国金证券触网

11月22日晚间，国金证券公告称，与腾讯结成战略合作伙伴关系，进行全方位、全业务领域的深度合作。双方将通过金融创新和互联网技术创新，共同打造在线金融服务平台。根据协议，双方将在网络券商、在线理财、线下高端投资活动等方面展开全面合作，腾讯将向国金证券开放核心广告资源，协助国金证券进行用户流量导入，并进行证券在线开户和交易，在线金融产品销售等服务。腾讯通过流量平台为国金证券提供持续的用户关注度。

总体而言，本次合作目前尚不具备颠覆性：首先，目前看来合作限于流量导入和广告合作，层次较浅，与天弘基金和阿里金融合作推出“余额宝”这种杀手级产品有较大差别；其次，腾讯控股刚刚开始切入互联网金融，目前尚处于经验积累阶段；第三，在可预见的时间内，监管层应该不会允许BAT级别的公司控股券商，因为对现有盈利模式的冲击可能会太大；第四，目前上交所的指定交易尚未放开，国金证券通过腾讯导入用户流量进行在线开户和交易主要针对的是增量而非存量投资者，由于A股目前的股票开户资源已被挖掘得较为充分，新增开户资源有限，与腾讯合作对国金证券的经纪业务贡献目前可能较为有限。

因此，国金证券与腾讯的合作属于“小券商”与“大互联网公司”的合作模式，不排除未来随着双方的进一步磨合，可能会推出杀手级产品和股权合作的可能性。

弥补线下资源不足

国金证券业务发展略高于同层级券商，但与东北证券等券商相差较大，而且其实体的客户资源公司严重低于同层级券商，通过与腾讯合作开展线上业务将一定程度弥补其线下资源的不足，提升经纪业务和资管业务的市场份额，提高业绩增速。经纪业务方面，2013年以来，公司的月均股基交易额为513亿元，市场份额为0.7%，高于山西证券和西部证券，但低于东北证券和东吴证券，前三季度资管收入3100万元，同样高于西部和山西证券。

客户资源上，截至6月末，营业部数量仅为27个，为上市券商最低，山西证券、西部证券的营业部数量为69和62家；客户资源资金存款仅为33亿元，低于山西证券和西部证券的39亿元和51亿元，托管市值同样低于同层级券商，线下客户资源的匮乏严重制约了公司在信用融资、新三板等创新业务的潜力，其主动触网或为转型捷径。

从对行业的影响看，国金证券与腾讯合作的领域主要包括网络券商、在线理财、线下高端投资活动，即网络经纪和理财业务，在网络经纪方面，华泰证券、国泰君安等券商已提早布局，并初见成效，可见这方面的竞争将愈演愈烈，这将驱使券商由传统的通道佣金向附加咨询等专业服务的经纪模式快速转变。

2013年10月起，华泰证券推出“资金理财”服务体系，投资者可选择落户华泰证券上海武定路营业部，基础佣金将从万分之三起，开户方式可自主选择为网上开户或临柜开户，截至目前，武定路新增开户数已突破万户，效果明显。目前上海地区的基础佣金费率管制有所松动，但其他地区仍然存在较为严格的佣金监管，因此，短期内佣金费率不会遭到很大的冲击，但长期看，券商需要加强在投顾、研究等方面的专业服务，以此增强经纪竞争力，并维持较高的佣金费率水平。

从国外经验看，证券公司的经纪和理财业务在网上开展开始于1995年左右，代表公司有Etrade、嘉信、TD Ameritrade等券商，兴起方式主要包括：计算机公司、经纪公司与计算机公司合作两种方式，这些公司的后续业务范围逐渐放宽，但仍然集中于证券经纪、理财（基金、保险、养老）范畴，而承销、并购顾问、自营、股权投资等业务仍以实体营业部为主要终端。

互联网公司进军基金、证券等领域值得高度关注。虽然互联网公司不具备资产定价、风险管控等金融专业服务的优势，但凭借庞大的客户数据、粘性较强的用户习惯和广覆盖的用户流量入口，将在经纪、碎片化理财等低门槛的金融服务领域具备优势，尤其是伴随着移动支付等技术的发展，优势更加明显，余额宝、微信支付等服务的快速扩张是最佳注脚。而证券公司的选择，一方面可以如华泰等券商抢占先机、自主开展网络服务；另一方面如天弘基金、国金等与互联网巨头合作，借助其技术和用户资源优势开展互联网金融服务。

难颠覆券商商业模式

在线开户与交易的合作将大幅快速弥补国金证券营业部较少的劣势，但会加剧行业佣金战。国金证券营业部数量在所有上市券商中最少，此次与腾讯合作在线开户和交易将大幅增加其网上开户客户数量，增加经纪业务市场份额，从而弥补营业部较少的劣势；但同时网上开户的成本低于营业部，佣金率相对较低，因此，其规模和数量的扩大也对行业佣金率价格战提出挑战。

国金与腾讯合作开启互联网金融模式。券商与腾讯的合作将利用腾讯渠道，充分挖掘代销金融产品的资源，从而提高代销收入，同时券商也将进一步设计针对不同客户群体的资管产品，从而利用腾讯的营销网络将资管做大做强。

与资金类业务不同，证券公司与腾讯合作的互联网金融模式为轻资产盈利模式，且需求空间巨大，将有利于大幅提升公司的ROE。当前券商面临的问题是资金类业务空间、负债渠道和监管等，均制约券商的杠杆上限从而制约ROE上限，互联网金融将打开公司ROE空间，从而提升估值水平。

因互联网企业只在相对红海的零售业务上有优势，其最优策略一定是与证券公司进行深度合作，而不是另起炉灶在有限的业务领域与证券公司肉搏。此次腾讯和国金证券的战略合作进程虽超预期，但双方合作范围有限，仅仅是“第一步”。

从国金证券公告内容看，双方的合作集中在腾讯核心广告资源开放、证券网上开户和交易以及在线金融产品代销上。由于国金证券有自己的网站和网上交易平台，此次合作对国金证券而言更多是起到扩大影响力的作用，而腾讯通过此次合作有助于其拓展门户网站的金融服务功能。由于此次合作不牵涉双方核心客户共享，亦不涉及国金证券和腾讯在IT系统上的深度整合，因此对双方的实际影响预计有限。货币产品（类似余额宝）有望成为两者合作最立竿见影的成果。

互联网是工具，难以颠覆证券公司机构业务商业模式，而零售经纪业务虽会受到冲击，但由于网上交易早已普及、存量佣金率已处低位且融资融券等新业务开展提高了客户黏性，当前国内互联网企业将难以重演美国上世纪90年代传统经纪商被互联网经纪商替代的一幕。但反过来，证券公司本身需要重视互联网对整个行业的影响。掌握了（潜在）客户大数据、有入口且实现支付、交易便利性的证券公司将成为市场上可畏的竞争者。

2013年以来，以阿里巴巴与天弘基金合作的“余额宝”创新商业模式掀起了一股“互联网金融”的热潮。证券公司进军互联网金融目前尚停留在网络证券交易和网络理财产品的阶段。深层次的战略合作目前尚未涉及。从国金目前的公告来看，此次腾讯和国金的合作内容不局限于网络证券（网络证券交易、网络金融销售）， 在在线理财，特别是线下高端投资活动方面也展开全面合作。

如果是非排他性合作，则意义相对有限，因为之前市场也曾传言腾讯和长城证券合作网上证券，也不排除未来和其他券商的合作。但如果是排他性合作的话，则意义重大，意味着腾讯可能将国金证券作为其未来在互联网金融领域的重要支点和抓手，而且意味着双方的合作可能不仅仅是业务上的合作，未来可能延伸到更深层面（从阿里和天弘的案例中可以得出启示）——这对未来国金证券的价值判断至关重要。

对于互联网金融，特别对互联网和券商的合作竞争来看。从国外经验看，作为一个充分竞争的市场，互联网券商领域未来将呈现行业集中度高、差异化竞争的格局。未来中国的互联网券商数量不会像目前券商集中度这么低（106 家券商），从这个意义出发，国内券商经纪业务越早转型互联网证券，就越会占据主动，争得先机，获得先发优势。

先发优势值得期待

从互联网逻辑来看，腾讯的长期目标是做互联网理财平台，引入多家机构和丰富的产品线。在公开场合，马化腾曾多次表示对金融专业的尊重。预计腾讯-国金合作存在以下几种可能：

第一种是天弘-阿里模式。先在产品端合作，后做股权收购。截至11月14日，余额宝的规模已超过1000亿元，成立5个月以来，开户超过2900万户，相比之下17家基金公司在淘宝平台销售却显得差强人意。当然这里有淘宝推动力度不同的原因，但余额宝借助阿里平台扩大了货币型基金的消费群体，至少在货币基金领域具有先发优势。

第二种是开放平台模式。出于与百度、阿里竞争的考虑，不排除腾讯引入多家券商和众多理财产品，做大互联网理财平台，国金成为其中之一。

无论哪种模式，作为首家合作券商，国金在与互联网合作模式探索和互联网品牌建设上具有两年先发优势。

合作期间，腾讯将向国金证券开放核心广告资源，将协助国金进行用户流量导入。国金证券从一家中小券商，借助腾讯的互联网平台，迅速将零售业务推向全国。

国金证券客户账户总数约50万-60万户（公司未披露客户账户总数，从已披露账户数的海通和招商数据推算），以均值55万户计算，腾讯中报披露的QQ月度活跃账户是国金的1489倍，微信及Wechat月度活跃客户数是国金的429倍，收费增值服务注册账户是国金的180倍。

短期来看，互联网平台有助国金抢占新开户市场份额。预计2014年、2015年，证券行业新开客户数量分别为450万户和430万户，其中以对互联网依赖度高的中青年客户为主，借助腾讯平台国金证券的新开户数有望在小基数上高增长。长期来看，存量客户转移取决于腾讯支持力度、互联网同业竞争情况、监管放开力度，以及国金的服务能力。

根据公告，未来两年，国金证券将向腾讯支付相关广告宣传费用，广告投放金额为每年度人民币1800万元（占2012年业务管理费用的1.64%），除此之外将在运营系统上有软硬件投入。从过往银证合作来看，五五分成是可持续的战略投资合作模式。

据了解，广东证监局已要求各券商上报佣金成本底线，佣金价格放开管制是大概率事件。另外，也不排除上交所取消股票账户转托管政策。如果取消，客户可以在多个证券公司开户，经过客户体验比较，将大幅降低转移成本。目前腾讯自选股已被大众所接收，成为不会删除的手机应用软件，如果将其与国金证券操作系统对接，效果不可小觑。

根据安信证券的测算，假设互联网经纪商的佣金率为0.03%（行业平均为0.07%），腾讯与国金证券的佣金分成比例为5：5，则腾讯导入的单个客户对于国金证券2014年的平均佣金贡献为81元。

假设国金证券通过互联网平台可以获得当年行业新开户数量的10%、30%，或者50%，则带来经纪净佣金的增幅分别为5.31%、15.94%和26.57%，扣除广告费支出后，增加净利润的幅度分别为3.77%、18.58%和33.40%。

如果获得10%的新开户，国金证券2014年可以实现净利润3.85亿元，对应的每股收益为0.30元，期末每股净资产为5.41元，ROE为5.55%；如果获得30%的新开户，国金证券2014年可以实现净利润4.39亿元，对应的每股收益为0.34元，期末每股净资产为5.45元，ROE为6.23%；如果获得50%的新开户，国金证券2014年可以实现净利润5.44亿元，对应的每股收益为0.42元，期末每股净资产为5.53元，ROE为7.60%。

通过与腾讯合作，国金证券可以将触角由四川扩展至全国。其现有客户数与腾讯庞大的活跃客户相比只是九牛一毛；与全国新开股票账户相比，也只占12%；与全国存量客户相比，只占0.3%。从客户数量上存在小基数高增长的可能性。双方合作范围，不仅限于在线开户和交易，还有在线理财和线下高端理财服务。从这个角度上看，股价具有从传统估值向互联网估值切换的一次易机会。