防治“热钱”要双管齐下

一度由于金融危机而偃旗息鼓的热钱，在经济慢慢复苏之际，又卷土重来。

加入WTO以来，中国遵守允诺逐步开放国内市场，随着贸易全球化以及金融全球化的不断深入，中国的国际贸易以及跨境资本流动规模急剧增加。近年来，中国的进出口贸易总额跻身世界前列，外汇储备位居世界首位，中国一跃成为世界贸易大国。然而，这些贸易繁荣的背后，违规热钱暗流涌动，不容忽视。一度由于金融危机而偃旗息鼓的热钱，在经济慢慢复苏之际，又卷土重来。

热钱从来都不是一个新鲜话题。20世纪90年代以来，几乎每次国际金融动荡都与热钱有密切的关系。热钱匆匆涌入一国，炒热经济，炒起泡沫，攫取利润之后全身而退，留下溃败的经济和动荡的市场。热钱在全球范围内的流动给整个世界经济带来了不确定性，从而成为各国关注的焦点。

热钱涌入之根本：短期逐利

热钱是为了追求短期高额利润，从一国金融市场流向利高的金融市场，进行积累炒作的短期流动资金。热钱具有短期逐利性，瞄准一个有利可图的市场便迅速且大规模流入，风险加大就立刻撤出，因此也是高收益与高风险并存的一种投机性资本。热钱一般不会进入实体经济，提品服务或者创造就业，而是进入有价证券市场和货币市场，追逐资产价格的涨跌起伏，获取利润，是金融市场稳定运行的一大隐患。

追逐利润是大量热钱流向中国的根本原因。一方面，从世界范围来看，金融危机之后的西方经济主体并没有得到根本上的复苏，美联储不断降息，美元走势疲软，迪拜、希腊等国的债务危机事件冲击全球股市，造成全球投资信心不足。相对而言，中国在金融危机以来表现甚好，因此，资本就有了逃离西方经济主体的推动力。另一方面，就中国而言，贸易顺差与外汇储备持续增高加剧了人民币升值预期，伴随着美联储的降息，中美利差逐渐扩大，加上以人民币计价的资产价格持续上升，这些利好因素深深吸引热钱。正是这两股力量一推一吸，热钱义无反顾的涌入中国。

热钱流入之渠道：形式多样，隐蔽性强

热钱无孔不入，有利可图就会见缝插针。但因为热钱流入渠道广泛，隐蔽性强，监管难度大，目前尚无法准确计算其规模大小。在中国资本市场没有完全开放的情况下，热钱流入一般有如下几个渠道：

一是经常项目下的流入，主要表现为国际贸易的企业之间串谋，利用进出口便利，伺机套利。通过虚报进出口价格，即低报进口价格、高报出口价格的方式少付汇多收汇，实现国外资本净流入；通过预收货款或延迟付款等融资手段，借机延长国际热钱在境内滞留时间以谋利；利用加工贸易或虚假贸易合同，在无实际贸易背景的基础上进行跨境关联交易。除此之外，还有通过个人名义的职工报酬、捐款以及转移支付等非贸易经常项目流入，呈现多点式、小额“蚂蚁搬家”形式。

二是资本项目下的流入，主要通过FDI、证券投资、外汇贷款和短期外债等方式。中国在吸引外商直接投资方面的优惠政策降低了外商直接投资的准入门槛，一些打着FDI旗号的外资进入国内后便改头换面，潜入房地产市场和股市，同时QFII的开放也为热钱的流入提供了机会。

三是通过香港市场进入国内。香港是国际金融中心，资金来往频繁密集，加之人民币与港币之间的自由兑换，为国际热钱绕道由香港登陆中国创造了便利的条件。

四是通过个人非法携带外币现钞入境、利用地下钱庄进行资金转移以及走私等非法渠道入境。

热钱流入引发诸多问题，增加调控难度

国际资本流动在长期内能够对中国经济发展起到一定的促进作用，但热钱的投机性在短期给中国经济带来了一系列不确定因素。贸易顺差过大，国际收支不平衡，外汇储备增长过快等诸多问题显露端倪，为我国的宏观调控的有效进行加大了难度。

首先，热钱流入造成了贸易虚假繁荣，掩盖了贸易结构失衡问题。从规模上看，中国的进出口贸易额形势乐观，贸易顺差连年突破历史水平。然而从组成上看，尽管贸易顺差大多数都由正规的进出口贸易形成，但是由热钱伪装成的经常项目流入同样不容小觑，虚报价格、虚假合同、预收和延付货款等极大地促进了贸易顺差的增长。从结构上看，加工贸易占比过大。作为加工贸易出口的唯一主体，外商投资企业占据贸易主导地位，其建立“加工车间或加工工厂”从事来料加工等跨境关联易，原材料进口、产品加工和外销以及资金流入流出全由境外母公司或关联方控制。如果扣减了加工贸易的巨额顺差，其他贸易方式基本处于逆差水平，也就是说国内的优势出口产业并不能够实现盈余，贸易结构处于失衡状态。

其次，热钱流入推动外汇储备高速增长，增加外汇储备风险。热钱通过经常项目、资本项目及其他非法渠道涌入中国，借助商业银行转化为人民币，进而投资于人民币资产，形成外汇储备。外汇储备规模的过度增加导致外汇占款规模的增加，经过商业银行的货币创造职能加以放大，最终造成国内流动性过剩，对当前具有通胀压力的形势无疑是雪上加霜。而一旦形势有变，热钱迅速撤出，外汇储备的流动性和安全性受到严峻考验。与此同时，随着外汇储备规模的扩大，其边际成本将远远超出边际收益。持有大量外汇储备意味着较高的机会成本，作为发展中国家，这意味着放弃了本来可以用作扩大国内再生产的资本而去持有储备发行国的资产。而且，热钱流入并没有使外汇储备结构多元化，大量外汇储备暴露于储备货币贬值的汇率风险之中，尤其美元的疲软很可能导致外汇储备的大量缩水。

第三，热钱流入造成了人民币升值的巨大压力，破坏外汇市场稳定性。人民币升值预期是吸引热钱流入的直接原因，而热钱大规模流动增加了外汇市场上的外汇供给，加上中国面临的巨额双顺差和外汇储备，人民币升值压力进一步强化，从而又增强了汇率上升的信心与预期，形成了一个“预期――升值压力――预期”的一个自我实现机制，增大了汇率调控的难度。由于热钱的高度敏感性，一旦人民币如愿升值，热钱套利成功就会大规模撤出，又对人民币形成贬值压力，造成人民币汇率的异常波动，对于国内经济的稳定运行也产生了负面影响。热钱这样短期大规模流入流出严重破坏外汇市场的供求关系，增加汇率波动，对汇率市场的稳定性构成威胁。

第四，热钱流入助长房地产市场和股票市场的泡沫。国际热钱历来青睐房地产市场，而中国的房地产市场对外资准入门槛很低，加上近年来中国房价疯狂飙涨，投机空间巨大，无疑吸引了大批热钱流入。热钱的炒作导致房价虚高，吸引更多的个人或民间资本进入，带动了二、三线城市房价的连锁提高，形成了中国投资性和投机性住房需求主宰市场的局面，不仅导致房地产市场畸形发展，更是

滋生了房地产市场的巨大泡沫。金融危机后，房地产市场成为经济复苏的重要推动力和支柱产业，一旦泡沫破裂，包括房地产市场、金融市场乃至整个国民经济都会受到重大牵连。房地产市场的严重缩水导致企业债务负担加剧。银行业的不良资产增加，出现大量坏账损失，银行业必然进行信贷收缩，金融市场的稳定受到威胁。资产缩水必然导致资本撤逃，容易引发信心危机，投资减少，不利于国民经济的恢复。

中国的资本市场发育不完全，资源配置能力差，股市存在极大投机空间。热钱在股市不断地寻找短期套利机会，推动股市一路走高，吸引大批股民涌入股市，掀起全民炒股的狂热，整个股市充斥着浮躁和投机的气氛，股市泡沫不断催生。金融危机引发的资本外逃使得股市一路下跌，股市交易量收缩，投资者遭受巨大损失。中国股市在缺乏正确的投资引导情况下极度脆弱，容易受到热钱流动的冲击。

第五，热钱流入增加了央行调控货币政策的难度。热钱大规模的流入造成了国内巨大的通胀压力，一方面热钱流入会增加基础货币的投放，央行不得不通过公开市场业务进行冲销操作，另一方面热钱在资本市场的套利活动会导致投资过热，加大了央行调节通货膨胀的压力。为了抑制通胀，央行会采取紧缩性政策，一旦提高利率，内外币利差加大，热钱将进一步涌入，热钱的流入再次被放大，迫使央行扩大货币投放，紧缩的货币政策效果大打折扣，降低了国内货币政策的独立性。而且，在没有实现资本自由流动和汇率不能自由浮动的情况下，内外均衡矛盾会使汇率政策和货币财政政策产生冲突。在当前人民币升值预期如此强烈的情况下，央行调控汇率的能力也受到了抑制。

热钱防治双管齐下：控制流入，疏通流出

尽管热钱活动猖獗，但对其治理并不是无章可循。要从源头入手，对症下药，控制与治理并举，多部门联合形成联防体系，严格控制资本流入；同时，要努力治理国内市场，疏通贸易顺差和外汇储备，提高资本市场运作能力，优化经济结构，充分发挥市场机制作用，引导投资，合理规划资本流出。双管齐下，标本兼治，从根本上消除热钱的不良影响。

从控制流入角度来讲，要全方位监控热钱流入渠道，实现多部门协调配合。热钱来源广泛，渠道多元，外汇管理局、金融监管机构、海关、公安以及地方政府要严格监管职能，形成一个各部门相互配合、相互联系的监管体系，同时还要加强国际合作，全球范围内监视可疑资金流动。海关要严格审查进出口贸易的真实性，评估进出口价格的合理性，对于大额预收或延付货款进行备案登记，合理调控其融资期限；对于外商直接投资，审核并监控生产性资金的流向，防止其转向房地产市场或股票市场。银行要监测存款账户中的存留量状况，追踪大额、频繁异常流动情况，重点关注外汇短期流动信息。外管局要及时掌握外汇项目的信息变动，尤其是非居民以及个人外汇账户的开立及资金流动情况。各部门之间实现信息互通，联防互助。

从疏通流出角度来讲，要妥善处理好贸易、外汇、资产市场等易受热钱侵袭的部分，增强国内市场的免疫力，具体来讲有以下四个方面。

第一，改善巨额贸易顺差和外汇储备状况，缓解人民币升值压力。巨大的贸易顺差和外汇储备规模将人民币汇率置于升值的风口浪尖，要降低人民币升值预期，缓解人民币升值压力，首先要消化掉这些贸易顺差和外汇储备，力求实现国际收支的基本平衡。放松“出口导向型”政策，调整出口结构，优化出口产品质量，提高出口产品的附加值，摒弃传统的“以量取胜”，创造“以质取胜”的出口格局。对大量消耗能源的产品出口征收出口资源补偿税，控制易引发贸易摩擦的商品出口规模，规范加工贸易产品出口。在不损害国内产业的情况下，适度降低进口壁垒，增加进口产品的多样性，缩小贸易顺差规模。

优化外汇储备管理，加强外汇储备的有效利用。放宽对境内居民和企业购汇和持汇限制，改变强制结售汇制度，转为意愿结售汇制度，创造外汇市场的供求结束平衡，同时也助于提高国内货币政策的独立性。增加外汇储备的币种多样性，防范储备货币的汇率风险。同时也可考虑将外汇储备分散投资，如向中资公司注资、出售给国有银行等，提高外汇储备的利用率，减少外汇储备的持有成本。

第二，逐步推进人民币汇率形成的市场机制。由于人民币汇率依然处于央行的管理与调控之中，人民币汇率确实存在一定程度的低估，从长期来看人民币升值是无法避免。但是一次性的升值过快会招致热钱流入，削弱出口商品的国际竞争力，降低出口，造成国际贸易的较大波动，所以从短期来看，要进一步完善人民币汇率的形成机制，在保持人民币汇率基本稳定的基础上，提高人民币汇率弹性和浮动空间，逐步改善外汇市场的供求平衡，稳步有序的促进人民币汇率市场化。

第三，稳步治理资产市场，防止泡沫崩裂。由于中国资本市场发展的极度不成熟，众多市场，如股票市场、债券市场、期货市场以及房地产市场，都存在短期资本投资或投机获利的空间，为热钱滋生泡沫提供了便利。因此，应该针对这些市场可能出现风险的地方加以改进，减少短期资本投机交易的可能；完善资本市场资源配置的功能，引导短期投资；研发交易工具分散投资风险，鼓励长线投资，增强市场抵御风险的能力。热钱在房地产市场和股市的炒作已经使其涌现出了泡沫，在治理的过程中要保持政策的稳定性，谨防戳破泡沫导致热钱急速撤出，造成楼市和股市崩盘，对整个宏观经济造成沉重打击。同时要建立起各市场的联动联防机制，防止短期投机资本游走于资本市场之间，尤其当前股市低迷，房地产市场前途未卜，热钱很有可能从股市和楼市撤出进而攻击其他市场。

第四，根本之道在于调整经济结构，优化产业升级，提高国际竞争力。热钱涌入的根本原因在于我国经济结构不平衡。产业分工存在结构和地域性不均衡，生产性投资不足，国际贸易结构不合理，新兴市场发展不成熟，收入分配、社会保障、医疗教育等方面政策不够健全等问题制约经济发展，同时也为热钱流入提供了契机。因此，要积极进行经济结构调整，提高自身经济实力；鼓励科技创新，提高企业的自主创新能力；优化产业分工，提高产业结构升级，发展具有高科技含量的产业，建立并发展优势产业；合理利用外资，提高出口产品的附加值，增强出口产品的竞争力。实现经济结构平稳转型。