被误读的“对赌”

苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司的案件进展很有戏剧性，经历了一审、二审直到高法终审，可谓一波三折。媒体浓墨重彩的报道，例如采用“国内对赌协议第一案”、“宣判对赌协议无效”等标题，迅速将公众的注意力引向对“对赌”条款命运的关注，也着实令很多在中国开展业务的PE/VC机构心惊不已。然而细读高法的终审判决书，本案的关键点应是“（现金）补偿”而非“对赌”。判决书中只字未提“对赌”，外界对“对赌”的关注似有欠妥当。

“对赌”不是准确的表述，有误导视听之嫌。不论“对赌”还是“群赌”，赌之本身，在不考虑税收和交易费用的情况下，是“零和”博弈，一方之所得即为另一方之所失，总有赢家和输家。而股权投资是合作不是，PE/VC与企业家合作，通过价值创造来实现双赢。赌和股权投资之间是风马牛不相及的两回事。

至于“对赌”条款，业内正式的提法是“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）”，是投资方（如PE或VC）与被投资公司原股东对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是在投/融资协议中约定：未来根据运营的实际绩效，调整企业的估值并重新划定双方的股权比例。在此定义下，VAM被用来协调投资后的公司股东（包括投资方与原股东）之间的关系。

VAM常见于创投资本和成长资本等不以取得被投资公司控股权为目的的投资案例中。VAM的目的主要是正激励原企业股东（往往也是企业运营的控制者）为企业效力。VAM可以被视为对未来不确定性的争议的妥协，否则就没有该笔投资。

“对赌”的谬传，概因其简明易懂并含有贬低的价值判断。例如，当“对赌令太子奶创始人李纯途失去控制权（高盛等投资太子奶）”、“对赌逼得牛根生痛哭并发出拯救民族乳品企业的万言书（摩根等投资蒙牛）”这类标题见诸报端时，很容易引起人们的情感共鸣并获得关注。

但在本案中，将“（现金）补偿”条款视为VAM似乎有些牵强附会。当然，这个观点见仁见智，只是主流的VAM通常不涉及（现金）补偿。如果这个观点成立的话，那么这次PE/VC业则是虚惊了一场。

高法终审判决被投资公司对投资者的（现金）补偿条款无效，主要基于公司法。除了分红、撤资和清算，在没有交易的情况下，股东从公司取得资产在目前中国的公司法环境下是不被允许的。这个条款协调的是被投资公司和投资者之间的关系，不是股东之间的关系，不符合VAM的定义。

高法的终审判决确认了原股东对投资者的（现金）补偿承诺的有效性。而由原股东（即被投资公司和新投资者以外的第三方）对投资者做出的补偿承诺近似于贷款担保，不涉及价值重估，故不宜被视为VAM。

由案件本身延伸至立法层面，尤其是二审中对注册资本的理解和援引1990年高法“《关于审理联营合同纠纷案件若干问题》的解答”，这反映出立法的滞后。从实践来看，很难证明注册资本的规定对企业创造价值有什么帮助。而20多年前高法的“解答”似乎也不再适用于中国目前的经济环境。

当人们的注意力被不适当地引向“对赌”条款的时候，这个案例可能对中国商业文化带来深远影响，这就是对“契约精神”的召唤。白纸黑字签了字却不认账，随意违背契约，此实为商业文明社会之大害。高法的终审判决确认了股东对投资者的（现金）补偿承诺的有效性，其依据是“当事人的真实意思表示”，显示了高法对契约精神的维护。对契约的严肃态度似更应成为公众从本案中汲取的重要理念。

（作者系上海侨丹投资咨询有限公司总裁，美国企业成长协会中国总部主席）