行为金融学框架下HS投资行为模型综述

HS模型，又称为统一理论模型，是Hong和Stein于1999年提出的关于投资者行为偏差的模型。其与BSV模型和DHS模型最大的区别在于：后二者是以投资者的心理认知偏差为模型假设前提，而前者是以投资者的行为偏差为前提因素，通过对不同市场参与者相互作用机制的阐述来解释证券市场反应不足和反应过度现象的投资行为模型。

HS模型将市场参与者分为消息交易者和动量交易者两类，并分别赋予这两类投资者不同的有界理性特性。

一、消息交易者参与模型

假设市场中存在某种风险资产，每个时期t，消息交易者都会对该风险资产进行交易，并且在未来的T期，该资产会向投资者一次性支付股利。假定所有的消息交易者都有相同的风险规避效用和风险厌恶参数，而且他们都能活到终期T期，则该资产的最终价值为：

假设消息交易者被分为了Z个规模相同的组。因此，股利的变化εj=εj1+εj2+...+εjz，并且，其中i=1，2...，Z。在t期，关于εt+z-1的消息开始出现，并在Z个组的消息交易者中逐渐传播。为了便于理解，本文同样将消息εt+z-1分为Z个更小的信息包，即εt+z-1=εt1+z-1+...+εtz+z-1。假定在t期，第一组的消息交易者观察到消息εt1+z-1，第二组消息交易者观察到消息εt2+z-1，以此类推，第Z组交易者观察到消息εtz+z-1，所以每组交易者均观察到消息εt+z-1的部分。当时间推移到t+1期时，信息开始循环交换，即第一组的消息交易者观察到消息εt2+z-1，第二组消息交易者观察到消息εt3+z-1。以此类推，第Z组交易者观察到消息εt1+z-1，所以直至t+z-1期时，每组都会知道消息εt+z-1，也就是说消息εt+z-1将成为公开信息。

所以由此可见，Z的大小与信息的传播时间是成正比的，即Z越大，消息的传播时间也就越长。

假定市场只存在消息交易者，则t期的风险资产价格为：

其中是消息交易者风险规避和方差的函数，为了简化，假定标准化风险规避为，Q为固定的资产供给。

上式表明关于股利变化的信息在z期中线性地反映到价格中，这说明在短期，价格存在正序列相关且其不会超过长期价值，即任何时间范围都不存在负的收益序列相关。

二、动量交易者参与模型

在理性预期下，仅有消息交易者参与的模型并不能解释价格的过度反应现象，只有加入了动量交易者才能对其进行合理解释。假定在每t期都有新的动量交易者参与交易，每个交易者都买入，并持有j期，直到t+j期，同时假设j是外生参数。动量交易者和消息交易者是通过市场指令来进行交易的。

动量交易者在t期决定交易规模时，需根据资产过去价格变化来预测，并以此决定指令的大小。为了简化，假定唯一的条件变量是过去k期累计价格变化，且k=1，则t期的预测变量为：，第t代的动量交易者指令流为：

其中常数和弹性参数均由动量交易者的最优化形式所决定，并且指令流会被消息交易者所吸收，由于消息交易者不以证券的过去价格为判断基础，所以其会将此指令流视为不知情的供给冲击，消息交易者的指令流是供给变化的唯一来源。因此，设市场上任何时点均存在j代动量交易者，则市场对消息交易者的供给为：

用代替Q，则价格也表示为：

上式包含了价格是由消息交易者和动量交易者共同决定的。其中常数和不起作用，可忽略。因此由动量交易者的目的最大化可知：

其中是动量交易者所能忍受的总风险，和表示给定信息下的条件均值和方差。所以（1.19）式可写为：

因此，上面公式将共同决定均衡。只要动量交易者的足够小，保证充分小，则均衡就存在。在协方差―稳态均衡中，，即理性动量交易者必定追逐趋势，采取行动。

三、结语

综上所述，HS模型认为证券市场之所以出现反应过度和反应不足现象的根本原因在于：证券内在价值信息的扩散是一个循序渐进的过程，并且这一过程也是造成证券市场波动的唯一外部冲击，这也正好符合了模型构造的“简单原则由于包含证券未来价值的私人信息扩散是缓慢的，因此消息交易者的投资交易会导致证券价格变化的动量效应，而这一信息会极易被动量交易者捕捉并利用到，从而其开始进行动量的投资交易，并期望能在私人信息的逐渐扩散中获利。而另一方面，由于动量交易者无法观察到私人信息的实际扩散速度和传播情况，因此他们的交易行为也势必会将证券价格推向远离其基本价值的极端，从而产生过度反应，并最终造成证券价格的反转。

（作者单位：中南财经政法大学）