对我国机构投资者稳定证券市场作用的置疑

2000年我国证券监管部门提出超常规培育机构投资者政策并付诸实践。截止到2008年11月底，证券投资基金、保险资金、社保资金、企业年金、QFII等机构投资者持有流通市值的比例接近50％。2005年、2006年、2007年、2008年我国GDP同比增长分别为10.4％、11.5％、11.9％、9％，宏观经济稳步发展，也未出现严重危机。作为一国经济晴雨表的股市却出现剧烈动荡，上证指数从2005年6月6日的998点上涨到2007年10月11日的6124点之后短短11个月时间内又跌至1664点，上证指数下跌逾七成。股市的剧烈动荡显然与近年来超常规地培育机构投资者的初衷不相一致，为此，引起我们对“超常规地培育机构投资者”这一政策认真的反思。

一、制度环境约束

(一)机构投资者超常规发展的独特起源

我国机构投资者的产生和发展在相当程度上都是由政府出于自己的某种需要而推动的，是一种明显的政府行为。政府既期望机构投资者扩容带来市场资金的迅速增加又希望机构投资者能够达到稳定和规范证券市场发展的要求。这无疑在机构投资者背上放了一个包袱。

(二)限制性市场准入制度

中国管理层对机构投资者尤其是基金管理公司人市进行了严格的限制，表现为：一是对机构投资者的资格限制，使得不少机构投资者至今仍被排斥在股市之外，使得机构投资者之间竞争不充分；二是严格限制了机构投资者持有一家上市公司的股份比例和机构投资者整体入市资金，这些限制使机构投资者难以充分享有参与公司治理的规模经济效应而且使得证券投资基金规模过小，不利于其作为其他投资者资金人市中介功能的发挥，阻碍着机构投资者的发展壮大与理财能力的提升。

(三)政策缺乏连续性、一致性

政府对证券市场的监管目标是多元化的，既有政治目标也有经济目标。出于社会稳定发展的需要，政府在其认为必要时就会对证券市场管理与调控，干预的随机性使得某些政策明显缺乏长远考虑。此外，股市政策往往政出多门，各个部门目标存在差异，政策不一致甚至矛盾在所难免。这样的体制环境下，投资者必然高度依赖政策，竞相猜测政策的倾向和底线，在投资决策上表现出典型的羊群行为，市场的波动不可避免。

(四)缺少做空机制与多样化的避险机制

我国股市由于长期缺少做空机制，形成了单边盈利模式，即只有做多才能盈利。事实上，股市不可能一直上涨，当股市下跌的时候，那些持有大量下跌股票的投资者却无能为力，只能眼睁睁地看着资产从面前流走。与此同时，避险机制的缺乏，使得投资者后路断绝，身陷险境，不利于市场的长期稳定。

(五)退市制度的形同虚设

完善的退市制度有利于股票市场实现优胜劣汰，充分发挥其资源优化配置的功能；有利于警示和激励上市公司管理层不断改善经营业绩，为股东谋取最大利益；也有利于倡导广大投资者树立价值投资理念，理性投资；更有利于管理层防止和打击上市公司大股东、管理层和一些机构庄家联手操纵股价、掏空上市公司的违法行为。虽然在我国股市存在为数众多的ST、PT类公司，但资产重组的朦胧魅力和上市公司“壳”资源的稀缺性，让ST、PT公司逐渐成为市场的宠儿，极少遭遇退市。因此股市中劣质公司沉淀的数量不断增加，投资者面临的风险也越来越大，投资者信心逐年下降。

二、资本市场层次单一

目前我国股票流通主要集中在沪、深两大交易所。沪、深证券市场彼此之间不具有业务、功能的分工，在交易品种、上市公司规模、交易和监管规则，甚至走势上表现出高度的同质性，市场层次单一。表现在：一是多层次资本市场的建立可以让企业实现从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场的进退。企业素质不同，所处市场层次也就不同。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证企业的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。即使在企业面临退市时，也为其留出足够的空间和余地，大大降低退市风险。二是从资金供给方来说，由于风险偏好不同，投资者也是具有不同层次的。目前，中国已经形成了一个数量众多、风险偏好不同的投资者群体，从市场资金供给方面提供了资本市场分层化制度创新的条件。但是在我国沪深交易所市场一统天下，公司上市和交易的风险标准是统一的，从而无法满足投资者多元化的需求。

三、投资者结构存在缺陷

从表中可以看出：我国市场投资者结构与证券市场发达国家投资者结构相比存在很大差异。仔细分析这一差别，我们发现这一结构会给我国证券市场的发展注入不稳定的因素。

(一)个人投资者占据市场的特征依然明显

由于机构投资者在人才、资金、信息、经验、处理能力等方面存在先天优势，市场上大量个人投资者的存在，使得机构投资者“坐庄”的机会相对较多，股价容易被主力操纵。个人投资者则致力于“跟庄”，整个市场都弥漫着“炒气”，投机气氛浓厚，投资者投资理念错位。

(二)外国投资者及OFII比例过低

外资的引入可以一定程度上扩大该国的资本市场规模，促进资本市场制度的改革和创新，提升资本市场的国际影响力，但截止2008年底，我国QFII总数达76家，投资总额300亿美元，与整个人市资金相比显得微乎其微，因此现阶段QFII对中国证券市场难以产生明显的推动作用。

(三)机构投资者内部格局一基独大，其他机构投资者发展滞后

这一格局使得在机构投资者间难以形成有效的制衡机制，投资者同质化现象越来越严重。市场投资者的同质化引致投资者投资决策行为的趋同，从而影响市场的流动性，放大了市场波动。

四、上市公司素质不高

上市公司是证券市场的基石，是投资者获得回报的源泉，目前我国上市公司普遍存在规模偏小，长期业绩不稳定、盈利能力不强，财务状况较差、公司治理不完善等现象，另外上市公司普遍存在信息披露不规范、操纵利润分配、随意变更资金用途、轻视投资者的利益等问题。上市公司质量不高和行为不规范，使证券市场基础不稳、隐藏着较大风险。因此，我国机构投资者缺乏长期坚守的阵地。投资者往往只能采取短期投资的办法，以致股票换手率高，股票价格波动剧烈，股市动荡不安。

总的来说，我国证券市场的发展还处在初级阶段，加上经济转轨这个西方资本主义证券市场发展未曾有过的特殊的历史环境，使得我们不可能完全照搬西方的模式，只能靠自己摸索。只有证券市场的稳定才能给与机构投资者提供一片健康成长的沃土，机构投资者的壮大定会加快证券市场走向成熟的步伐。

北京松岛菱电设备有限公司

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