各国资本市场监管当局关注的焦点之一，IOSCO（International Organization of Securities Commissions）自成立以来，也在许多公开文件（如IOSCOPD154、IOSCOPD124以及IOSCOPD86等）中对联合监管实践提供了指引。在中国推出衍生品交易过程中，国内外跨市场联合监管的经验与教训以及IOSCO的指引具有相当的借鉴价值。

然而，正如各国监管当局以及IOSCO一致认同的那样：一国资本市场监管制度与体系的建设必须以该国资本市场发展情况为基础。由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，中国资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，例如，作为持股人的国家在上市公司经营中的非市场行为、卖空机制尚不完善以及许多投资者的投资理念尚存在误区等。另外，金融衍生品交易所的成立意味着：在近期，金融衍生品与标的现货将在不同的交易所挂牌交易；在未来，类似的、甚至同样的金融衍生品可能在不同的交易所挂牌交易。

这些因素都要求对中国现货市场和衍生品市场联合监管的规律进行分析与研究，并对衍生品交易推出过程中跨市场联合监管制度框架与演进路径进行设计与优化。良好的跨市场联合监管体系对于推进多层次资本市场建设主要有以下两方面的重要意义：

首先，良好的跨市场联合监管体系，通过适当的信息共享机制与有效的监管合作，能够及时发现跨市场的操纵与欺诈等行为，避免金融风险事件的发生，进而起到保护投资者与促进资本市场稳步发展的作用。例如，在“三二七”以及“三一九”等一系列国债期货事件中，由于最初监管体系未能及时发现与控制多方的逼仓操纵行为，导致空方违规大量透支，最终造成了风险事件的发生与国债期货市场的停止交易。

其次，合理设计的跨市场联合监管体系有利于提高监管效率、降低监管成本和减少监管冲突。例如在美国，SEC与CFTC通过“目标测试”的方法决定双方的管辖权，从而最大限度的减少了跨市场监管的监管冲突，降低了相关监管成本。另外在设计跨市场联合监管制度中，适当引入“监管竞争”（Pistor、Xu，2005），则可以有效降低监管体系中的官僚作风，提高监管效率。

二、国际上金融现货与衍生品跨市场联合监管

20世纪90年代以来，金融危机巨大的破坏性和多发性使金融监管成为关注的焦点。国内外许多学者对金融监管进行了大量的研究，提出了如金融脆弱说、公共利益说、管制俘获说、管制供求说、管制寻租说等理论，这些理论主要回答为什么要对金融业进行监管或者说金融业是否需要监管这个问题。Merton和Bodie（2000），突破了Stigler（1974）的观点，提出了功能观的监管理论。他们认为，基于功能观点的金融监管体系比基于机构观点的金融监管体系更有利于提高监管效率。Pistor和Xu（2005）在其此前（2003）的不完备法律（incomplete law）分析框架下，提出了监管竞争理论，在对美国公司法体系与上世纪末中国股票市场发行制度分析的基础上，指出在多个监管者间引入适当的竞争机制，有利于提高监管效率，促进市场经济功能的有效发挥。这些监管理论从不同的视角分析了监管者与市场参与者间的互动关系，为设计与优化跨市场监管体系提供了坚实的理论基础。

自从美国1987年股灾之后，研究者逐渐重视对衍生品市场与现货市场互动关系的分析。这方面的学术研究主要集中在三个方面：（1）衍生品市场的引入对现货市场波动性的影响方面。部分研究表明期货市场的引入使现货市场的波动性减小，如，Lee和Ohk（1992）、Bessembinder（1993）以及Antoniou和Holmes（1995）等分别对S&P500、香港恒生以及FT-SE100指数期货推出前后的市场数据进行了分析，认为股指期货提高了现货市场信息流的速度与质量，从而降低了现货市场的波动性。而更多的实证研究表明，引入期货市场交易后，现货市场波动性没有发生明显变化，如，Edward（1988）、Baldauf和Santoni（1991）、Gerety和Mulherin（1994）以及Pericli和Koutmos（1997）等。此外，还有少部分较早的研究认为期货市场的引入导致了现货市场波动性的增加，如，Harris（1989）与Damodaran（1990）等。（2）股票指数期货到期日效应方面。实证研究表明，股指期货所引致的股市“跳跃性”波动绝大多数集中在股指期货合约的到期日。套利者在期货合同到期时对其现货头寸进行平仓了结，可能使得股票市场的波动性加剧，即股指期货对股市波动的影响存在着“到期日效应”。Stoll和Whaley（1990a，1990b）的实证研究发现，在股指期货合同到期日，现货市场价格波动与交易量显著增大。（3）现货市场与期货市场信息传播方面。很多学者对股票市场与期货市场之间的先行―滞后关系进行了研究，如，Kyle（1985）、Admati和Pfleiderer（1988）、Grossman和Miller（1988）、Stoll和Whaley（1990b）以及Kawaller、Koch和Koch（1998）等，并提出交易成本的存在、资本需求以及卖空限制等因素导致指数期货与现货指数收益率之间的先行滞后关系。

国内一些学者（如谭燕芝、蔡伟贤（2005），陈晗、王玮（2005）以及吕筱萍（2002）等）在借鉴国际经验的基础上，也对中国跨市场监管的必要性与发展方向进行了论述。此外上海期货交易所在2006年第十六期联合研究计划中，以“现货市场与衍生品市场跨市监管研究”为题立项进行了研究。

三、基于IOSCO框架体系的联合监管实践设计

IOSCO在对许多国家（包括成熟市场国家与新兴市场国家）的资本市场监管实践活动分析与研究的基础上，通过公开文件的形式为各国资本市场监管当局完善市场监管体系提供指引。其中一些文件涉及了现货市场和衍生品市场联合监管方面的内容，这些文件主要包括：

IOSCOPD154和IOSCOPD155是对资本市场监管目标与原则的陈述。在这两个文件中，多处提到了良好跨市场联合监管体系的目标与基本要素。IOSCOPD154提出适当的授权、完善的监管程序、良好的信息共享机制以及高素质的监管人才是实现跨市场监管体系目标的保障。IOSCOPD155则对上述四个要素的详细特征进行了说明。

IOSCOPD124与IOSCOPD86主要关注跨市场联合监管过程中的信息传递与信息共享方面的问题。特别地，IOSCOPD86对良好的信息共享机制与恰当的信息共享内容的一些细节特征进行了说明。

上述文件对于中国构建现货市场和衍生品市场联合监管体系有着重要的指引作用。参照文件中对于良好跨市场监管体系特征的描述，依据相关金融经济理论，就可以对跨市场监管体系设计方案进行评估与优化。

参考文献：

[1]Admati，A.and P.Pfleiderer （1991)，Sunshine trading and financial market equilibrium，Review of Financial Studies 4：443-481.

[2]IOSCO (2003)，Methodology for assessing implementation of the IOSCO objectives and principles of securities regulation，IOSCOPD155.

[3]IOSCO (2003)，Objectives and principles of securities regulation，IOSCOPD154.

[4]Pistor，K.and C.Xu (2005)，Governing stock markets in transition economies：lessons from China，American Law and Economics Review

7：184-210.

[5]陈晗，王玮.美国外汇衍生品监管权限的演变及借鉴[J].证券市场导报，2005，(8).

[6]吕筱萍.衍生品市场价格操纵的机理分析――以期货市场为例对市场操纵的剖析[J].价格理论与实践，2002，(7).

[7]谭燕芝，蔡伟贤.发达国家金融衍生品市场监管模式比较与启示[J].求索，2005，(4).