一级市场价格重估 VCPE暴利将终结

“30年河东，30年河西”，PE头上的造富光环正在渐渐退去，其投资的企业在二级市场开始被投资者用脚投票。

据统计，今年1月至6月共有167家企业上市，其中38%破发。由于市场持续低迷，6月，上海证券交易所、深圳中小板和深圳创业板的新股平均发行市盈率分别下降了5.3%、33.3%和25.6%。境内IPO退出回报也随之大幅下挫，6月境内IPO退出平均账面回报倍数仅为3.69，为近一年来最低值。

对此，建银国际总裁兼执行董事胡章宏表示，VC/PE行业暴利正在走向终结。

行业竞争恶化

即使IPO回报创出新低，然而，在募集资金方面，依然不见高烧减退的迹象，相反，更多的资金正在源源不断地进入。

清科研究中心数据显示，今年上半年中国PE市场募集活动稳步走高，共计55只新基金完成募集，披露金额为145.4亿美元，此外，有51只新设立基金正式启动募集工作；投资方面，较去年同期涨幅明显，共有188家企业获得来自私募股权投资机构的95.88亿美元注资，投资金额已经超越去年全年水平的90%。

水涨船高，2011年上半年一级市场的估值一度达到很多人眼中的“天价”。

一次采访中，东方富海董事长陈玮对《投资者报》记者说，“有的企业达到15~20倍，在我们看来非常不可思议。”在他们谈项目的过程当中，往往会出现这样一种情况，他们与企业家谈得差不多的时候，行业内又有一些PE出现，然后提出比东方富海高几倍的估值，以此来争取项目。

深圳市创东方投资董事长、总裁肖水龙对于上半年的感受同样如此，在他看来，因为创业机构的钱太多，所以造成很多机构在两种情况下不由自主地“被投资”。

“第一种是后面的人排队。企业说：你的价格是不是能提高一点。在这种情况下机构尽管会保持理性，但会被迫提高价格；第二种是很多机构在过去是坚持稳健安全的原则。但是由于资金比较多，也是被迫投资。”肖水龙对记者表示。

在竞争激烈的形势下，老牌PE尚能利用过去的积累勉强应付，但是对许多新成立的PE来说，只能暂时远离一级市场。

“虽然看的很多，但我们目前暂时不会投资一级市场的企业，而更多的是看一些定向增发项目，几乎每个月做一个项目。”王先生就职于某国企2010年10月底新成立的一家基金公司，他对记者透露，作为国企，他们并不缺投资项目，然而基金成立以后，由于一级市场估值过高，他们只投资了一家企业。

PE利润缩水

今非昔比，PE的利润正在缩水。

“即使以15倍市盈率进入，在6月份以前的A股市场，PE依然还有利润可得，只是他们赚的没有以前那么多而已。”中国私募股权协会副会长何小锋透露，随着二级市场估值逐步走低，如今PE投资已经没有那么多利润可图，如果操作不当，还有可能亏钱。

然而，据浙商创投行政总裁及合伙人华晔宇介绍，如果PE真正具备一定的投资眼光，在某个行业当中表现突出，其所投资的企业在IPO市场依然会获得不错的市盈率。

“A股市场受政策影响特别明显，比如国务院文件支持农业，农业就跟着涨；支持水利，水利就跟着涨。而创业板的一些小盘股可能在市盈率上会有一些优势，比如我们投资的华策影视登陆创业板后，目前有50几倍的市盈率。”在近期的一个投资论坛上，华晔宇表示，在PE争夺项目白热化的时候，不论投资还是退出，都已经到了PE展现真功夫的时候。

“行业同质化竞争必然加剧行业风险，正如房地产业起步时那样，当然这股热潮也带来了巨大的机会。未来3~5年中国VC/PE将迎来转型期，走向一个新的阶段。”建银国际总裁兼执行董事胡章宏表示。

一级市场重估

“一荣俱荣，一损皆损”，如今二级市场市盈率的调整也传导到一级市场。

“随着二级市场市盈率不断下降，一级市场的定价也必然要进行调整。”何小锋告诉记者，一般在投资过程当中，PE对企业的估值最重要的方法就是参考已上市公司的股价。在银行信贷紧缩，企业资金面紧张的情况下，企业与PE之间的形势正在悄然发生变化。

“目前，整个创业投资的价格差不多到了拐点，大家要回归理性，降低价格减少风险。”肖水龙认为，一级市场的价格目前需要调整。

一位身处投资一线的投资经理告诉记者，一般而言，创投机构入股的市盈率都控制在几倍，超过10倍已经算是少见了。

“以前竞争激烈，15倍的情况是我们不得不做，但是现在，8倍市盈率是我们普遍愿意承受的成本，如果要比这更高就要看具体的项目情况和具体行业，比如教育行业，可能市盈率普遍高一些。”该投资经理透露，他们目前看的项目，基本都在10倍以下，而且都是企业家主动提出来的。

同时，根据清科研究中心分析师的观点。对于VC/PE行业而言，新股发行市盈率的下跌增加了以高市盈率突击入股，以期得到短期高额回报的VC/PE机构退出的不确定性，VC/PE行业不管是在行业格局还是操作模式上都会出现重大变化，部分专业性不高的VC/PE机构最终会被淘汰出市场。

“在投资的时候估值是一方面，跟企业家的关系又是另外一个方面。”上述王先生告诉记者，在PE投资过程中，主要有三种估值方法：一是参照法，即参照二级市场或者行业内其他获取融资企业的价值进行计算；二是未来财务预测法，根据企业现有的业绩，按照企业的发展速度，计算出未来3至5年的业绩，然后进行估算；三是结合第一种和第二种，然后按照PE给企业的帮助进行计算。

“严格来说，如果是Pre-IPO投资的话，这个阶段的企业其实是不缺钱的，因此，估值更多看的是投资人与PE之间的关系。”从2005年做投资算起，王先生已经看过几十个项目，他最大的感受就是，在中国，很多严格意义上的PE估值体系并不存在，更多的是企业家高兴，PE就会获得一个不错的估值，毕竟PE只是一个跟着企业发展的小股东。

不过，估值下降对于PE行业来说是一件好事，有助于PE理性发展。