浅析负债融资对公司投资行为的影响

摘 要：融资与投资是企业既相互独立、又休戚相关的两项基本财务活动，是企业资金运动中不可分割的两个方面，因此探讨投融资之间的关系，研究企业财务杠杆对公司投资行为的影响就成为当今研究的主题。这一理论最初由美国著名经济学家莫迪利安尼和米勒教授提出，他们认为在完美的资本市场中，负债融资与公司的投资行为无关，然而现实中并不存在完善的资本市场，因此负债融资必然影响企业的投资行为。

关键词：负债融资；公司；投资行为

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）12-0086-02

一、负债融资的理论分析

负债融资对企业投资行为产生影响其理论基础主要包括下面两种：

一种理论解释是负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突，即在假设股东与经理人利益目标一致的前提下，股东和经理人为实现股东财富最大化，会在投资决策时选择增加股权价值但会减少整个企业价值的项目，或放弃增加企业价值但会减少股权价值的项目，此时便会产生过度投资或是投资不足的现象。

另一种理论则认为，负债融资能够抑制股东―经理冲突，即将负债视为一种公司治理工具，即负债的相机治理作用。经理人员为了寻求高于市场平均水平的薪金待遇，有着扩大企业规模的动机。所以当企业拥有自由现金流时，经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好赢利性的项目，而负债融资能够减少这种股东―经理冲突所导致的过度投资行为。如Jensen（1986）指出，当公司拥有较多自由现金流时，公司管理者易产生将这部分自由现金流投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资行为。

二、国内外学者的相关研究

Jensen和Meckling在其1976年的研究中发现，当公司拥有较多的负债融资时，股东、经理便会产生强烈的动机将资金投向那些尽管成功机会甚微但一旦成功便能获利丰厚回报的项目，因此理性的债权人在贷款决策时，如果预期到股东会有这种投资倾向时，便会要求更高的投资回报率来弥补可能发生的投资损失，由此导致了负债融资的第一种成本问题，即资产替代问题。1977年Myers在已有研究的基础上，对投资不足现象进行了剖析。他的研究表明，随着公司债务融资比重的增加公司破产的风险也会随之增加，此时股东、经理对净现值为正的投资项目存在着投资不足的倾向，即在此时股东、经理将会放弃那些能够增加企业市场价值但债权人会获得大部分投资收益的项目，即股东不会为债权人“做嫁衣”。因此当理性的债权人在进行投资决策时如果能够预期到这种情况会发生时，便会提高对投资回报率的要求，此时公司就必须支付较高的融资成本才能获得投资所需要的资金，由此便导致了负债的另一种成本问题，即投资不足问题。

在中国上市公司的经营过程中，一方面存在着股权高度集中的现象，即“一股独大”，而股权高度集中的必然结果就是大股东对上市公司拥有绝对的控制权；另一方面在当前特定的市场和制度背景下，中国上市公司具有强烈的股权融资偏好，这与学术研究中优序融资的现代资本结构理论原则存在明显的冲突。学术研究中通常认为负债融资对公司投资行为具有积极的治理效应，即利用负债融资能够有效降低股权融资的成本问题，从而可以提升企业的价值，因此企业在融资过程中应尽量遵循优序融资理论。

李胜楠、牛建波（2005）在研究负债与公司投资行为间的关系时考虑了股权结构，研究发现在国有股比例较低的公司中，高额的负债抑制了高成长性企业的投资支出；而在国有股比例较高的公司中高负债并不具有约束投资行为的作用。刘星、杨亦民（2006）以中国上市公司为样本，检验了融资结构对公司投资行为的影响，结果表明总体而言融资结构与企业投资显著负相关；但在分类检验中却有不同的表现，高成长企业的融资结构与投资支出的负相关关系进一步提高，但在低成长企业中没有发现融资结构与企业投资支出显著负相关的证据。

三、企业负债经营中存在的问题及对策

中国企业负债经营过程中主要存在以下问题：

1.负债结构不合理。负债结构是指企业负债数量的比例关系，在企业的负债总额一定的情况下，究竟需要安排多少流动负债、多少长期负债，即各种负债的构成及其比例关系。中国很多企业在发展过程中都会进行负债经营，但是仅仅考虑资产负债还远远不够，更要关注负债结构，尤其是要注重长、短期债务的构成，这样才既能发挥债务的最大经济效用，又能规避短期不能支付的风险。如果负债资金内部结构不合理，同样也会引发财务危机。

2.增加融资成本的风险。在现代企业中，采取了负债经营后，股东实际上就作为了债权人的人，能够决定企业如何使用借款。在这种关系下，债权人作为资金的实际所有人却不能支配这部分资金，可见他承担的风险和获得的收益显然是不对等的，因此，债权人为了保护自己的利益，就会在与借款企业之间的借款协议中加入某些限制条件。债券发行成本和限制条款的控制成本组成了负债融资成本，而负债就会增加这种成本。

3.增加融资成本的风险。在现代企业中，采取了负债经营后，股东实际上就作为了债权人的人，能够决定企业如何使用借款。在这种关系下，债权人作为资金的实际所有人却不能支配这部分资金，可见他承担的风险和获得的收益显然是不对等的，因此，债权人为了保护自己的利益，就会在与借款企业之间的借款协议中加入某些限制条件。债券发行成本和限制条款的控制成本组成了负债融资成本，而负债就会增加这种成本。

鉴于以上问题，为实现企业实现合理负债经营，提高经营的效率和效果，我们提出以下几条解决问题的对策：

1.优化财务结构确定合理的负债规模和负债结构。优化财务结构是企业财务稳健的关键，企业财务结构管理的重点是对资本、负债、资产和投资等进行结构性调整，使其保持合理的比例。企业应在权益资本和债务资本之间确定一个合适的比例结构，使负债水平始终保持在一个合理的水平上，不能超过自身的承受能力。在财务杠杆正面作用下，企业举债越多，利润越大，资本利润率越高，这种结构对于所有者来说是理想的，因为企业用别人的钱经营，而增加了所有者的权益。但对于债权人来说，企业的资产负债率越高，债权人承担的贷款风险就越大。

2.建立和完善财务风险预警体系，控制负债经营风险的有效方法之一是建立企业风险管理和预警体系，建立一套规范全面的预警管理程序和预警体系，加强风险的发现、监控和预警管理。过度负债不仅会背上沉重的利息包袱，而且一旦再生产过程发生中断、阻塞、资金周转发生困难，不能按时偿债，企业将面临丧失信誉、负责赔偿的风险，甚至导致破产。企业应排除一切不利于生存发展的各种因素，不能冒生存受威胁的风险举债，要树立强烈的风险意识。既要防止企业资产负债率过高，使其资不抵债，最终导致“红字破产”，又要避免企业虽然资产负债率不高，但是资金周转不灵，致使企业无法按时偿还债务而形成“蓝字破产”。

3.加强对营运资金的管理，优化资产结构，建立控制抵御风险机制。负债经营的临界点是全部资金的息税前利润等于负债利息。在达到临界点之前，提高负债将使股东获得更多的财务杠杆利益。负债结构性管理的重点是负债的到期结构。由于预期现金流量很难与债务的到期及数量保持协调一致，这就要求企业在允许现金流量波动的前提下，确定负债到期结构应保持在安全边际；融资的企业还应密切关注各地经济、金融形势和汇率的变化情况，调整贷款的银行结构和币种结构，以预防和降低借贷和汇率风险。

参考文献：

[1] 崔丽，钟长军.负债融资对企业投资行为的影响――基于成本理论的实证研究[J].经济理论研究，2006，（8）：67-69.

[2] 刘星，杨亦民.融资结构对企业投资行为的影响――来自沪深股市的经验证据[J].预测，2006，（3）：33-37.

[3] 姚明安，孔莹.财务杠杆对企业投资的影响――股权集中背景下的经验研究.[J]会计研究，2008，（4）：33-40.