金融与投资论文范文

金融与投资论文篇1

行为金融学是革命性的金融理论

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”（EMH）。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。

但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。近5、6年来，以研究金融市场中参与者非理的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。

行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。

羊群行为与相反投资策略

人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”（herdbehavior）。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。

在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种。

基于信息的羊群行为（information－basedherding）。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。

基于名誉与基于报酬的羊群行为（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。

根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场上，羊群行为也是广泛存在的。限于篇幅，在此不展开叙述。

由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。

反应过度、反应不足与行为金融学投资策略

反应过度（overreaction）和反应不足（un-derreaction）是投资者对市场信息反应的两种情况。

投资者在投资决策过程中，常常采用试探法（heuristics），即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好的直觉统计处理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种，分别是记忆的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、抛锚性（anchoring）和事后诸葛亮式的偏见（hindsightbias）。其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。

事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对旧的信息的过度反应。

事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。例如，某一上市公司总是业绩不佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度，导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。在反应过度的情况下，这家公司的股价就会被低估（underval-ued）。但是，我们并不是说投资者不会改变他们的观点，如果上市公司的业绩持续的改善，投资者最终将改变错误的观点。

抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。

讨价还价（bargaining）是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。

抛锚性常导致股票的错误定价。例如，一家公司突然宣布其收益实质性的上升，股票市场对这一变化视为某种偶然的情况，而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的钱，但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化是暂时的。实际上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”了，因为投资者对新的、正面的信息反应不足。

尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。

行为金融学的投资策略行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况，反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。

中国证券市场中基于行为金融学的投资策略

行为金融学的理论内容是宏大的，前述的行为金融学的几条基本原理只是理论冰山的一角。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的挑战。行为金融学的大师索勒（richardthaler）既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是：我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。

我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。

———对政策的反应与行为投资策略中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。

不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

———ST现象与行为投资策略ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，从行为金融学的理论来看，这种现象是有道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些努力表明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。这样，ST现象就很好理解了。

作为一种投资策略，ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合之中呢？从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。但是目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围内。

金融与投资论文篇2

【摘要】金融抑制在一定程度上约束了企业对外直接投资，金融抑制下的信贷配给制是国有企业主导我国对外直接投资的重要因素。不应仅仅依赖政策性金融、开发性金融或者行政行为等暂时对策，而应该通过促进金融自身发展来推动我国对外直接投资平等、合理的可持续发展。

关键词 国有企业；对外直接投资；信贷配给

【作者简介】金国轩，洛阳师范学院商学院讲师，硕士，研究方向：产业经济学。

一、我国对外直接投资现状

我国对外直接投资主要是由国有企业实施的。我国作为转型与增长双重考虑的最大发展中国家，正经历一个更均匀融入世界的过程。2012年，我国对外直接投资流量达878亿美元，位列全球第三位。但值得注意的是，我国对外直接投资主体结构与发达国家不同，呈现显著差异：国有企业是资本输出的主力军，投资行为主要由在国内拥有垄断优势的国有企业进行。自2004 年《中国对外直接投资统计制度》实施以来，在非金融类对外直接投资中国有企业占比始终保持在60%以上，2006年更是达到81%，2012年仍占投资流量的近50%，凸显投资主体的结构单一。是什么导致国有企业主导对外直接投资的结构特征呢？是资金来源不足限制了非国有企业投资？似乎不能这样说。实际上，我国存在巨额居民储蓄与企业储蓄。最近数年， 相比美、法、日、韩及墨西哥等国，我国社会总储蓄与GDP之比、企业储蓄与GDP之比及政府储蓄与GDP之比都保持最高水平。1990～2012年，我国社会储蓄总额与GDP之比从36%上升到64%，其中企业储蓄与GDP 之比从10.2%上升到26.3%，很难说是资金来源不足限制了对外直接投资。那么是什么导致了非国有企业对外投资偏少呢？

作者试图从金融发展视角来解释这一现象。伴随着对2007年全球金融危机的反思，金融因素及更为现实的市场缺陷被更多地纳入经济学理论和模型中进行讨论。在传统理论中，无论是发达国家的跨国公司理论还是发展中国家的跨国公司理论，多是从微观视角进行讨论，而关注宏观因素的较少（仇娟东，2011），对金融发展与国际间资本流动关系的讨论更少，更罕见关于金融发展与对外直接投资关系的讨论，本文拟从该角度进行探讨。

二、相关理论回顾

与本研究关系最密切的文献多集中在企业跨国经营融资难与保险机制缺失的应对方面。资金不足与风险担保机制不健全是企业跨国经营中的两大“瓶颈”。首先是融资难。目前，国内提供对外直接投资政策性融资支持的仅有中国进出口银行与中国银行，但其服务多集中在对外贸易方面，投放于对外直接投资的仍较少，而国内企业信用评级机制的不完善则进一步加大了我国企业在国际市场融资的难度。其次是保险机制缺失。我国海外投资遍布全球近200个国家和地区，企业的跨境经营受到商业风险与政治风险的双重影响，2012年叙利亚内战给中方带来的巨大损失就是一例。我国海外投资保险起步较晚，直到2001年才出现了由中国出口信用保险公司承保的海外投资险，但其业务范围仍限于贸易。

当市场失灵时必须靠“看得见的手”来发挥作用。政府对对外直接投资的影响力最早体现在Kojima 与Dunning 的文献中。在Heckscher－Ohlin资源禀赋理论基础上，Kojima （1977） 提出政府应推动已经或即将处于比较劣势产业的对外直接投资，其后的Dunning （1981） 投资发展周期论则明确提出了制度、法律及市场机制对跨境资本流动的影响。

而近期的一些文献亦强调了政府对跨国企业金融服务所呈现的显著制度化特征。建立政策性金融、开发性金融乃至财税政策等渠道成为主要对策。其中，财政政策不但能够改变资本存量，而且能显著改变投资边际收益。跨国投资战略转变与税制优化目标应放在对“引进来”与“走出去”的双向激励上，重视投资税抵免对投资规模、区位与产业的引导。

目前的对策性研究都强调了政策性金融、开发性金融及优惠财税政策的重要性，认为政策性金融的出发点是国家和社会利益的最大化，提供融资和保险等金融服务是“走出去”战略有效实施的重要环节，也是世贸规则所允许的政府扶持行为。政策性金融具有资金“虹吸”效应，它先市场而行，将资金投放到符合国家发展战略的重点产业，表明国家意图，进而引导其他资金参与。

在这些已有的研究中有几个问题值得商榷：一是政策性金融难以全面覆盖企业跨国投资融资需求。我国社会主义初级阶段的国情决定了政策性信贷“僧多粥少”，这种“头疼医头、脚疼医脚”的权宜之计很难从根本上扭转跨境投资的融资难与保险机制缺失局面。二是政府主导的信贷配给可能带来金融资源配置扭曲，国有企业与监管部门间天然的联系可能惯性地带来政策性信贷对国企的有偏配置。三是金融自身的发展可能意义更大。金融发展是解决企业融资难、分散风险和国企改革的需要，更是宏观调控的需要。

三、我国金融发展与对外直接投资的关系

金融发展规模及金融市场效率与我国对外直接投资在长期中都有显著相关性，但是找不出即时的因果关系，这显然与传统金融理论关于金融是经济增长引擎的认识相悖。早在1781 年，Hamilton就提出“作为最令人愉快的经济增长引擎，银行通过方便大型项目融资在英国工业革命进程中起到关键作用”，Hicks （1969） 亦强调真正引起英国工业革命的是金融创新而不是通常所说的技术创新，“金融创新通过向大型项目融资提供了工业革命前就已存在的技术实现其价值的条件”。

那么是什么造成了长期与短期现象的背离呢？笔者认为是我国长期金融发展不足造成的。McKinnon （1973） 的金融深化理论值得我们深刻反思。我国作为典型的发展中国家，经历了长期的金融抑制向金融深化的过渡过程，我国金融发展与成熟市场经济国家相比尚有显著差距。其差距表现之一就是正规金融市场对跨境企业融资需求反应的时滞，直接导致难以获得支持的企业转而求助于非正规金融，因而出现了前述我国金融发展与对外直接投资之间长期与即时关系的背离。

四、信贷配给造就国有企业对外直接投资的优势

在实践中，伴随金融抑制的是事实上存在的信贷配给，而这可能带来了国有企业对外直接投资优势。长期的金融抑制带来我国金融市场制度设计尚不够完善，主要表现在金融市场准入限制、负利率与储蓄增长并存以及贷款方向扭曲等方面，这直接导致银行业竞争不足，行业集中度较高。这些特征带来了储蓄投资转化率不高与信贷资源紧缺，这是造成我国对外直接投资中国有企业主导的诱因之一。

金融中介通过影响储蓄率、储蓄投资转化率及资本产出比这三个途径来影响对外直接投资，这一影响过程是递进的。

（一） 金融抑制带来的是金融资源不足

一方面，金融抑制带来了储蓄挤出。面对金融抑制带来的长期低于通胀率的人为低利率，储蓄者不但得不到储蓄回报，反而可能上缴通胀税。这直接导致边际储蓄率下降，政府不得不通过“保值储蓄”等资源动员来弥补储蓄挤出。另一方面，人为低利率导致银行惜贷，偏好风险规避型资产，经营保守。而这两方面的结合，进一步导致了跨境投资资金支持不足。

（二） 金融资源不足造成低效率的信贷配给制

面对人为低利率，金融资源供不应求，这直接削弱了金融资源配置过程的投资鉴别功能，只能由政府主导进行信贷配给。在信贷配给环境下，投资者实际上是用投资向监管方“购买”投资环境，这一扭曲的投资者甄别机制使得实力强的投资者得到较好的投资环境，实力弱的投资者面临较差的投资环境，其投资需求也被压抑，表现为不同企业跨境投资能力的差异。

（三） 信贷配给使国企成为我国对外直接投资的主力

信贷配给偏爱国有企业带来了信贷资源配置扭曲。一方面，作为内生变量的经济政策一旦被置顶，就会在政治、经济的相互作用下沿着自己的轨迹演变。利益集团的存在会带来显著的道德风险，我国经济中金融资源和商业机会的分配是按照从国有到集体再到民营的顺序进行，这直接导致国有企业享受低利率而民营企业却受到信用约束。另一方面，关系性金融以及银行信贷风险鉴别能力弱化带来了政府的兜底预期。在此预期下，国有企业没有破产的压力，往往拖延还贷甚至不归还贷款，强行占有受配给地位，这加剧了民营部门的融资难，加剧了市场道德风险，降低了信贷配置效率。而国有企业资本回报率较低降低了金融市场效率，这凸显了国有企业低成本资金优势及政府对经济的强力控制对我国对外直接投资的影响。在此机制下，国有企业自然主导了我国对外直接投资。

五、促进我国对外直接投资健康发展的建议

金融发展对我国对外直接投资产生了显著影响，金融约束与实际上的信贷配给抑制了我国对外直接投资发展，金融发展不足给我国企业对外直接投资带来了融资成本高、投资风险分散难及投资主体结构单一等问题，因此，必须以市场方式推进金融业自身的完善与发展。

鉴于对外直接投资水平受到储蓄规模、储蓄投资转化率、经济发展水平及对外开放度的显著影响，建议从以下四方面加强建设。

（一） 完善对外直接投资统一领导机制

要完善对外直接投资统一领导机制，明确监管方与金融机构的职责划分，减少政策性金融、开发性金融及财政补贴等短期行为对商业金融的替代。商务部、财政部及央行的工作重点应放在对外投资的审批、日常监管与信息服务方面，而金融市场的功能则应放在融资便利与海外投资风险分担方面。

（二） 全方位构建对外直接投资金融与保险的市场化体系

这一体系不应仅仅包括政策性金融，更重要的是推进金融深化，进一步明确政策性金融与商业性金融的分工，构建多层次、宽领域、分阶段的金融支持体系。监管方应针对不同类型、不同阶段的海外投资实行差异化支持政策，构建商业性金融与政策性金融协调互补的新型金融结构。在融资服务方面，可以通过国家信用手段满足企业“走出去”的初期资金需要，发挥政策性金融的“虹吸”效应，引导商业性资金参与。其后，随着商业性金融不断进入，政策性金融应择机退出。在保险方面，应着重创新保险品种，扩大保险覆盖面，增设政治险，使跨国企业不仅仅能“走得出”，还能“走得稳”。

（三） 优化金融市场结构，促进金融业竞争

优化金融服务不能单纯依靠金融市场的规模扩张，更要提高金融服务的效率与质量，这就要求降低金融市场准入门槛，促进市场主体多元化，准许民营资本进入，提高金融服务质量与市场竞争程度。

（四） 着力解决信贷资源有偏配置，确保各类企业公平参与跨境投资

在确保国有企业在支柱产业中占主导地位的同时，应积极为民营企业提供公平的金融支持，保证有投资意愿的民营企业能够“走出去”。

参考文献

[1]仇娟东.金融抑制、金融约束、金融自由化与金融深化的互动关系探讨[J].现代财经,2011,(6).

[2]B.Ohlin.Interregional and International Trade[M].Cambridge,Mass.: Harvard University Press.

[3]Alexander Hamilton,James Madison,John Jay.The Federalist Paper[M].New York:Palgrave Macmillan,2010.

[4]Kojima,K.Direct Foreign Investment:A Japanese Model of MultinationalBusiness Operations[M].London:Croom Helm,1978.

[5]Dunning,J.H.International Production and the MultinationalEnterprise[M].London:Allen and Unwin,1981.

[6]Sir John Hicks.A Theory of Economic History[M].London:OxfordUniversity,1969.

[7]McKinnon,R.Money and Capital in Economic Development[M].Washington,D.C.:Brookings Institution,1973.

金融与投资论文篇3

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

内容摘要：行为金融理论于20世纪80年代兴起，它通过将行为因素引入决策过程从而对传统的金融理论做出补充。谢弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）在现代资产组合理论的基础上提出了行为资产组合理论，该理论是行为金融的理论基础之一，它打破了现资组合理论中存在的理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

关键词：行为金融 行为资产组合理论 发展

Shefrin在《行为资产组合理论》一文中以Roy（1952）的安全第一组合理论和Lopes （1987）的SP/A理论为基础，提出了单一心理帐户行为资产组合理论。随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融理论完全对立起来似乎是不当的，于是将二者结合起来，对传统金融理论和模型进行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向，在这方面，Statman和Shefrin提出的行为组合理论（BPT）引起了金融界的广泛关注。

行为金融理论产生的背景

马克维茨（Markowitz）1952年发表的《证券组合选择》一文被视为标准的或现代金融理论的开端，此后，经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，金融理论化得到了迅速发展，出现了资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型等。20世纪以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金融经济领域的正统地位，成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战。其理论上的日趋完美与实践指导上的苍白无力的矛盾越来越突出，由此促成了一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。行为金融理论的产生和发展向标准金融理论发起了强有力的挑战，促成了当代金融理论由传统力学的线性研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换。行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次变革，它对当代金融学分析方法的贡献主要体现在行为、心理决策分析法和风险衡量方法上。

行为金融的理论体系大致分为三个部分：前景理论、行为资产定价理论和行为资产组合理论。前景理论是行为金融学中最具原创性的理论。这个理论是Kahneman、Daniel和Tverskey于1979年提出的。前景理论提出了价值函数，以取代期望值函数。价值函数把投资者的风险态度放在以参考点为中心的两个区间来考虑。在盈利区间，投资者价值函数是凸函数，表示投资者在这个区间是风险回避者；在损失区间投资者的价值函数是凹函数，表示在这个区间投资者是风险偏好者。损失区间的价值函数比盈利区间的价值函数陡峭，说明同一单位的损失和盈利，损失带给投资者痛苦的感受比盈利带给投资者喜悦的感受更加强烈。一般而言者是后者的2.5倍左右。在前景理论中，参考点可以随投资者的主观认知变化，参考点一旦变化，投资者的风险态度随之变化。

行为资产定价理论是把心理学的某个发现作为一个变量放入模型推导资产价格；心理学的发现名目繁多，行为资产定价理论也林林总总。Shefrin和Statman（1994）发展出行为资产定价模型。在这个定价理论中，信息交易者和噪音交易者交互作用，共同决定市场有效前沿、市场组合的回报率、期限结构和期权价格。他们还推导出在噪音交易者存在的情况下价格有效性的充要条件，解释噪音交易者对价格有效性、波动性、不规则回报、交易量等。

Shefrin 和Statman（2000）发展出行为资产组合理论，在该投资组合中，投资者既买债券又买。最优选择是把债券和结合起来。行为资产组合理论类似于一个金字塔，塔身有几个层次――几个不同的心理账户组成，位于塔尖的是风险资产，位于塔底的是无风险资产。风险资产满足投资者追求财富的需求；无风险资产保障投资者的最低生活水平。各种心理账户之间的计算方式（记账方式）不相同，因此，不同账户之间不能进行等价，这与马可维茨的资产组合理论中，投资者把所有的投资行为放入同一心理账户，用一个标准――风险- 收益来衡量是不同的。

行为金融学和现代金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的。如行为金融学的行为组合理论（BPT）一般被看作是现代金融学中现代资产组合理论（APT）的扩展，而现代金融理论的资本资产定价模型（CAPM）和行为金融理论的行为资产定价模型（BAPM）也都是由经济学供求均衡基本思想衍生的。

行为资产组合理论的产生

行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory）是在Markowitz的现代资产组合理论的基础上发展起来的，由斯特曼（Statman）和谢弗林（Shefrin）于2000年首创性地提出。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值一方差有效前沿上，还要考虑不同资产之间的相关性。但行为资产组合理论认为现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次来力争变得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。

行为资产组合理论认为投资者将通过综合考虑期望财富、对安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。与现代资产组合理论（MPT）相比，行为资产组合理论（BPT）与实际投资行为更为接近。行为组合理论提出具有金字塔型层状结构的资产组合，资产组合金字塔的每一层都对应着特定投资目的和风险特性（方差）。一些资金投资于最底层是为了防止变得不名一文，而资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。行为组合理论比均方差组合理论较好，与目前流行的在险价值（Var）构筑的资合的方法达到了理论与实践上的一致性。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。行为资产组合理论主要讨论两方面的问题：资产组合构建和证券设计。在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值一方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般而言，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人管理，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理。

行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。

行为资产组合理论的理论基础

（一）安全第一组合理论 （safety-first portfolio theory）

罗伊（Roy）（1952）提出了安全第一资产组合理论，该理论几乎与Markowitz的均值-方差资产组合理论同时诞生。该理论中，“破产”是指投资者的期终财富W低于他生存水平s的情况，而投资者的目标正是使其破产的概率P（W （二）多重账户资产组合理论（BPT-MA）

多重账户资产组合选择模型是建立在前景理论之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富在两个账户间分配以使整体效用达到最大。

总体而言，在行为金融学发展的基础上，行为资产组合理论引入了很多行为投资原则，来论述投资实践中，与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点，行为资产组合理论的提出，使资产组合理论在更大的空间内继续发展。

行为资产组合理论的发展和应用

建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论，忽视了对投资者实际决策行为的分析，因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。

随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。从打破基于理性的投资者行为假设出发，行为金融学对这种传统的理论提出了挑战。在认知心理学的决策模式下，行为金融学研究了投资者是怎样对信息做出理解、传播和行为反应的。这些对待信息的行为，与EMH理论模式中在实践中的阐述有很大的差异。行为金融学认为，首先，个体投资者是异质的，市场中并不存在纯粹理性和无限理性的投资者，现实中的投资者都是有限理性的；其次，市场中存在着投资者们的一致性行为，理论中抽象的随机游走模式并不能在市场中有效地观察得到。行为金融学的这两个基本观点，可以有效地解释EMH所不能解释的许多市场现象，并且由此得出的结论与在市场加总层面上对投资者行为非理性的经验观察证据相吻合，即个体理性并不意味着整体理性。这样，行为金融学就进一步地定义了投资者在市场中的许多行为性投资决策性模式。并且认为，如果有的人深入了解市场中投资者的行为模式，并加以运用到自己的投资策略中，那么这个投资者就有可能战胜市场指数。可以说，行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化，并为行为投资策略奠定了坚实的理论基础。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。

在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值-方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了这样一种现象，金融分析师建议在一些资产组合的构建中，采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分高原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，依次反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论，试图用不同的观点来进行解释，但是，在原有的传统资产组合理论框架中的观点，都忽视了一个可能是最本质的解释：那就是投资者在构建资产组合时，可能有多种不同于传统理论的目标，而且这些目标与投资者行为相关，并且在投资决策中会以不同的方面体现。在传统资产组合理论中，以均值-方差分析作为指导原则的投资者，把资产组合作为一个整体来看待和评估。在构建资产组合时，他们将考虑不同资产之间的协方差，只关心作为整体的资产组合的收益和方差（而忽视单个资产的情况），并且他们总是一致性地厌恶风险。

与之相比，行为投资者们会有很大的差别。行为投资者在构建资产组合时，倾向于构建一种金字塔式的以一层一层的资产组成的资产组合，不同的资产层与不同的投资目标和风险偏好相联系。而且，行为投资者并不像CAPM理论所阐述的那样注重资产之间的协方差。在投资实践中，养老基金的机构投资者的资产组合行为是一个典型的例子。在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层，比如说哪些层配置股票，哪些层配置债券等。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般而言，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人去做，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理。这种金字塔式的一层层资产配置过程，事实上从另一个侧面说明了不同资产之间的协方差并没有被像CAPM那样如此被强调。在对待风险方面，典型的投资者所持有的态度与CAPM中的假设与描述并不一致，他们往往不太注重均值-方差的分析结果，以及并不是一致性地厌恶风险，而是在不同的时候和不同的情况下显示出对风险的不同偏好。Sharpe曾经描述过一些养老基金的投资决策委员会们对风险的不同态度，当基金的规模和资金比较充裕的时候，他们会表现出较强的风险承受态度，从而采取一些更为激进的投资决策来构建资产组合，而当基金的资金规模和来源不足的时候，则表现出对风险比较规避的保守式投资策略。

行为资产组合理论的评价与展望

传统金融学是一个前提假设、推理过程和逻辑架构相对完善的理论体系。它是我们理解市场必不可少的工具，但它不能准确地描述真实的市场现象。相比之下，行为金融学没有一个很严密的逻辑体系，它依据的心理学证据广泛而驳杂， 这些证据本身不乏冲突的地方。行为金融学的解释正因为有冲突、矛盾的地方，才真实反应了现实中投资者行为的多样性、易变性和难于把握性等特征。行为金融学的研究领域目前主要集中在股票市场、期权市场和外汇市场，在公司金融方面涉及不多，与制度的结合刚刚开始，行为金融学研究没有延伸到所有的金融领域，其研究范围还比较狭窄。

行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。笔者认为主流金融学和行为金融学像“理想”和“现实”一样，具有相互补充的理论价值和实践意义，将在很长时期内共同构成现代金融的基础。

我国金融市场是一个新兴市场，现在还存在诸多不完备之处，如市场结构层次贫乏，交易单位品种单一，金融法规有待完善等。但应看到随着金融体制的深化，金融机构的市场化程度必然会越来越高，市场机制将发挥越来越重要的作用。特别是我国现在作为世贸组织的一员，要履行金融业开放的承诺，外汇市场的放开，衍生市场的起动将成为大势所趋。金融市场和全球经济的连动性会越来越强。随着金融创新步伐的加快，金融管制的放松，金融机构会融入到激烈的全球竞争中去，持有的金融资产品种会越来越多。由于金融市场环境将变的更加复杂和难以预测，市场状况瞬息万变，金融资产组合的时变性越来越强，随着时间的推移，原来有效的资产组合可能不再有效了，这就需要对资产组合不断地调整。因此，利用先进的资产组合管理理论来控制风险，对资产进行有效配置具有重要的意义。

随着我国资本市场的发展，非银行金融机构将会更多地参与到其中。对于证券、保险、基金等非银行金融机构而言，其持有股票、债券、货币、衍生金融产品等各种各样的资产，由于资产价格的变动，这些机构需不断了解它们资产组合所面临的风险。而目前我国对市场风险的控制主要还表现在对交易清算流动性的监管，难以实现金融资产的有效配置和市场风险的控制。如果通过有效资产组合管理，不仅实现分散化投资降低风险的目的，使资源得到有效配置，更能引导我国资本市场的健康发展。西方国家的资本市场之所以发达，一个很重要的原因是有先进资产组合管理理论作为指导。

对金融监管部门而言，采用合理资产组合管理理论同样具有借鉴意义。金融监管主要包括对金融机构的合规性监管和风险监管。由于金融业的风险经营本质及金融市场的波动性增加和金融交易的全球化、复杂化，因此近年来风险监管成为监管的核心和重点。

金融行为的复杂性决定了行为金融学与主流金融学的融合成为可能，以此为研究对象的现代金融学必须将行为金融学与主流金融学的研究结合起来，理论的普适性问题、模型化问题以及理论应用领域的拓展问题，也是未来必须要考虑的。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。

在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。总体而言，在行为金融学发展的基础上，行为资产组合理论引入了很多行为投资原则，在论述投资实践中，与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点以及行为资产组合理论的提出，使资产组合理论在更大的空间内继续发展。

参考文献：

1.哈里・马克维茨著.刘军霞，张一弛译.资产选择―投资的有效分散化[M].首都经济贸易大学出版社，2000

2.刘志东.资产组合理论最新发展及其对中国金融的现实意义[J].金融证券，2006（6）

3.刘思彤.现代资产组合理论的现实思考[J].理论探讨，2007（6）

4.缪凌，陈佳，黄银冬.行为资产组合理论：理论基础、内容及对异象的解释[J].南京财经大学学报，2004（4）

5.潘雪阳.多期行为资产组合模型[J].中山大学学报，2005（1）

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13.Shefrin and Statman.Behavioral capital asset pricing theory[J].Financial and Quantitative Analysis，1994（29）

14.Hersh Shefrin and Meir Statman.Behavioral Capital Asset Pricing Theory[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994（29）

金融与投资论文篇4

关键词:资本市场;行为金融;投资者行为模式;理性偏差

中图分类号:F83文献标识码:A

20世纪八十年代以来,诸多现代金融理论无法解释的“异象”引发人们对经典金融理论的质疑。金融“异象”的存在不仅影响了资本市场的效率,还对经典理论提出了前所未有的挑战。不仅如此,投资实务界与经典金融理论的冲突从来就没有停止过,华尔街的投资大师Lynch、Buffet、Templeton和Neff等人的职业记录显示,他们的优异绩效难以和有效市场假说调和(泰纳斯,1997)。从投资理论和投资实践两方面看,我们对投资者行为的理解还是十分有限的。基于此,理论和现实都迫切需要加强对投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究,行为金融的出现为我们理解投资者行为及其对资本市场的作用机制提供了新的分析工具。行为金融学理论从投资者有限理性和非完美套利出发,证明资本市场有效性是不可能达到的,投资者行为将对资本市场有很重要的影响。

一、资本市场的行为金融研究视角文献回顾

(一)现代金融学发展对投资者行为和资本市场的探讨。在这一阶段主要沿确定条件下投资者的行为研究到不确定条件下的投资者行为的模式研究演进。确定条件下投资者的行为假定条件相对苛刻,投资者以最大化效用函数为最终投资目的;而不确定条件下投资者行为建立在冯・诺依曼―摩根斯坦效用函数的基础上,用均值方差等数理工具来分析投资者投资决策和投资行为。在此基础上,学者们展开了研究。法国数学家Bachelier(1900)指出商品价格是随机游走的。Kendall(1953),Roberts(1959),Osborne(1959)等人相继对该观点进行阐述。1965年Fama回顾了股价行为的已有文献,并指出有足够证据证明股价随机游走理论,在Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基础上,Fama(1970)最终确立有效市场假说,即资本市场有效是指无法利用信息来获取高于平均的回报。“有效市场假说”奠定了现代金融学的理论基础,随后金融理论就是在此基础上蓬勃发展起来的。Markowitz的“现代资产组合理论”、Williams的“净现值估价模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“资本资产定价模型”、Ross的“套利定价模型”、Black-Scholes的“期权定价理论”等基础理论都是在此基础上发展起来的,这些理论构筑成现代金融理论基石。学者们对投资者行为和资本市场的研究主要是建立在上述理论基础上,对相关数据进行收集整理,结合上述理论对投资者行为和资本市场效率展开论证。资本市场效率在于资本市场能否完全反映各种与市场有关的信息,即股票的市场价格能否消化和反映市场中的所有信息,通过定价机制来提高投资者理性预期能力,规范其投资行为,客观上为资本市场进行资金配置提供重要参照。从这个角度出发,对资本市场效率的考察实际上就是对市场行为和资产定价模型的考察。威斯特和惕尼克(1975)在法玛关于资本市场效率研究的基础上进行了扩充,将资本市场效率分为两类:外在效率和内在效率。罗宾逊和怀特曼从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率和配置效率。贝恩则将金融体系效率区分为微观经济效率和宏观经济效率。同时,Womack(1996)认为投资分析师的预测具有很高的信息含量。Iakonishok和Maberly(1990)发现投资者在周一将相对增加交易。Biasand andt arks(1995)研究了机构投资者在周末效应中起重要作用。Biasandstarks(1997)通过比较机构投资者与个人投资者的投资组合收益差异,说明年末效应主要表现在以个人投资者为主的股票上。Char和Iakonishok(1993)用37家大型机构投资者的交易数据讨论了其交易对股票价格的影响,指出买入和卖出行为对股票价格的影响是非对称的。

(二)行为金融学视角下投资者行为和资本市场效率研究。有效市场理论对很多异常现象没法解释,异常现象对现代金融理论提出了挑战。正是在这种背景下,行为金融理论异军突起,行为金融理论否定了有效市场理论的前提假设条件,认为人只是有限理性。由此,导致资本市场中投资者行为的复杂性,投资者存在行为偏差,并非理性“经济人”,他们的投资行为会受到情绪、心理、投资环境等因素影响。由于他们受心理、情绪等各种因素影响,并不能准确计算证券价格。Kahneman和Tversky针对传统预期效用理论设计了一套心理调查,对随机选定的大学教授和学生进行了问卷调查,调查结果发现,很多个人偏好违反传统预期效用理论。他们将这些经济行为归纳综合,称之为期望理论。Kahneman和Tversky总结了投资者对传统经济学理论的系统偏差,尤其是偏离预期效用理论的偏差,提出了期望理论。同时,Thaler(1985)指出市场过度反应使股票价格偏离其基本价值,De Long(1990)提出的噪声交易者概念都是行为金融理论中的奠基文献。学者们还提出了投资者行为模型,如BSV模型,它由Barberis,Shleifer和Vishny提出,是基于投资者保守主义和代表性启发式偏差而分析的。保守主义偏差是指人们很缓慢地改变其信念,虽然人们也在根据新的信息调整其想法,但这种调整是不充分的。学者基于以上两种认知偏差,建立了投资者的情感模型DHS(是由Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam提出,缩写为DHS),从信息的角度提出了过度反应和反应不足模型,它是基于过度自信和有偏的自我归因偏差提出的。Cai,Kaul,and Zheng(2000)等研究发现股票的机构投资者持有比重变化与回报呈正相关关系(即机构投资者持有比重增加越多,则该股票随后的回报越高,而且机构投资者倾向于买入(卖出)最近表现较好(较差)的股票。上述行为金融学理论对投资者行为和资本市场效率问题的研究提供了崭新的视角。

(三)国内学者对投资者行为与资本市场关系的研究。国内对该问题的研究在最初主要集中在资本市场效率方面,到本世纪初开始研究投资者行为及其对资本市场影响。王广谦(1996)分析了金融效率以及金融体系在中国经济增长中的贡献度。王振山(1999)将金融效率与实体经济的效率进行了对比。杨德勇(1999)从宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三个方面探讨了金融效率,他认为金融市场效率是指金融市场动员资金、调节资金和分配资金的效率。郭佳茂(1999)是国内较早全面研究股票市场效率问题的学者。曹红辉(2002)认为用市场有效性假说来界定资本市场效率过于狭窄,必须从资本市场与实体经济增长之间的相关性、协调性、稳定性角度来界定和衡量资本市场效率。沈艺峰和吴世农(1999)、叶青等 (1999)等借用证券市场有效性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证分析。这一阶段的研究,很少有学者认识到投资者行为对资本市场效率有影响。随着行为金融学在我国引入和发展,学者们逐渐认识到该问题。耿志民(2002)对中国机构投资者进行了第一次系统的研究,在该著作中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性的研究。目前,大多数学者和业界人士都认为投资者行为对资本市场有明显的作用,而只有很少的人从理论和实证来证明这种判断,谢华(2002)、徐安军(2003)等对QFII对我国证券市场的影响及对策进行了研究;刘建洲和丁楹(2002)肯定了大力发展机构投资者的政策思路,详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、证券交易、金融创新、公司治理等方面的正面影响。

相反,也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑问。比如,潘英丽(2001)认为证券投资基金具有三个方面的两重性,即对国民经济发展、对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响。赵涛、郑祖玄(2002)研究了机构投资者的操纵问题,指出在我国股市中,机构投资者利用信息不对称操纵股价的现象十分突出,并认为市场机构投资者的比重可能存在一个临界点,超过这个临界点市场上机构投资者的操纵行为将减轻,但没有说明这个判断的依据。庄序莹(2000)对证监会超常规发展机构投资者的政策提出质疑,她认为超常规发展机构投资者的政策与经济公平和效率目标相背离,机构投资者稳定市场的假说不成立,同时机构投资者也无法保证股市运行更有效率。王国刚(2000)分析了证券投资基金对资本市场的四种负面影响并提出防范机制。张信军等(2000)、杨平(2001)对我国证券投资基金稳定市场作用做了实证分析,结果虽然不尽相同,但至少在短期他们都认为基金加大了股价的波动性。在我国也有一些对证券市场中的羊群行为进行实证检验的研究成果。袁克、陈浩(2003)对中国证券市场机构投资者的羊群行为进行了实证研究。宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。

另外,也有一些学者从对上市公司治理和交易制度等方面探讨了机构投资者的作用。方赛迎(2000)、慕刘伟(2002)、耿志民(2000)、王霞(2002)等认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。徐小年和王燕(1997)通过对我国上市公司的研究得出,上市公司的业绩(用市场价值与账面资产的比例、净资产收益率和资产收益率进行衡量)与法人持股成正比关系,而且劳动生产率也随法人权益比例的上升而上升,将法人股东视为机构投资者,得出了我国机构投资者对上市公司积极监督,将有助于提高业绩的结论。

从以上的文献概述来看,我国机构投资者对于证券市场的发展和完善的作用争论较多,特别是我国的机构投资者能否稳定资本市场,对资本市场效率存在何种影响有待于继续研究。伍永刚和梁静(2002)统计了我国机构投资者的规模及构成,说明机构投资者已成为我国证券市场中的中坚力量。周伟(2000)论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向。张文魁(2002)提出了发展我国机构投资者的障碍和进一步发展的对策建议。谢恒和马伯东(2002)对机构投资者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征。朱建民(2002)讨论了券商证券投资行为的演变与趋势。李心丹教授主持的上证所联合研究计划第三期课题“中国证券投资者行为研究”,研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素,而对机构投资者行为涉及不多。王垒、郑小平、施俊琦和刘力(2003)通过对全国7个城市的1,063名投资者的问卷调查,研究了证券投资者的一般行为特征、心理特征以及两者之间的关系。刘俊(2002)从行为金融学角度阐述了机构投资者的行为模式。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲(2000)通过对中国沪深股市A股日内价格及交易量变动模式的实证分析,探讨了中国股市的交易机制对于价格发现过程的影响,以及存在价格操控情况下投机行为对价格形成过程的影响。施东晖(2002)研究了证券投资基金的行为特点及其对股价的影响。刘迅和攀登(2003)研究了在封闭式集合竞价的“黑箱”过程中散户和庄家的交易策略,提出了变封闭式集合竞价为开放式集合竟价的政策建议。屈文洲和吴世农(2002)分别研究了上海、深圳股票市场的买卖价差的变动模式以及买卖价差的影响因素。赵学军和王永宏(2001)通过某证券营业部共9,945个股票账户在1998～2000年的交易数据库,研究了投资者的处置效应,即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。李学(2001)利用该数据库对我国股票市场庄家的自买自卖等异常交易行为进行了概括,并利用6,205个股票账户1998～2000年的交易数据对各种异常交易行为进行了统计。这些研究主要集中在对投资者行为研究,而对投资者行为和资本市场效率的关系研究较少。

二、资本市场行为金融研究视角的不足

通过对已有文献的考察,我们不难发现,目前这些研究,主要是从三个角度进行:一是利用现代金融学对资本市场效率进行研究;二是从行为金融学角度研究投资者的偏差,对有效市场提出质疑;三是前两点研究中都对投资者行为及其对资本市场影响有所涉及。国外的研究做得相对较好,成果丰富,但不符合我国的实际;国内对此目前还处于对引入和实证模仿阶段,但普遍对投资者行为和资本市场效率关系研究重视不够。

金融市场“异象”是对建立在完全理性人和不存在套利假设下的经典金融理论提出的挑战,这也为学者们探寻新的金融理论提供了的实践基础。学者们进行了探索,在借鉴了心理学、决策科学研究成果的基础上形成行为金融理论,行为金融学理论对研究投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究有重要的启示,为这一方面的研究提供了新的理论解释和分析方法的支持。再者,目前,以个人认知和心理学为基础的投资者行为研究刚刚起步,已有文献主要集中在投资者策略对比研究上,且多数文献仅是描述性研究,实证研究较少,尤其是从理论和实证的角度来对投资者行为和资本市场效率之间关系的研究更是缺乏。本文拟从上述角度研究投资者行为对资本市场效率的影响,这对行为金融学的丰富和发展,对探讨中国投资者行为,提升资本市场效率有重要的理论意义。

(作者单位:河南财经学院工商管理学院)

主要参考文献:

[1]何小锋,韩广智.资本市场理论和运作.中国发展出版社,2006.

[2]张陆洋,傅浩.多层次资本市场研究:理论、国际经验与中国实践.复旦大学出版社,2009.

[3]石善冲,齐安甜.行为金融学与证券投资博弈.清华大学出版社,2006.

金融与投资论文篇5

关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略

1 文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。

2 行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3 行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

金融与投资论文篇6

关键词：行为金融学；市场微观结构；中观视角；资本子市场

一、行为金融理论研究现状

现代金融学理论作为一套严密而成熟的理论体系，其“有效市场假说”（EMH）与亚当·斯密“看不见的手”一脉相承；自冯·诺伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理论以来，先后发展了利息理论、投资组合理论、MM定理、CAPM定理、套利定价理论（APT）、期权定价公式（BS公式）、有效市场理论（EMH）、托宾Q值理论等，它们一起构成了现代标准金融理论的核心内容和严密的科学化体系。但人们却发现金融市场中存在大量的“异常现象”，如羊群行为、规模效应、一月效应、股票溢价之谜、股利之迷、赢者输者效应、账面市值比效应、反转效应等，股价剧烈震荡等金融市场价格偏离基本价值的现象。此外经济学家发现的阿莱悖论（Allaisparadox关于预期效用的悖论）和艾尔斯伯格（Ellsbergpa-radox关于主观概率的悖论）。这一切都说明理论与实际之间出现了背离，经济学和金融学的发展已经需要新的表现出人类行为特征的研究方法。于是在以新古典为代表的所谓主流经济学和金融学经过一个多世纪的迂回又回到了源头，因为它所依据的基本行为假设的本质是心理学意义上的。

因此，“行为金融学”（BehavioralFinance）便成为了学界的关注点，除了实验经济学的实验测试的支持以外，行为金融理论更多地受到现代认知心理学（CongnitivePsychology）的影响，将心理学作为研究金融问题的一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心理和商品市场价格的研究。StatmanMeir（1999）认为：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，它们的主要目的都是试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。例如，认知心理学中的启发式推理方法、确认性偏差和框定依赖等，情感心理学成果中的过度乐观、保守主义和情绪性效应等，社会心理学成果中的信息串流、羊群效应等研究成果。行为金融学研究者认为：人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用。行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，与行为金融学的产生和发展有着密切联系的相关科学基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经济学等。

因此自20世纪80年代以来，大量的有关投资者行为偏差和市场非有效的研究纷纷涌现。由于新近出现的行为金融学理论更多的是借用认知心理学和实验经济学等方面的研究成果对金融市场上出现的异象进行解释和判断，各种研究视角、方法和观点纷至沓来，相信在未形成统一的理论框架和研究体系之前，将是行为金融学理论各种假说和解释的“理论丛林”时代。因此，对于行为金融的研究视角也各不相同：Shefrin（2000）将行为金融学的研究主题分成三类，分别是经验法则偏误、框架相依和无效率市场。Barberis&Thaler（2001）认为行为金融领域的研究由两大部分构成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）从有限理性的个体行为研究、金融市场中的群体行为研究和非有效市场研究三个层面为行为金融研究提供了系统论的思路。王宁（2005）从微观角度研究了国内投资者33种心理偏差，以期打开投资者“认知黑箱”，探寻投资者内生偏差的微观机理。

从上可知，行为金融学研究的视角主要分为宏观和微观两个层面，宏观层面主要是针对市场非有效性和风险资产定价模型的研究；微观层面主要是针对投资者心理偏差所导致各种市场异象的研究（王宁，2005）。而且，绝大多数的研究都是基于股票市场对非有效市场均衡和投资者行为偏差所进行的研究，对于其他的市场则仅有少量的研究，对于基金市场的研究仅集中于基金折价方面，对于期货市场、外汇市场、固定收益市场等的研究则更不多见，目前在行为金融学领域除了股票市场，对于其他资本子市场还有待深入研究。不同的资本子市场的市场结构和交易规则不仅相同，因此需要结合市场微观结构理论对行为金融学进行中观研究。

二、市场微观结构理论的研究现状

市场微观结构的概念有广义和狭义之分。广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制。

从广义上来看，市场微观结构由5个关键部分组成，即：法规或规则、市场参与方、信息、技术和金融工具。市场通常采用流动性、波动性、交易成本和透明度四个指标来反映市场质量或者市场效率。从狭义的交易机制角度看，市场微观结构主要包括以下六方面内容：（1）价格形成机制；（2）指令形式；（3）交易离散构件；（4）价格稳定机制；（5）信息披露方式；（6）交易支付机制。

最早进行市场微观结构研究的是Working（1953）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的《交易成本》一文则奠定了市场微观结构理论的基础。市场微观结构理论的研究主要包括两方面内容：一是关于价格发现的模型及其实证研究；二是关于市场结构与设计方面的理论、实证和实验研究。市场微观结构理论的早期文献侧重于研究价格确定模型和对价格形成过程进行实证检验，包括交易成本的确定和交易价格对信息的动态调整等问题，如存货模型和信息模型。20世纪90年代以后，市场微观结构理论开始关注市场结构与设计问题，即研究不同的市场结构和交易机制安排对市场质量和价格的影响，如流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问题。

相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。因此，进一步分解交易黑箱绕不开在特定的市场微观结构条件下投资者如何认知，如何判断，如何决策等问题。

我们认为，市场结构以及交易规则会对投资者的心理产生影响，进而影响其投资行为；透过对众多投资者投资行为隐性的制约和影响，市场微观结构和交易规则将对资产价格和市场效率产生显性的影响作用。从市场微观结构理论和行为金融学交叉的视角进行研究，并逐渐吸收不完全竞争理论、博弈论、实验经济学、行为金融以及认知心理学等一些新的方法和理论，以探寻市场结构影响投资者行为，投资者行为影响资产价格的形成，这将是金融学另一个新兴的研究领域。

三、行为金融学的中观视角：市场微观结构与投资者异构行为

对于已有理论的检视为发现新的研究视角提供了可能，通过上面的讨论可知，现在行为金融学理论研究大都关注宏观的市场非有效性和微观的投资者心理偏差机理的研究，而从中观层面对于金融市场各个子市场的横向研究还不多见，可以说还是空白。再说，对于股票市场的行为金融学研究是否可以适用于整个金融市场，是否仅凭对股票市场的研究就可以建立起统一的行为金融学理论？这个问题值得深思。

而市场微观结构理论则更多的是应用信息不对称理论和博弈论来研究资本市场微观结构在资产价格发现与价格确定机制中的影响与结果，其实质是市场微观结构与资产价格之间的互动关系。虽然市场微观结构理论已经初步涉及打开资产价格形成过程的“黑箱”的目的，但准确地说其仍然是从物（市场微观结构）到物（资产价格）的过程，如果说市场微观结构理论揭示了市场微观结构与资产价格之间的相关关系的话，那么则是“知其然”；如果要进一步打开“黑箱”，逼近资产价格形成的“所以然”，则绕不开对市场中最活跃的因素——投资者的研究。市场微观结构的不同和发展、变化是市场规则制定者和投资者互动博弈的结果。投资者持续的决策和选择给市场注入强大的活力，使得市场一直处在变动不居的状态；而市场微观结构和交易机制的更替则相对要少的多。连续变化的投资者行为和间断变更的市场结构和交易机制之间存在相互影响、相互适应、相互匹配的过程。众多投资者的投资或投机博弈能够在短期内形成与之适应的市场结构与交易机制；而某阶段的显性或隐性市场结构和交易机制则是市场长期演化发展的节点和基础，这些显性或隐性的结构和机制当然也被市场中“冷暖自知”、“风险自担”的投资者所获悉，对投资者的心理产生影响，进而影响到投资者的决策和投资行为。可见，市场微观结构是透过有限理性投资者的认知，影响其心理或与其心理产生交互作用，投资者心理的变化会影响其决策，并最终传递至市场交易结果——资产价格和交易量。这就是市场微观结构理论和行为金融学理论存在的焦点，也是本文拟将研究的主要方面。

市场微观结构对投资者心理和投资行为影响的研究有纵向和横向两种方式，所谓纵向，即市场微观结构在时间序列上的演化发展对投资者心理和投资行为的影响；所谓横向，即在同一时期空间上异质的市场微观结构对各自投资者心理和投资行为的影响，包括不同地域和不同资本子市场间的比较。图1是行为金融学进行中观研究的脉络。

四、结论

金融与投资论文篇7

关键词：金融学教育；投资学；公司财务学；CFO；课程设置

中图分类号：G640

文献标识码：A

文章编号：1006-3544(2009)02-0078-03

一、我国金融学专业课程与西方大学的区别

(一)我国金融学专业课程的特点

目前我国金融学科内涵的理解存在着相当大的分歧。

1　传统金融学科的内容。从我国目前的教学与研究实践(包括综合性大学和财经类大学，不包括理工类大学)来看，传统金融学专业的主要对象是货币经济学(包含货币起源、职能，货币供求理论，货币政策理论与操作)、金融机构及其管理(其中最主要的是银行的运作和管理，包括银行的计划、财务、人事等方面)以及金融市场的运作(多强调金融市场的功能性因素，忽视其对微观主体如公司和个人投资者的作用)，基本可以划分为两大部分：金融理论的宏观分析层面和金融理论的微观分析层面。

2　“海归”人士对于金融学内容的概括。“海归”人士对于金融学科内容的概括实际上代表欧美大学商学院(其中以美国大学商学院为主)的看法。他们把传统金融学的宏观层面内容归纳为Money Econourics，认为它属于宏观经济学的一部分，应该把它抽离出来，放在经济学院讲授。真正的金融学应是Finance或Financial Economics，这一部分内容应该放到商学院、工商管理学院或管理学院。目前我国理工类大学的金融学科课程体系就是这样设置的。

(二)西方国家金融学专业的内涵

1　西方国家金融学专业的内涵。1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特・c・默顿教授在其《金融学》一书中指出，金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科。因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。可见，国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是从微观角度研究不确定条件下。能够实现资本最优配置的金融资产均衡价格。事实上，Finance在美国已演变为一门以微观经济主体金融决策为核心的学问。就其主要内容来看，翻译成中文，多以“金融市场学”、“资本市场学”、“投资学”、“证券学”等名目成书。至于分别就其中的某一方面，如风险管理、资产评估、衍生工具定价等单独讨论的著述和译著，种类繁多，很难一一列举。特别地，自从1958年莫迪利亚尼与默顿・米勒通过《资本成本、公司财务与投资理论》一文提出了著名的MM定理后，原本不相关的投资学与公司财务学就成为密不可分的一个金融学整体――Finance。从美国历届金融学诺贝尔奖得主以及罗斯、伯瑞汉姆和费玛等著名金融学家对于金融学的研究方法和成就看，都是把资本市场理论(如资本资产定价模型、效率市场理论等)和公司财务理论作为一个整体来研究的，因而他们也被称为财务学家。

2　西方大学金融学课程的组成。1997年，美国学者RonaldW.Melicher等在他们的著作《Finance》(金融学)第九版中将金融学分为如下三个部分：金融系统(The Financial System)、投资学(Investments)与公司理财(Business Finance)。哈佛大学经济学博士，著名金融学家钱颖一教授则认为，美国的Fi-nance包括以下两部分内容。第一部分是Corporate Finance，即公司金融，包括两方面：一是公司融资，包括股权，债权结构、收购合并等；二是公司治理问题，如组织结构和激励机制等问题。第二部分是资产定价(Asset Pricing)，它是对证券市场不同金融工具和其衍生物价格的研究。这两部分合起来就是国外所指的Finance，即金融。香港科技大学教授、著名金融学家郎成平更进一步认为：“金融学领域基本上包括了两大主流：第一是投资(Investment)；第二是公司财务(corporateFinance)。投资学主要是探讨金融市场和金融资产(包括股票，债券，期权和期货)定价模式。关于课程方面，投资学领域可以开设如下课程――投资学(探讨金融市场的组织和特性，股票，债券和期权与期货的基本特性和基本定价)，固定收益债券(专门探讨政府债券和公司债的特性和定价)，国际金融市场(介绍国际金融市场的组织、运作和金融工具的运用，利率，汇率的定价和特性等等)，期权与期货(专门探讨期权与期货的特性和定价)。公司财务主要是探讨公司实物投资与财务运作的决策过程。公司财务学领域可以开设如下课程――公司财务，公司兼并与收购，公司治理。公司财务课程讨论如何评估(实物)投资项目的收益与风险，投资项目的融资，股利政策和破产与重组等等课题。公司兼并与收购课程探讨如何利用公司财务课程所学到的评估与融资手段进行企业或项目的收购。公司治理探讨公司财务政策对股价的影响，也就是如何透过公司财务的运作以追求公司价值极大化。”

可见，中西方大学在金融学课程设置方面存在着巨大的差异。

二、我国企业界迫切需要精通金融学与财务学的CFO人才

(一)现代公司制度中CFO的作用与职能

CFO(Chief Finance Officer)意指公司首席财务官或财务总监，是现代公司中最重要、最有价值的顶尖管理职位之一。20世纪80年代初，只有美国的少数跨国公司设立CFO的职位。到了20世纪末，随着公司经营环境的变化和信息技术的进步，在资本市场充分发达的国家，CFO已经成为一个炙手可热的职位。在一个大型公司运作中，CFO是一个活跃在金融市场操作和公司内部财务管理之间、不可缺少的角色。其第一个任务是进行投资决策，第二个任务是融资。当公司的发展需要融资时，CFO就要到金融市场上去，分析哪些融资手段所获得的资金成本最低，最适合公司的资金操作模式并在时间上也匹配，并进行相应的融资安排。此外，CFO作为CEO的真正伙伴还参与公司决策，对公司的发展起到举足轻重的作用。虽然在现代商业社会中CFO是职业经理人最向往的职业之一，但做一名成功的cFO并不容易。CFO必须具备丰富的金融市场和公司财务的理论知识和实务经验。

在美国，CFO要负责财务、会计、投资、融资、投资关系和

法律等诸多事务。公司的财务部门、会计部门、信息服务部门都归CFO管理。除了负责公司与投资人的公共关系，CFO还要保证公司在发展过程中拥有足够的现金，要保证有足够的办公和生产经营空间。此外，公司自身的投资事务和复杂的法律事务，也都由CFO来统筹管理。

需要特别指出的是，与国内对这一职位的字面理解不同，在美国担当CFO的人才并非财务人员，而通常是具有丰富金融市场运作经验的人。在公司并购活动频繁发生的今天，资本运营已成为公司财务管理中的一个重要课题。一个合格的CFO必须不断地盯着金融市场，寻找那些适宜的并购目标，或是发现哪些公司正在试图并购自己的公司，并进行相应防范。事实上，美国优秀的CFO通常在华尔街做过成功的基金经理人。

(二)目前我国企业CFO的知识结构有待于进一步完善和提高

随着越来越多的跨国公司进入中国，国内企业面临着空前激烈的市场竞争。残酷的市场现实对国内企业在规模扩张、资本规划、融资筹资、资金管理等方面提出了更高的要求，中国企业要想在竞争中立于不败之地，就必须在资本管理水平上跨上一个新的台阶。据调查，目前我国只有极少数外向型的大企业设置有CFO职位，远远不能满足经济发展的需要。目前我国企业的CFO主要有两类不同的工作经历背景：一类来自于传统的财会管理人员，另一类具有投资分析的工作履历。因而我国CFO的工作重点都有些偏颇：前者只注重于成本节约控制和风险管理，后者则只注重在投资领域利用财务杠杆和创新机制创造更多的财富。通过对比我们看到，现代经济社会对cFO的职能要求不仅包括以会计、审计、财务管理等知识为重的会计核算、融资与资金调度、成本与风险管理等传统职能，还更多地体现在以投资学知识为主的企业并购和价值管理等战略职能要求上。显然，目前我国CFO这种单一的知识背景远不能适应经济全球化时代企业转型对其角色的要求。因此，国内企业建立符合国际惯例的CFO财务体系已迫在眉睫。

三、CFO的职能为我国金融学的发展指明了方向

(一)CFO的职能为我国金融学的发展指明了方向

CFO的职能实际上是与美国Finance学科的发展息息相关的。1985年、1990年莫迪利亚尼和默顿・米勒分别获诺贝尔奖，他们的成名作，即把投资学与公司财务学结合在一起的MM定理也作为Finance的奠基理论而成为显学。马科维茨、威廉・夏普、罗伯特・默顿、迈伦・斯科尔斯等著名Finance学者在1990年和1997年纷纷获得诺贝尔奖终于使金融学，财务学在美国取得了不可动摇的地位，而这一时期正是CFO在美国公司治理结构中脱颖而出和大放异彩的时代。

与之相对应，我国CFO的知识结构缺陷可以追溯到我国金融学的方向设置。

在我国，由于历史的原因，金融学专业侧重于投资学方向，并不重视财务管理方面，也极少安排公司财务学方面的课程。正是这种课程设置安排的缺陷，导致我国无法培养出合格的CFO人才。CFO人才的缺乏又进一步影响我国企业应对国际金融危机、参与国际竞争的能力。不过，正如恩格斯所说。社会的需要比一百所大学更能促进科学的发展。企业界对于精通投资学与财务学的CFO人才的迫切需要，对我国金融学教育提出了新的要求和挑战。

(二)借鉴西方大学经验，金融学专业应该担负起培养CFO人才的重任

目前西方优秀商学院金融学专业，是以公司财务和资本市场(在课程上称为投资学)为基本组成部分，以货币理论与金融经济学(专门探讨金融市场特殊的均衡定价机制和公司财务的经济学机理)为理论基础，以金融工程作为技术手段和金融机构管理作为管理技能训练，以金融市场作为金融的入门基础，金融学与财务学合二为一(而不像国内有的地方将财务学与会计学混为一谈)的完整独立学科体系。这样的学科体系，是与现代金融实践的发展相适应的，在实践中也被证明是成功的。为区别于我国目前的金融学体系，可以将这样的学科体系归纳为财务金融学。

由于我国金融学是一个尚未成熟的开放型的学科体系，未来必定会有不少新的专业知识和理论融入到这一体系，也必定会有陈旧内容遭到淘汰，必须在教学计划和课程设置上保持一定的灵活性和可调整性，应该扩大各个高校在课程设置及根据实际情况进行调整的自。因此，基于与国际接轨的考虑，将公司财务学与投资学融合起来，是符合金融学教育规律的，是完全可行的。

金融与投资论文篇8

关键词：法与金融理论；金融发展；投资者保护

文章编号：1003－4625(2008)05－0099－05　中图分类号：F830　文献标识码：A

众所周知，金融在一国经济发展中起着极为关键的作用。那么金融发展的根源又是什么呢?学者们对此进行了深入的研究。自上世纪90年代末以来，西方金融理论有了进一步的发展，尤其是其与法律研究的融合，使得法与金融理论逐渐成为目前金融理论中最前沿的研究方向。研究表明，各国金融体系如资本市场的广度和深度、新证券的发行频率、公司治理结构及股利政策、资本分配的效率等方面的差异，都可以用各国法律体系对投资者权利的保护加以解释。

投资者保护之所以如此重要，是因为公司的外部投资者面临其资金被内部人掠夺的可能。施莱佛和维什尼(1997)指出，股份公司的经理可能追求额外的补贴或消费，比如豪华的办公室和轿车，或者盲目扩大企业规模等。琼森、拉波特、洛佩斯和施莱佛(2000)指出公司的控股股东可以通过“隧道挖掘”(tullelling)行为，为了自身利益而将公众公司的资产和利润转移出公司，其方式有内幕交易、资产买卖、价格转移、贷款担保和占有原本属于公众公司的投资机会等等；这些行为都会损害公司价值以及外部投资者的利益。

如果掠夺行为十分严重，其必然影响到金融体系的健康发展，因为投资者将不愿意再给公司提供资金，或者对提供的资金要求更高的风险补偿，而金融市场的不发达势必影响一国经济的长期增长。那么如何对公司内部人的掠夺行为加以限制呢?近期的诸多研究文献均指出，法律对投资者权益的保护可能是一个非常重要的因素。从这个角度看，法律及其执行的效率是解释不同国家金融市场发展水平的关键变量。

这些研究对于像我国这样法律体系亟待完善、金融市场亟待发展的国家，无疑具有重要的现实意义。鉴于此，笔者拟对此领域的研究成果进行系统综述，以促进相关研究的进展。

一、法律起源与金融发展

虽然全球各国的法律各不相同，但是根据法律的起源来划分，基本上可以分为两种：

大陆法系(civil law)和普通法系(common law)。大陆法系起源于罗马法，以成文法为主，法官没有自由裁量权。其主要类别有德国大陆法系、北欧(斯堪的纳维亚)大陆法系和法国大陆法系。而普通法系则起源于英国，主要是由法官在处理案件的过程中形成的，法官具有较大的自由裁量权。其以英国和美国等英语国家为代表。

法与金融理论认为，法律起源能够很好地解释各国投资者权利法律保护的不同。拉波特、洛佩斯、施莱佛和维什尼(由于他们在学术界巨大的影响力，通常将他们简称为LLSV)1998年发表的《法律与金融》一文对此作了开创性的研究。作者通过对49个国家的股东权利指数、债权人权利指数以及法律执行力度的检验，发现一国法律起源的不同对于金融市场有着巨大的影响。其中普通法系国家从法律条文上对投资者权利实行了最强的保护，人均拥有更多的上市公司，公司价值更高，更大的直接融资和间接融资市场规模；斯堪的纳维亚大陆法系国家法律条文对投资者权利保护不如普通法系国家，但是法律的执行力度最强，从而金融市场也相对发达；德国大陆法系国家次之；法国大陆法系国家法律条文对投资者权利保护和法律执行力度都最弱，从而其公司价值最低，金融市场也最不发达。

世界银行的贝克、昆特和列维(2003)进一步指出了法律起源影响金融发展的两个机制：政治机制和适应机制。法律体系的不同主要体现在对私人权利和政府权力的优先性界定不同以及适应变化的商业和市场环境的能力不同。在普通法系国家，对财产所有者的私人权利保护比较强，法律严格限制政府介入经济生活的权力，并且普通法系实行判例法，法官随时可以根据新的情况来制造新的判例，法律对变化着的商业及市场环境适应能力极强，从而有利于金融的发展；而大陆法系国家比较强调政府权力，在经济生活中存在着更多的政府干预，并且由于实行成文法，法官只能根据原有的法律条文来进行解释，而难以根据变化了的环境作出判决，从而法律比较僵化，不利于迅速变化的金融市场的需要。

贝克、昆特和列维(2004)用38个国家4000多个企业的数据表明，一个国家的法律起源影响该国企业的融资能力，法国大陆法系传统的国家其企业获得外部融资的障碍明显高于普通法系国家中的企业。他们的研究结果表明，法国大陆法系的国家其法律的适应性往往较差，并且司法部门的独立性也较差。在解释企业获得外部融资的障碍方面，法律体系的适应性比司法部门的独立性更重要。因此，通过证明法律起源上的国际差异与企业层面金融体制运转之间的联系，他们阐述了法律对金融发展的重要意义。

二、法律制度与金融中介发展

列维(1999)分析了法律制度与金融中介之间的关系，他所做的跨国实证研究表明，如果一个国家的法律制度具有如下特征：

(1)给予债权人对企业的要求权更为充分，并且更具优先性；

(2)契约的执行效率高；

(3)能够保证企业准确充分的信息披露。该国的金融中介机构就能够得到良好的发展。卡皮罗、利维和列维(2004)则详细分析了法律制度对银行价值的影响，他们的研究发现，在对投资者权利保护越好的国家，其银行的市场价值越高。利维和马诺尼(2003)具体考察了司法效率与银行信贷成本之间的关系，结果表明司法部门的效率是影响银行利率的主要因素。他们认为，改进执法效率是降低金融中介的信贷成本以及企业融资成本的关键因素。

三、法律执行效率与金融发展

哥伦比亚大学的皮斯托、雷瑟和吉尔佛(2000)在分析了24个转轨经济国家投资者保护水平与该国证券市场发展规模的关系后发现，执法效率是解释一国证券市场发展规模的一个重要变量，制约转轨经济国家金融市场发展的一个重要因素是执法效率的低下。实证研究表明，执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力。该研究结果指出了转轨经济国家向市场经济转型过程中所面临的一个根本问题，即转轨的成功需要国家的角色从社会经济活动的直接参与者向独立、公正的第三方裁判者的转变。而转轨国家的现实表明，这种转变尚未完成。在这种情况下，改进和完善法律条文只能部分地解决问题。

布莱克、克莱曼和特拉索瓦(2000)分析了俄罗斯公司私有化及金融市场存在的问题。作者认为，俄

罗斯私有化过程中诞生了大量的寡头，由于政府财政拮据，俄罗斯政府与波塔宁、别列佐夫斯基、霍多尔科夫斯基等新崛起的寡头相互勾结，达成贷款换股份的议案，即由寡头们给政府提供贷款来换取政府手中拥有的大型国有企业的股份，随后寡头们运用操纵拍卖、贿赂和内幕交易等手段，使得包括石油、矿产资源和电信等行业的大型企业的股份以极低的价格转让到寡头们的手里。结果导致了以下几方面的结果。

第一，诞生了一个寡头统治的国家(Kleptocracy)；很少数的个人通过与政府的交易与窃取最终控制了俄罗斯大部分的主要公司。

第二，大规模私有化并未促进企业效率的提高。

第三，俄罗斯民众逐渐将私有化与腐败、增加的犯罪和财富向少数人的大量非法集聚联系起来，使得私有化丧失民众的支持。作者认为，俄罗斯缺乏市场经济的最基本的法律和制度基础；在改革的过程中，法律更多地停留在书面上，执法能力严重不足，这是导致快速私有化不能成功和金融市场无法有效率发展的主要因素。

尼诺瓦(2003)更深入地研究了资本市场公司价值的决定因素，包括法律环境、并购规则、公司章程条款、控制权的竞争程度和持有或融资购买股份的成本以及一国的税率和注册成本，作者的研究表明法律结构对一个国家公司的控股股东能够侵占的私人收益起到至关重要的影响，控制权私人收益之间的系统差异超过70％能够由法律对小股东权利保护的性质来说明。作者指出法律条文对投资者权利的保护很重要，但司法和监管部门对法律规章的执行力度才是关键，如果有好的法律条文而没有一个强有力的司法系统来执行法律，那么法律就成为一纸空文，起不到惩罚罪责和保护投资者的作用。

艾伦等人(2002)对中国投资者权利法律保护水平的研究也表明，从法律条文上看，中国对投资者权利的法律保护程度是非常高的，它仅仅低于普通法系国家，甚至在某些方面还高于法国、德国这样的发达国家。但是在法律执行的质量方面，中国不仅低于各个法系的平均水平，就是与主要新兴市场国家相比，它也基本是最低的，这是导致中国金融体系效率不高的重要原因。

四、法律对投资者的保护与金融体系

主流的金融理论一般将金融体系划分为间接融资(银行)主导型和直接融资(资本市场)主导型这两种方式。拉波特、洛佩斯、施莱佛和维什尼(2000)的研究则表明，这种划分方式可能并不合适，而用投资者权利的法律保护程度不同来划分金融体系能够更好地解释国别之间金融发展的差异。一般来说，证券市场规模较大的国家其私人债务占GDP的比重也较高，比如英国和日本等国家，而在意大利和比利时，则既没有发展起一个债务市场，证券市场也不发达。这表明，法律对股东和债权人权利的保护是金融发展的一个更为基本的决定因素。

列雏(2003)则在LLSV研究的基础上提出了划分金融体系的四种观点：

银行主导型、资本市场主导型、以金融服务为基础、以法律制度安排为基础。跨国实证研究表明，一国的金融体系不管是银行主导型还是资本市场主导型，在推动一国经济发展上差别并不是很大。但是一国金融服务效率的高低及质量的好坏却与一国的经济发展水平高低有着十分密切的联系。而在这其中，投资者权利的法律保护程度对于金融服务的效率和质量起着关键性的作用。因此，归根结底，还是法律对一国金融发展发挥了最为根本性的作用。

五、法律对投资者的保护与金融危机

金融危机对各国金融体系乃至经济的健康发展都具有毁灭性的打击，因此，金融危机产生的原因究竟是什么也始终是金融学者感兴趣的话题。在1998年亚洲金融危机之后，约翰森、布尼、布瑞彻和佛里德曼(2000)创造性地把法律对投资者的保护程度与金融危机联系起来。他们认为，当一国经济运行良好的时候，公司利润丰厚，公司的内部人一般不会采取掠夺外部投资者的行为。而当经济处于衰退状态，公司经营活动利润微薄甚至面临亏损时，内部人和外部投资者之间的利益冲突凸现出来，问题恶化，内部人会加快对外部投资者权利的剥夺，这就使得外部投资者更不愿意提供资金，经济进一步衰退，最终导致金融危机的发生，这种现象在法律对投资者权利保护程度低的国家更容易发生。他们通过考察1997～1998年亚洲金融危机期间25个国家的表现，发现与宏观经济变量(如汇率、利率等)相比，法律对投资者权利的保护以及法律的执行力度能够更好地解释金融危机期间证券市场的衰退、公司的掠夺行为以及汇率体系的崩溃。

六、金融监管的作用

如果一国的法律起源无法改变，是否注定了大陆法系国家不能发展出一个有效率的金融市场呢?西方法与金融理论认为，适当的金融监管是一种非常有效的替代性制度安排。

柴芬斯(2000)研究发现，在20世纪之前的英国，私有企业在伦敦证券交易所上市的几乎没有。但在整个20世纪，通过公开发行股票募集资金的企业数量却显著增加。他认为，尽管英国的司法制度提供了稳定的争端解决方式，但其法律制度在20世纪前期的大多数时候并没有为中小投资者提供很好的保护，而市场却产生了保护投资者权益的很好的替代方式，如自律监管体制，它们在中小投资者的保护中起到了替代性作用。

格莱瑟、琼森和施莱夫(2001)认为，在法律制度效率低下的国家中，法律对私人合约的保护能力不强，法律执行的成本太高，而政府监管部门的监管成本往往低于执行法律的成本，所以政府适当的监管有助于金融市场的发展。他们通过比较20世纪90年代波兰与捷克金融市场的发展，发现虽然两个国家的司法系统都很不发达，但在波兰，由于政府对金融市场实施了强有力的金融监管，从而带来了股票市场的快速发展，而在捷克自由放任的监管制度几乎导致了股票市场的崩溃。

七、法与金融理论的争论与发展

虽然法与金融理论对金融发展做出了极富启发性的理论解释，但由于它是一个新兴的理论分支，因而在理论上还存在一些争议。在最近的研究中，许多学者也提出了多种对金融发展的新的解释，从而丰富和发展了法与金融理论。

某些学者认为，一国金融的发展不仅与法律制度有着密切的关系，并且与一国的资源禀赋、政治背景和宗教传统等有着密切的联系。贝克、昆特和列维(2003)强调了一国的禀赋在金融发展中的作用，在移民死亡率较低的殖民地环境中，殖民者通常都愿意制定保护私人产权以及削弱政府权力的制度体系，从而有利于金融的发展；而在移民死亡率高的恶劣环境中，殖民者通常会采取投机性的掠夺行为，尽量从殖民地掠夺资源，而不会考虑建立比较长久的制度体系，因而阻碍了金融的发展。拉詹和津格里斯(2003)虽然承认法律制度在一国金融发展中起着重要作用，但认为其对金融的影响并没有LLSV所说

的那么重要。他们指出，运用利益集团理论能够更好地解释一国金融发展水平。当金融发展会打破原有的社会经济秩序时，如果该国的强势利益集团在这种转变中利益受损，它们就会极力阻挠金融发展。而扩大社会和经济的开放程度则会削弱既得利益集团的影响力，从而促进金融发展。斯图尔兹和威廉姆森(2003)的跨国研究表明，虽然在股东权利保护方面，法律制度的影响更大；但在债权人权利的保护方面，一国的则比法律起源等因素影响更大。而贸易的开放度则能够缓和宗教对债权人权利保护的负面影响。同时，宗教与法律的执行质量也存在密切的关系。这说明，一国的文化背景(尤其是宗教)或许是比法律更为深刻地影响金融发展的因素。

哥伦比亚大学的科菲教授(2001)对法律决定金融发展的理论提出了质疑。他认为，历史表明，法律变革总是滞后于金融发展，金融发展才是因，法律变革是果。他考察了美国和英国证券市场的发展历史，发现直到19世纪末，两国也没有为中小投资者提供强有力的法律保护，随着大量公众股东的出现，只有他们在政治上提出修改法律、增加有关投资者保护的法律条款，司法部门才做出了响应。而且一些金融市场的突发事件恰恰是一系列重大法律变革的导火索。按照这个逻辑，金融发展应该是因，法律变革才是果，这恰恰与LLSV的法律决定论的范式相反。

哥伦比亚大学法学院的皮斯托教授同样是对法律起源的重要性持强烈怀疑态度的学者之一。她认为，任何法律都是不完备的，需要根据各移植国的国情、习俗不断进行适应和演进。因此，应将研究着眼点放在法律的移植与演变过程中，而不是法律起源于哪个法系。皮斯托、雷瑟和吉尔佛(2002)将LLSV所研究的49个国家中接受法律移植的国家分为两类，一类是移植的法律符合国情和适应性标准，另一类则是既不符合国情又不符合适应性标准。发现前者的法律移植可以产生良好的效果，而后者则出现了排斥现象。

另外，日本的鹤光太郎(2003)还提出了内生性法律理论。根据LLSV的范式，法律是外生的。鹤光教授则认为，法律制度并非是不变的、外生性的因素，它以民间行为主体自我约束性的博弈均衡形式内生性地生成，并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。从这个角度看，通过修改法律制度去强制性地改变各类主体行为的做法不会有多少效果。

八、对法与金融理论的述评

作为金融理论前沿的法与金融理论，虽然目前还存在着一些需要不断完善的地方，但它的确为我们提供了研究金融发展规律的新视角和新思路，因此极富理论意义和实践价值。它提醒我们一个国家要发展金融市场，法律对投资者权利的保护是一个基础性的因素，因此，“保护投资者权益”的确应该成为金融立法工作的重中之重。另外，必须加以注意的是，加强投资者权利的保护不仅意味着要重视法律条文对投资者权利的保护，而更为重要的是要提高执法力度和质量，只有这样，才能使法律不仅仅是纸面上的，而是活的法律。最后，它也提供了某些法律的替代性因素，比如金融监管，在一国法律比较僵化，变革较为艰难的时候，适当加强政府金融监管，赋予金融监管机构更高的地位，更大的独立性和更多的权力，金融监管机构由于拥有更多的专业人才，更灵活的监管方式，就比司法部门更能适应金融市场的需要，其更完善的监管也必将促进金融市场健康有序地发展。

不可否认，LLSV范式存在明显的缺陷，那就是过分强调法律的起源和推崇普通法，另外其研究方法也过于单一。普通法系和大陆法系作为在世界上均已存在数百年的两大主要法律体系，尽管二者在诸多方面有较大差异，但很难简单地评判孰优孰劣。近几十年来，两大法系的相互融合趋势日益明显，在世界范围内，不少法律领域已经开始出现趋同化的趋势。其次，LLSV范式基于有限的一些法律指标得出的法律起源决定金融发展的结论很难使人彻底信服，毕竟不同法系其内容庞大驳杂，影响投资者权利的法律因素多不胜举，其选取的这些指标是否具有代表性很值得怀疑。而且法律内生性的影响也不容忽视。由于金融发展的复杂性，我们必须对其他一些影响因素予以重视，比如文化观念、历史演进和社会构成等，这样才能更为全面地理解金融发展。