龙星化工:产品低端,资金短缺

对于与行业龙头黑猫股份之间的销售规模差距，主承销商国信证券在招股书中一句“主要表现为产能不足”这样的解释有蒙混搪塞之嫌，根据发行人招股书披露的信息，两家公司在2009年前三季度的炭黑产销量相差无几，但龙星化工的销售额却较黑猫股份低了45%。

是什么造成了如此大的差异？是产品档次。

通过两家公司的主要客户名单可以看出，龙星化工最大最优质的客户为佳通轮胎，这只不过是一家在华的二线国际轮胎公司，除此之外，还有风神轮胎和双钱轮胎等几家国内厂商。相比而言，黑猫股份的客户则更为高端，其主要客户包括了米其林、普利司通、固特异等国际一线轮胎公司，另外也覆盖了几乎所有的国际国内其他知名轮胎厂商。

计算两家公司的产品销售单价，也可以发现，龙星化工的产品较为低端。发行人2009年前三季度销售的炭黑吨价格为4940元，而黑猫股份2009年全年销售单价则达到5175元/吨。

不过，龙星化工的优势在于很好地利用了循环经济，从而降低了产品的单位成本，在销售单价不及对手的情况下却产生了更高的毛利率。

另外，我们想提醒投资者的是，尽管在毛利率大幅回升的局面下，公司在2009年取得了不错的盈利表现。但急剧下降的账面资金以及高居不下的短期负债表明，公司的资金周转存在一定的困难，投资者仍需提防发行人可能出现的财务风险。

产品定位低端

论规模，龙星化工是国内第二大炭黑生产企业，仅次于行业龙头、已在深交所上市的黑猫股份。根据中国橡胶工业协会炭黑分会的统计，公司2009年末的炭黑产能为18万吨/年，而黑猫股份则达到38万吨。

但是，龙星化工与行业龙头的差距就仅仅是产销量吗？

根据龙星化工招股书披露的数据，黑猫股份在2009年前三季度的炭黑产销量分别为13.75万吨和14.22万吨（该数据可能有误，根据黑猫股份的2009年度报告，该公司全年产销量分别达到32.81万吨和32.55万吨），而发行人的同期产销量也分别达到了13.26万吨和13.88万吨，与黑猫股份几无差距。

但是，同期黑猫股份的整体销售额达到12.84亿元，而龙星化工只有7.05亿元。由于两家公司的业务结构基本相同，这表明，黑猫股份的炭黑销售单价远远超过龙星化工。

由于黑猫股份未公布去年前三季度的炭黑销量和销售额，因此，我们查阅了该公司的2009年报，去年全年，黑猫股份炭黑产销量分别为32.81万吨和32.55万吨，销售单价达到5175元/吨。与此相比，发行人龙星化工的销售单价则只有4940元/吨。

根据两家公司的主要客户对比，我们可以看出，龙星化工的定位相对更为低端。

2009年，龙星化工的前五大客户分别为佳通轮胎、风神轮胎、双钱轮胎、中策橡胶以及三泰橡胶。由此可见，佳通轮胎是公司最大最优质的客户，但要知道，尽管作为一家国际轮胎厂商，佳通轮胎已沦为二线厂商，按照销售额排名，其全球排名只在第14名。而在前10名的轮胎厂商中，龙星化工未能取得市场份额。

再看黑猫股份，根据其官方网站提供的客户名单，在全球排名前10大轮胎厂商中，米其林、普利司通、固特异、锦湖、韩泰等一线厂商都是其客户。而在国内，风神、三角、双星、双钱等公司也同时是它的客户。

由此可见，与主要对手相比，龙星化工的产品定位仍显低端。

账面资金剧减

尽管在毛利率回升的良好局面下，公司的盈利在2009年表现相当优异。全年实现净利润6927万元，同比增长了126%。但是，我们仍想提醒投资者，该公司的账面资金在2009年末急剧下降，这可能使得公司存在一定的财务风险，并可能导致公司改变募集资金投向用于偿还债务。

2009年末，公司的账面资金仅为3855万元，较年初大幅减少了47%。但与此同时，公司的流动负债只是由4.69亿元下降到4.44亿元，其中，短期借款由2.64亿元微微下降到2.62亿元，一年内到期的非流动负债则由1.1亿元提高到1.2亿元。

另外，我们还注意到，公司在2009年大量偿还债务，并减少新增借款，导致现金减少，但这没能降低公司短期负债额，尤其是短期银行借款余额。公司流动负债的减少仅是由于其他应付款的减少所致。

所以，在依然严峻的偿债压力下，账面仅剩的3855万元资金恐怕会使公司面临一定的财务风险。当然了，公司此次募集资金如果及时到位，将可以大为缓解这一压力，只是这将使得募集资金的使用途径由投资转为偿债，这对投资者来说是一个巨大的风险。

循环经济优势

尽管如此，公司依然有值得肯定的地方，在产品销售单价不及竞争对手的情况下，公司创造了更高的销售毛利率，其原因在于公司很好地利用了循环经济。

2009年前三季度，公司的炭黑毛利率为22.7%，而黑猫股份为17.1%。单位产品毛利，公司为1121元/吨，而黑猫股份则只有935元/吨。

这种优势的产生，一方面得益于公司地处煤炭资源丰富的河北地区，采购和运输成本具有优势，而另一重要原因之一是循环经济，公司利用炭黑生产线的尾气发电装置，实现了炭黑生产的所需电力全部自供，甚至还能对外销售余电，根据公司测算，这使得毛利率提高了3.21%，另外，公司建有中水处理系统，也降低了用水成本。

不过，我们注意到，公司的原料配比与黑猫股份有较大差异，这也是公司生产成本较低的重要原因，如公司的煤焦油原料占比远低于黑猫股份，而乙烯焦油占比则明显较高，混合油则“人有我无”。