农行上市“三错”

【前言】农行上市“三错”由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。现在我国政策正处于集中的调整期,对房地产行业的调控更是愈演愈烈,国际上对经济走势的判断也不乐观,美国经济持续复苏存疑、欧洲债务危机还在继续。 与此同时,我国脆弱的资本市场仍然在2500点左右低位徘徊,艰难寻找自己的定位,在此市场形势并不乐观的形势下,农行选择此...

作者按

随着本次农行在A股和港股市场的上市发行,我国四大银行上市正式收官。在此背景下,我于2010年7月21日接受腾讯财经专访,回答了其关于农行上市的几个问题,并在此基础上形成本文。

2005年10月到2006年10月,建设银行、中国银行、中国工商银行纷纷上市,而且均采用一步实现整体上市的模式,对此我当时明确表达了这样的模式卖不出好价钱,且挂牌上市之日就是丧失资本运作题材、在交易所“吊死”之时的谏言,时至今日,我的谏言无一例外地被印证。

2007年中国农业银行启动股份制改造,为避免我国的大型国有商业银行再次重蹈覆辙,我在各种场合多次提及农行改制模式要慎选,并在《中国证券报》上撰文《农行应走出一步实现整体上市的误区》,希望能引起相关部门注意,但不幸的是农行上市又一次走上了错误的老路,现在回首农行乃至整个四大行的上市,我认为农行上市方案是“三错”的选择――时机选择不合时宜、地点选择不恰当、上市选择模式错误。

时机选择不合时宜

现在我国政策正处于集中的调整期,对房地产行业的调控更是愈演愈烈,国际上对经济走势的判断也不乐观,美国经济持续复苏存疑、欧洲债务危机还在继续。

与此同时,我国脆弱的资本市场仍然在2500点左右低位徘徊,艰难寻找自己的定位,在此市场形势并不乐观的形势下,农行选择此时上市,其上市价格不可能上去;不仅如此,由于市场低位徘徊,几百亿的融资必然使市场的冲击较大,不利于资本市场发展。所以,它的时机选择并不好,就一个这样酝酿已久的大型金融企业的上市来说,时机的选择应该更好。

上市地点选择不恰当

经过今年以来的激烈讨论,6月央行重启汇率形成机制改革,这是我国当前改革中的一个非常重要的问题,而且我们2.5万亿美元左右的外汇储备如何消化,也备受关注。

在如此高的外汇储备包袱下的敏感时刻,农行选择在港上市,从香港又给我们筹进来100多亿美元,这些钱到了外管局,继续成为增加外汇储备,增加包袱和负担,而且央行为此还不得不印刷700亿人民币,这又加重了流动性泛滥。

农行不是缺美元,而必须要在港上市,相反的是现在美元恰恰是我们整体汇改和外汇储备的一个沉重的负担。以目前我国改革发展最大的风险点来看,农行选择在港上市非常不恰当。它的时机和地点确实不理想。

上市模式选择错误

四大国有商业银行作为我国金融改革和经济发展的中坚力量,它们的改制方案设计若差之毫厘,上市后会谬以千里,从而损及中国经济的发展和金融改革的进一步推进。关于我国四大国有商业银行如何进行股份制改造的模式,在技术界一直有很大的争论,争论的重心是四大银行改制应该采用一步实现整体上市,还是分步实现整体上市模式,但是这个问题基本上国内的同志没有发言权。

整个中国改革的成功是在于渐变稳定地推进中国的改革,在早期,这些大型国有企业的改造,也都是分步实现整体上市。金融企业也好,我们的石油、石化这些大的基础产业企业改制模式也好,都是股份制和集团化同时构造。先拣精瘦肉,最优秀的一部分先去上市。这样既集中了利润,分母还比较小,而且同时人员负担、社会负担都可以甩开。

资本市场强调的是不断创造鲜活的购并题材和运作空间,最忌讳的是大而死。在我的《路径选择》这本书里面,曾就农行上市模式进行了专门论述,并提出了农行上市要分六步走。比如说农行先把它的华东或者华南部分拿出来上市,因为这些部分可能业务量大、利润好,这部分先上市能够集中优势兵力卖个好价钱,并且在局部上完善了治理结构,同时我们再改造华中或者华北农行的部分,为其他未上市部分积累治理结构、资产结构调整方面的先进经验。农行的华东上市一年或两年后,再回过来收购农行的华中,第三年再收购农行的华北,第四年再收购农行的东北。每年制造购并题材,分布实现整体上市。

这样在资本市场上农行的股价波澜壮阔,而且每一次收购全都能用更高的价钱筹进更多的资金,再用更好的价钱把农行的华中买进。或者以向大股东收购的方式,把钱给农行的集团公司,或者就是给农行集团公司以实物资产作价配股,都能获得良好的资本收益。只有这样,农行的利益、股东的利益才能得到最好的保障。

有些人会说这样做是关联交易,就此我和香港美国的会计、法律专家都探讨过,四大银行除了信用卡可能在全国范围内是条条模式,贷款业务华中、华南等的业务并不交叉,其它块块模式没有交叉。所以我们现在在整个四大银行上市的发展趋向上看,基本上它们只落得了世界最大,它们并不是资本运作一个基本的合格模式。

农行在四大银行上市序幕拉开近五年之后上市,这是其超越另三大行的绝佳机会,就是它的改制模式应该吸取三大行的教训,不要搞一次实现整体上市,而是要分步实现整体上市,以后在资本市场上农行将成为一匹黑马,每年都有新的购并题材,能够持续五六年,最终也能实现整体上市的目标。我们如果采用这个模式的话,农行的资本运作和实体运作将达到最佳。

但事实上,农行采用了一步实现整体上市的模式,一次构造了3000多亿的股本,去追求所谓世界第一。这样的上市模式,由于盘子太大,而利润有限,IPO价格肯定上不去。另外采用这种模式,上市后无论在资本规模、业绩增长还是股价上就都没有新的题材和资本运作的空间,只有维稳了。

再说二级市场股价,不要说农行,就说其他三大银行上市之后到今天,股价要发生点变化多么艰难,三四块钱就钉死了。农行也一样,上市之日基本上就是在资本市场上价格钉死之时,由于其盘子太大,要想每股增加一毛钱的利润,就要多创造三四百亿元的实现利润,而这谈何容易!

可是今天还能说什么,农行是上市了,可为了勉勉强强支撑着2.68元,我们国家还得给农行各种各样的政策,农行还得向投资人保证。全世界处在危机当中的国外各种基金,都在到处寻找中国汇率升值的中国投资机遇,它们想进入中国的优质资产。这种背景下,农行还得被动承诺,要保证明年利用国家的政策优势,“三农”概念来保证实现多少利润。

总结与建议

在此宏观局势不明朗、资本市场低位徘徊、重启汇改、外汇储备等压力巨大的背景下,农行采用一次实现整体上市的模式,于时、于地、于方法均不恰当,所以我说农行这次上市是“三错”。

这次农行上市唯一的优点就是没有再事先搞一次私募,以1元多的价格卖给外国战略投资者。大家知道2004年底,中国资本市场处于冰冻期,在1000点左右徘徊。国民经济的增长完全支撑在四大银行的间接贷款上。商业银行单腿支撑有困难,外国投行借机集体唱空,说坏账率达到20%,马上就要破产,金融危机要爆发,搞得我们匆匆忙忙,现在回过头来看,凭什么像建行、中行这样1元多钱,先卖给外国投资人,他们起到什么战略投资人的作用?所以这次农业银行它不敢再提前用低价卖给国外的银行,如果再卖,恐怕就要引发政治问题,这是唯一被迫的改进。

另外中国农业银行作为中国四大金融支柱之一,它的改制应该听取各方面专家的意见,可是我们这样的人都插不上话,文章登在《中国证券报》上,都没有人找我谈。农行的未来我们可预期,它上市之后要想稍微在价格上能有点变化和调整,都非常艰难,它今后的再融资、购并将更加艰难,所以它基本上是做的一锤子买卖。像农行这样来理解整体上市是非常错误的,今天我们不仅是对于金融企业,而且在地方政府,特别我看到一汽、上海都在试图模仿所谓的一步实现整体上市,都有待商榷。它并不符合投资人的利益、不符合资本运作的发展规律。

所以从这个意义来说,今天讨论农行的经验教训,“绿鞋机制”可能都是枝节了;对于它的价格会不会跌破发行价,意义也不是很大。总之这是历史遗憾的一笔,它几乎没有任何的改进。

我心疼的是农行这么多的员工,这么多优秀的领导,他们想借助上市能够打一个漂亮的翻身仗,不落在其他三大行后面。但是他们却是复制了其他三大行上市的错误模式,这就决定了他们失去了在技术上、通过上市模式超越三大行的绝佳机会。

在这样的背景下,对于农行未来如何发展,我认为:农行应该在条件成熟的合适时机、进行异地分拆上市。当然,前提是构造农行集团公司,并取代汇金成为农行股份公司的第一大股东,由汇金持有国有独资的农行集团公司。

(作者系中国政法大学资本研究中心主任)