上市公司资本结构与现金持有

【摘要】本文研究了资本结构对我国上市公司现金持有量影响的异质性特征，研究得到：公司现金持有量与杠杆率总体上显著负相关，符合啄食理论的判断；杠杆率较高和较低的公司，其现金持有量与杠杆率显著负相关，中等杠杆率水平的公司，其现金持有量随杠杆率的增加而增加。啄食理论适用于解释高、低杠杆率公司的现金决策，而权衡理论对理解中等杠杆率水平的公司现金持有量与杠杆率的关系更有效。

【关键词】资本结构 现金持有 啄食理论 权衡理论

一、引言

凯恩斯在《通论》中指出，个体持有现金可以满易性、预防性和投机性需求，因而持有现金能为个体带来收益。但是，个体持有现金存在一定的机会成本，因为个体持有现金意味着放弃潜在的投资机会。基于对现金持有成本与收益的分析，权衡理论（trade-off theory）指出，公司最优现金持有量应使其持有收益和持有成本相等。与权衡理论相反，啄食理论（pecking order theory）认为公司现金持有量不存在最优水平，公司按内源融资、债务融资和股权融资的顺序来满足资金需求。公司在内部资金不足时才会考虑债务融资和股权融资。

基于上述理论，公司资本结构对现金持有量的影响会产生截然不同的结果。一方面，杠杆率高的公司发生财务危机的可能性较高，公司持有现金可以在一定程度上降低财务困境成本，避免公司破产风险。因此，按照权衡理论可知，公司杠杆率越高，公司持有现金的收益越大，其现金持有量就越多。Faulkender（2002）[1]在研究中小公司现金持有的影响因素时发现，杠杆率越高的公司基于预防性动机持有越多的现金。另一方面，啄食理论强调公司在现金不足时通过债务融资满足投资需求，在现金充裕时偿还债务（Opler et al.，1999）[2]，因此公司现金持有量与杠杆率负相关。Fazzari & Vilela（2004）[3]、Ozkan & Ozkan（2004）[4]的研究成果证实了这一点。

一个自然的问题是，有关公司现金持有量与资本结构的研究结论可谓大相径庭，那么，是错误的理论分析导致结论的差异，还是研究方法不当使然。Woflgang Drobetz（2007）[5]和Steijvers & Nishanen（2012）[6]的研究结果表明，不同水平的杠杆率对公司现金持有量的作用机理并不一致，啄食理论和权衡理论的判断恰恰可以解释不同水平杠杆率对公司现金持有量的影响机制。在Faulkender（2002）和Opler et al.（1999）等的分析中，公司现金持有量与杠杆率的相关关系是建立在总体样本回归基础上得到的。然而，基于总体样本的经验分析容易隐藏子样本中公司现金持有量与杠杆率之间的异质性特征。

为了描述不同水平杠杆率对公司现金持有量影响关系的异质性特征，我们在总体样本回归的基础上，将总体样本按杠杆率从大到小排序，并进行分组回归分析。本文结构安排如下：第一部分是引言；第二部分为研究设计；第三部分进行实证检验与结果分析；最后总结全文。

二、研究设计与实证分析

（一）样本选取

本文选取2010～2012年A股非ST上市公司为研究样本，剔除金融行业与数据缺失及异常的样本（数据异常指公司杠杆率大于1），共获得4632个有效观测值。上市公司的所有数据均来自于Wind数据库。

（二）变量设计

我们采用现金及其等价物除以总资产来衡量现金持有量（Cash），用杠杆率（L）来表示上市公司的资本结构。考虑到公司现金持有量与杠杆率的非单调关系，我们还引入杠杆率的二次项变量，即L2。如果L2的回归系数为正，表明现金持有量与杠杆率呈U型关系，反之则为倒U型关系。同时，我们还引入其他控制变量，包括公司规模（Size）、公司成长性（Growth）、净营运资本（NWC）、净经营现金流（Cashflow）、经营杠杆（OL）、流动比率（LR）和自由现金流（FCF），并建立如下回归模型：

（三）回归分析

总体样本回归结果显示，公司现金持有量与杠杆率显著负相关，这与啄食理论的判断一致。在考虑杠杆率的二次项L2后，公司现金持有量与杠杆率呈显著U型关系。通过计算可得U型关系的对称轴为L=0.74。也就是说，杠杆率小于0.74时，现金持有量与杠杆率显著负相关；当杠杆率大于0.74时，权衡理论更能解释公司现金持有量与杠杆率的正相关关系。进一步对总体样本进行筛选发现，有551个样本观测值落在对称轴右侧，剩余4081个样本观测值均落在对称轴左侧。显然，啄食理论不能解释右端子样本显现出来的异质性特征。

进一步，我们对总体样本按杠杆率从大到小排列，并平均分为2组（组①和组②）、4组（A、B、C和D组）和8组（组I—组VIII），每组的杠杆率依次递减。

在2组情况下，组①的公司现金持有量与杠杆率不存在显著的相关关系，而组②的公司现金持有量与杠杆率显著负相关，且考虑L2后两者呈显著U型关系。组②的回归结果与总体样本回归结果相似。

进一步研究发现，组A和组D中的公司现金持有量与杠杆率显著负相关，组B中二者在10%的置信水平上显著正相关，而组C则呈现微弱的正相关关系。据此，我们可以较为清晰地了解到，组A和组D中公司现金持有量与杠杆率的关系符合啄食理论的推断，而组B和组C在一定程度上满足权衡理论。也就是说，啄食理论能够解释较高公司杠杆率和较低杠杆率的公司，其现金持有量与杠杆率之间的负相关关系，而权衡理论更能解释中等杠杆率水平情况下，公司现金持有量随着杠杆率的增加而增加的机理。

在分8组的回归分析中，组I和组II中公司现金持有量与杠杆率没有显现出显著的相关关系。我们认为，组数过多导致样本观测值大大减少，子样本回归的结果无法得到充分的描述。从4分组的情况来看，组A的回归结果综合了组I和组II中公司现金持有量与杠杆率的特征，因此我们认为组I和组II依然符合啄食理论的推断。在组IV和组V中，公司现金持有量与杠杆率显著正相关，而在组III和组VI中二者呈非显著的正相关关系，这比4分组情况下的结论更精确。因此，对中等杠杆率水平的样本而言，权衡理论更适用于解释公司现金持有量与杠杆率之间的正相关关系。对于组VII，我们并没有发现公司现金持有量与杠杆率的显著相关关系。从组VII的回归结果看，公司现金持有量与杠杆率呈显著的U型关系，U型关系的对称轴为0.288。结合组VIII的回归结果可知，当公司杠杆率小于0.288时，公司现金持有量与杠杆率之间显著负相关，与啄食理论的判断吻合。

至此，我们可以看到，总体样本回归中公司现金持有量与杠杆率的显著负相关关系主要由较高杠杆率和较低杠杆率水平的样本决定，而对于中等杠杆率水平的公司，权衡理论更能充分地解释公司现金持有量随着杠杆率增加而增加的机理。

三、结语

传统的研究范式只考虑了总体样本条件下公司现金持有量与杠杆率之间的相关关系，忽略了子样本中潜在的异质性特征，导致相关研究结论大相径庭。本文基于分组回归分析方法，重点研究了不同杠杆率水平对公司现金持有量的影响机制。本文研究得出：总体样本中，公司现金持有量与杠杆率显著负相关，符合啄食理论的判断；对于杠杆率较高和较低的公司而言，其现金持有量与杠杆率显著负相关，而中等杠杆率水平的公司，其现金持有量随杠杆率的增加而增加。因此，分组回归分析揭示了总体样本中所隐藏的异质性特征，即啄食理论适用于解释较高和较低杠杆率公司的现金决策，而权衡理论对理解中等杠杆率水平的公司现金持有量与杠杆率的关系更有效。

参考文献

[1]Michael Faulkender，2002. Cash holdings among small business. Northwestern university，unpublished working paper.

[2]Tim Opler，Lee Pinkowitz，Rene Stulz，Rohan Williamson.The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of financial economics，1999，52：3-46.

[3]Miguel A.Ferreira，Antonio S.Vilela，2004.Why do firms hold cash Evidence from EMU Countries[J].European Financial Management，Vol.10，No.2，2004，295-319.

[4]Aydin Ozkan，Neslihan Ozkan，2004. Corporate cash holdings：An empirical investigation of UK companies[J].Journal of Banking & Finance，Vol.28，2004，2103-2134.

[5]Wolfgang Drobetz Matthias C.Gruninger. Corporate cash holdings：Evidence from Switzerland[J].Fin Mkts Portfolio Mgmt，2007，21：293-324.

[6]Tensie Steijvers and Mervi Nishanen. The determinants of cash holdings in private family firms [J].Accounting and finance，2012，Vol.53，pp：537 560.