金融市场中的流言:产生\传播及其影响

摘要:本文在既有研究的基础上,对流言的概念和基本特征进行阐述,进而研究金融市场中流言的产生、传播及其影响。相对于流言的源头,流言的传播和整个市场对流言的相信程度更为重要。市场上不存在基于流言的可以获得超额利润的投资策略。因为流言在很短的时间内就会传遍整个市场而且不会产生系统性的价格趋势。

关键词:流言:金融市场:信息不对称

中图分类号:F830　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)11-0063-04

如何利用新的信息对稀缺资源进行分配是金融经济学的一个重要问题,而流言作为信息的一种特殊形式,在市场中起着不可忽视的作用。作为一个转轨经济中的新兴市场,我国投资者以个体投资者为主,金融市场具有严重信息不对称和政策干预频繁等特点,为流言的产生提供了一定的制度环境。高投机性、高换手率、投资理念不明确等市场条件。在一定程度上也促成了流言的传播。为此,在当前的制度环境和投资者结构下,研究流言问题对我国金融市场的效率和稳定性有着重要的理论和现实意义。

然而。尽管流言被认为是世界上最早的信息传播途径,人们对它的本质却始终难以掌握,比如,它是从哪里开始的;它是怎样传播的;它在市场中的作用如何等等。经济学家对流言问题的研究明显滞后。这主要在于下面两点障碍:第一,流言本质上的复杂性。从开始到结束的整个过程中,流言是难以被观察到的。往往当人们开始研究某一流言时,这一流言已经结束或者即将结束。这样,收集与流言有关的数据就变得很困难。第二,至少直到几年前,流言还包含着道德的因素。这种偏见使得人们考虑更多的是流言的道德性,而不是真实的功能性作用。

目前。对流言问题进行研究在我国尚属较前沿领域。本文在已有文献的基础上,对流言的概念和基本特征进行阐述,讨论现实市场中投资者是如何理解和评估流言,并如何对其进行交易的,进而诠释流言在金融市场中的作用,最后给出相应的政策建议。

一、流言的基本特征

Allport和Postman(1947)、Kanpp(1944)以及Peterson和Gist(1951)等人先后对流言进行了定义。尽管这些定义并不完全相同,但是都包含了一些主要特征以使流言和信息(infonnation)区分开来。流言的主要特征如下:(1)未被证实性。流言是一种特殊的、真实性不强且不可靠的信息。在未来的某个时间里,它既可能被证明是正确的,也可能被证明是错误的。(2)受时间和地点等因素限制。这主要是指传播和获得流言的群体的局限性,因为流言主要是靠人们来传播的。(3)流言是试图使人相信的论述。它的主要目的是使人相信其正确性,即使它还未被证明是真还是伪。

一般来看,消息是一个比较大的范畴,它既包括,被证实的信息,也包括没有被证实的信息,比如流言。流言是消息的一种表现形式,它是通过社会途径来传播的。流言与信息的重要不同在于,信息会立即得到证明,且是正确的;而流言不仅当前不会被证明,在未来也有可能被证明或者不被证明。信息和流言的具体性质见表1。

二、金融市场中的流言及种类

金融市场中的流言特殊性如下:①流言的潜在受众是有限的。这是指可能会受流言影响的投资者的人数是有限的。因为投资者常常拥有一个属于自己的个人交易网络。②流言不易被相信。因为投资者尤其是机构投资者都熟悉和了解市场。在不同程度上精通金融产品和金融工具,且投资者本身具有一定的可信度,这样他们就不会轻易相信流言。③时间至关重要。由于没有足够的时间去证明流言的真伪并评估其精确度,投资者不得不在不确定的情况下快速地做出决策,这很容易促成流言的传播。④与金融风险直接相关。投资者在评估流言时可能会犯错误,然而,如果不进行交易。就可能会承担金融风险。因为一旦流言被证明是正确的。投资者就会损失获得利润的机会。

金融市场中的流言可以分别按照出现的范围和方式,分为四个种类。见表2。①比如:“萨达姆・侯赛因将被放逐”。这是针对社会上所有公众的一般性流言。②比如:“OPEC同意增加石油的产量”。这也是针对所有公众的流言,因为人们会立刻注意到油价变化,但这只涉及特定产业,不一定对整个市场造成影响。③比如:“金融机构将采取一些额外的监管措施”。这与金融产业密切相关。是一个会受到普遍关注的市场性流言。④比如:“Novartis与Roche在兼并的过程中展开对话”。这是涉及特定行业的市场性流言。

金融市场是流言传播的温床。因为市场中基本上所有的交易都是基于信息来完成的,在缺乏信息的情况下,就很容易滋生流言。比如,在十分紧张的交易过程中,投资者常常担心其他人掌握一些他自己尚未掌握的信息,这很容易产生焦虑和恐慌的心理,使他们迫切需要证明自己的观点以及持有头寸的正确性。这样,潜在的信息不对称就会导致投资者的猜想和臆测,而对这些猜想和臆测的传播就是流言产生的经典形式。另外,在金融市场中投资者基于流言进行交易意味着对流言的真实性进行。然而,即使流言被证明为假,这场仍然能给投资者带来收益或者损失。总之,获得比一般投资者较多的消息可能会使投资者获得超额利润。

三、流言的产生与传播

流言为什么会出现?是如何得到传播的?在金融市场中起了什么作用?基于流言的交易与基于信息的交易存在什么不同?遗憾的是,由于流言本质的复杂性,这些问题很难给出准确的答案。比如从实证的角度,第一,流言是很难被观察到的,往往当人们开始研究某一流言时,这一流肓就接近或已经结束。第二,即使流言被观察到,也很难在实证上将其与信息相区别。第三,流言的产生、传播和发生作用的整个过程随着时间、地点和投资者的不同而不同。因此。为了比较好地对金融市场中的流言进行研究,Mark Schindler等对包括交易者和销售人员在内的金融市场中的从业人员进行了问卷调查。他们采用网上调查和私人访谈的两种方式来获取定量和定性的数据。调查的内容包括股票、债券在内的所有资产以及包括衍生品在内其他金融工具。本文在这些问卷调查的基础上对流言问题进行研究。

(一)流言的产生

金融市场中的投资者常常热衷于探寻流言的源头。调查显示,大部分人认为流言的产生是有动机的,不同的投资者对同一流言的源头的评估是不同的。虽然流言传播的内容听起来是相同的,且一定都与比较可靠的源头有关,但投资者并不知道这些源头,他们常常是根据传播流言的中介和媒体来评估源头的。这样,这些中介和媒体就替流言源头承担了流言可信度的责任,投资者倾向于认为自己较为熟悉的媒体传播的流言是可靠的。比如,中央电视台财经频道传播的消息就应该比某一网站上的消息更为可靠。

事实上,相对于流言的源头,人们更加关注流言在市场中的反映,以及其他人是如何看待流言的。市场中一

的所有骚乱和激动情绪都不是由流言源头造成的,而是关于人们是如何利用流言的。市场上大量潜在的源头传播着大量的流言,尽管有些流言被证明是错误的,但这些流言并设有对交易中的证券价格造成影响。只有当对价格产生影响时,流言才会显得很重要。

有些投资者认为,市场的波动性越强,流言就越多,价格的波动性变化本身可能就会引起投机行为和流言的产生。然而,究竟是市场的波动性导致了流言的发生呢,还是相反呢?事实上,除了极少数情况,确实很难明确地识别出谁先发生。在有些情况下,价格变化本身就足以形成流言,比如当市场出现紧张且波动性上升时。每个交易者都试图搜寻消息,于是人们开始谈论,流言就会随之产生。然而在有些情况下流言先发生了,然后价格开始发生变化,这时很显然流言在先。所以,对于这问题并没有一个简单的答案。’

(二)流言的传播

对于投资者来说,流言的传播速度即流言需要多长时间才能被整个市场知道,是十分重要的。如果传播的时间较长,就会导致投资者之间的信息不对称;如果传播的时间较短,就会导致信息处理的不对称,这是指虽然所有投资者可能都在同一时间里收到信息,但是由于他们处理信息的方式不同,导致流言产生的影响会有不同。

调查显示,超过70%的交易者认为流言在几分钟之内就可以传遍整个交易者群体,而仅有41%的非交易者也是这样认为的。这一方面可以说明流言确实是以很快的速度得到传播的:另一方面也可以说明交易者比非交易者更接近市场。大部分投资者认为,在一小时之内流言就能传遍整个交易网络。尽管人们可能不知道它究竟从哪里传来。超过66%的投资者认为自己“会”或“在重要的情况下,会”传播流言,20%的投资者“不会”传播流言,其他的人们“视情况而定”,这包括“当我认为流言是重要时,传播流言”,“我只在自己的交易网络中传播流言”等等。可见,大部分市场参与者都以某种形式传播流言,虽然他们常常将自己局限于重要的流言,或者是在有限的范围内进行传播,这在一定程度上阻碍了流言在很短时间内得到大面积扩散。事实上,很多市场参与者都是从相同的信息服务机构或者相同的电视媒体等处获得流言的,且流言的传播速度很快,因此,流言不会导致信息不对称,只会导致投资者的信息处理的不对称。一般来看,这些不同的处理方式是需要根据市场的信任程度以及交易资产的价格等因素来进行调整的。

四、基于流言的交易

(一)个人信息网络

个人信息网络是由那些互相提供和交换有价值的消息的人构成的,它可以帮助投资者之间交换信息,确认看法并建立对市场的信念,是一种很重要的交流工具。比如,超过70%的投资者密切关注那些给他们提供消息的人们,这对于信息网络的形成非常重要。调查显示,针对问题“在个人信息网络内,你是否会将流言传播给其他人,并希望其他人也这样做吗?”,回答“是的”和“不是”的差异在交易者和非交易者之间十分显著,见图1。在交易者中,70%回答“是的”,30%回答“不是”;在非交易者中,33%回答“是的”,61%回答“不是”,这说明对于交易者来说,个人信息网络更加完善,而且是一种重要的交流方式;而在非交易者看来,这一点却不是很重要,这可能因为非交易者可以通过其他的途径来证明他们的看法。

将流言传播给其他人。并希望其他人也这样做

大部分投资者认为,处于信息网络中的人们至少在一段时间内比网络外的人们掌握更多的消息。但是在当今的信息经济下,流言的传播速度非常快,基本上在几分钟之内就可以传遍整个投资者群体。如果信息优势确实存在,那么,只会持续非常短的时间,否则就会认为存在内部交易。另外,虽然投资者可能拥有自己的个人信息网络,且具有一定的价值,但是市场上还会存在很多其他的类似的信息网络,这样,是否可以利用信息优势获得系统性利润就值得质疑。可见,个人信息网络确实可以帮助投资者证实他们的看法,但是并不能保证获得系统性的超额利润。

(二)流言的可信任程度

市场对流言的相信程度被认为是市场信念。图2显示了价格变化是市场信念的决定因素。调查显示,大约85%的投资者认为,“通过价格变化”可以说明市场对流言的反应。25%的投资者提及“通过我收到的电话次数”,而其他备选答案收到的反馈都不到20%。另外,针对问题“哪些重要因素会使你相信流言?”,超过50%的投资者认为“流言的源头或传播流言的人”,超过40%认为“是否价格发生变化”,因为价格变化是市场信念的指示剂,超过30%认为“不关注流言是真或伪”。

事实上,在市场中起重要作用的并不是投资者是否相信流言,而是整个市场是如何对流言做出反应的。只有那些可以预测到市场反应的投资者,才可能利用流言获得超额利润。从这个角度上看,市场就类似于“凯恩斯选美竞赛”,投资者需要对其他投资者的预期进行估计,这是一个对信息处理过程和对流言有效性判断的无限递推的过程。流言是对、是错、或者是否真实都不重要,重要的是市场上的其他人是否相信这一流言。只有当人们利用流言进行交易并可以获得超额利润时。流言的真伪才与投资者密切相关。这就意味着,如果投资者希望长期投资于某一证券,就非常需要知道流言是真或伪的概率,而如果是对短期投机感兴趣的话,就不会关注流言的真伪。

(三)基于流言的交易

对于大部分交易者来说,基于流言和基于信息的交易是不同的。第一,基于流言的交易相对于信息具有较大的不确定性,因为流言是不确定的消息,人们不知道流言是否会被证明为正确的。第二,流言一般是短期的。短期投资者可以利用流言进行交易,而长期投资者宁愿选择等待,直到流言被证明或者被官方否定,因此,它只对短期而不是对长期投资有所帮助。第三,一些投资者出于道德和态度的考虑,不愿意利用流言进行交易。

投资者最关注的问题之一是,是否可以利用流言获得系统性的超额利润?针对问题:“当流言发生时,是否会产生系统性的价格趋势?”图3显示,超过35%的交易者认为,不存在系统性的价格趋势,超过20%的交易者认为:“价格会立即变化到新的预期价格。”在这种情况下市场是完全有效的,且不存在系统性的超额利润。值得注意的是,相对于交易者来说,更多的非交易者认为价格波动性的变化到新的预期价格。事实上,价格对于即使较高质量的信息的反应,也具有一定的波动性。比如,当一个公司公布其年度报告时,股票的交易量会迅速上升,同时伴随着价格的一些波动。这种波动性的出现并不是因为投资者收到不同的信息,而是因为他们对信息的理解和处理方式的不同。从这个角度上看,由流言导致的价格变化和由其他消息导致的价格变化,即使不是完全相同,也是十分相似的。所以,认为投资者可以利用这种价格的变化获得超额利润,是比较大胆的想法。

那么,即使不存在系统性的价格变化,至少流言

的创造者或源头可以获得超额利润吗?调查显示,虽然大部分投资者认为源头可能获得超额利润,但是37%的交易者认为不可能,而仅有大约15%的非交易者认为不可能。可见,交易者似乎具有比较成熟的看法,即源头不可能预见到市场对于流言的反应。

值得注意的是,针对问题“当价格由于流言发生变化,你的反应是什么”,超过75%的交易者认为,他们“肯定”或者“可能”利用流言来进行交易。40%的非交易者也选择了这两个答案。与交易者相比,更多的非交易者选择“不采取行动,等待和观察”或者“给其他人打电话”。这些事实可以看作是羊群行为的强有力证据,交易者更倾向于随波逐流,追逐流行。即使价格已经发生变化,他们仍然相信通过交易可以获得超额利润。这种羊群行为会导致短期的动量效应、市场的过度波动性和长期趋势逆转效应。事实上,只要金融市场中存在推动价格变化的投资者,羊群行为就会存在。

五、结论及政策建议

流言是遵循一些逻辑性原则的中性概念,它是伴随着金融市场而存在的。流言的源头并不是像很多人想象得那样重要。相比之下。流言的传播和整个市场对流言的相信程度更为重要,价格变化可以反映出整体上市场对流言的看法。另外,市场上不存在基于流言的使投资者获得超额利润的投资策略,流言在很短的时间内就会传遍整个市场而且不会产生系统性的价格趋势。

目前,我国的金融市场制度正处于不断完善的过程中,投资者专业素质还有待完善,一些投资者利用各种“小道消息”作为其投资指南以获取利润,这就给股价操纵和利用流言来操纵市场提供了机会。鉴于本文的研究,面对充斥着大量流言的金融市场,投资者需要提高鉴别流言的意识与能力。另外,应该完善金融市场的信息披露制度,以保证信息的真实性、完全性和及时性。以增加市场的运行效率,并提高资源配置的效率。政府应该加大对股价操纵和内幕交易的打击力度,净化市场环境,使得投资者能够及时获得有效的信息,以形成理性的判断和稳定的预期,从而进一步提高市场的有效性,这对金融市场的稳定性建设和健康发展都有着重要的现实意义。

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