浅析资本市场条件下的货币政策传导机制

90年代以来，随着金融市场的结构性变化，资本市场在我国经济发展和运行中发挥日益重要的作用。在我国，越来越多的居民投资股市，个人投资在家庭中所占比重逐步提高。资本市场将逐步成为货币政策传导的重要渠道，在货币政策传导中发挥越来越大的作用。但目前理论界对资本市场作为货币政策传导机制方面的重要性未给予足够的重视，实际操作部门也没有充分考虑资本市场对货币政策的影响。在某种程度上，这是导致我国货币政策效率不充分的一个重要原因。本文试图通过分析资本市场传导货币政策的机制，进而对如何疏通资本市场传导渠道、提高货币政策的有效性提出政策建议。

一、资本市场传导货币政策的机制分析

从理论上说，货币政策的变动会影响股票价格，从而影响消费、投资，并对产出产生影响。因此，货币政策的资本市场传导机制的分析包括从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制和从资本市场到货币政策目标的传导机制。

（一）货币政策到资本市场的传导机制

1、资产组合变化效应。货币供给的增加使得个人和公司的货币持有量增加，产生超额货币，导致其资产结构由原来的均衡状态变为非均衡状态，从而引发一系列资产替代。如果货币供应量的增加，引起股票与货币之间发生替代关系，将导致股票价格上升。相反，如果货币供应量减少，则导致股票价格下降。

2、相对收益率变化。股票收益率与货币价格即市场利率之间的对比关系发生变化，会影响股票价格。当增加货币供应量，或者下调官方利率，市场利率下降，持有货币的机会成本增加，人们将增加股票的持有，股票价格上升。

（二）资本市场到货币政策目标的传导机制

资本市场到货币政策目标的传导机制主要借助于以下四条渠道实现：

1、投资渠道。托宾的“q”理论认为，当中央银行实行宽松的货币政策时，股价上涨使公司市值相对于其资本存量的重置成本(即托宾所说的“q”比率)随之提高，这意味着当q值很高时，股票市值大于重置成本。此时，公司很容易以相对较高的价格来发行较少的股票，由此促进了公司投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大。

2、财富效应渠道。根据莫迪利安尼生命周期模型，居民的消费支出由居民的毕生财富决定。人的毕生财富包括人力资本、真实资本及金融财富，其中一个重要组成部分就是普通股。当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。

3、信用渠道。当扩张性的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，企业的财富升值，此时银行会意识到，公司可用于融资的抵押品价值升值，公司借款能力增强，银行对这些企业发放贷款所面临的逆向选择与道德风险问题将减少，于是银行将加大贷款投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大。

4、流动性渠道。流动性效应理论认为，汽车、住宅等属耐用品，缺乏流动性。而金融资产如银行存款、股票或债券，可以很容易地完全按市场价值将其迅速脱手变现。当消费者持有的金融资产比债务多时，对自身陷入财务困境的可能性预期会很低，因而更乐意购买耐用品。所以股票价格上涨使得金融资产价值上升时，耐用品支出也会相应增加，从而使总产出增加。

二、资本市场传导货币政策的制约因素

我国资本市场已经取得长足发展，对经济的影响也逐渐增强，从理论上完全可以为货币政策的正常传导提供有利条件。但是，我国现实经济的运行不同于上述理论的推导，我国资本市场目前还不够完善，在很大程度上制约着货币政策的有效传导。

（一）国民经济证券化程度偏低

资本市场实现有效传导货币政策的作用，是以资本市场规模大、效率高为前提的，这是因为资本市场规模的大小，直接决定了它对经济的影响力和覆盖面。大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施做出的敏感反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。从目前我国资本市场现状看，虽然资本市场取得了相当大的发展，截至2003年12月，股票市场的境内上市公司(包括A、B股)1287家，股票市场市价总值42457.71亿元、流通市价13178.52亿元、投资者开户约7025万户，但规模仍然偏小，国民经济证券化率只有36.4％。这一比率远低于美国的139％、英国的163％、香港地区的200％和台湾的105％，也低于印度的93％、泰国的114％ 。因此资本市场的总体规模难以满足实体经济的需要。于是通过资本市场传导货币政策的有效性难免要受到限制。

（二）资本市场结构不合理

我国资本市场的发展一直与国家宏观产业政策息息相关，坚持先中央后地方、先重点后一般、先国有后其他所有制的方针安排，形成了畸形的资本市场结构。这种结构畸形体现在以下几个方面：首先，市场体系结构不合理，出现了将资本市场股市化的倾向，即重视股票市场发展，轻视和限制债券市场(尤其是企业债券市场)发展。在美国，公司债券占三大债券的比重达60%以上，2002年通过公司债券融资所获得的资金比通过股票融资所获得的资金多15倍，即16:1，而我国企业债券所占比重不足2%。其次，市场主体结构不合理。以我国股票市场为例，股票市场的投资者结构为散户占90％的比重，机构投资者占10％左右，股市走强主要是机构投资者获利最多。由于他们以投机股市、获得最大利润为目的，因而获得的财富又重新进入股市，而众多散户虽然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相当一部分属于解套者，没有财富的增加。而股票市场财富效应的关键在于居民资产升值的财富状况。就目前而言，股市所产生的通过“财富效应”刺激需求的功能还很缺乏。再次，直接融资和间接融资结构，市场客体(即信用工具)种类结构，资本价格结构，交易方式结构等也存在诸多不合理，如2003年我国企业直接融资与间接融资的比例仅为1:18，而1999年美国为1.14:1，韩国为1.17:1。资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和配置效率低下，影响了货币政策的传导效率，从而货币政策效应受到制约。

（三）资本市场和货币市场发展失衡

货币政策的传导需要依赖于比较完善的金融市场载体。资本市场与货币市场作为金融市场的重要组成部分，只有当两个市场在某种程度上一体化时，各种市场的利率才能相互影响，并引导资金在不同的市场间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。市场之间一体化程度越高，对货币政策的反应就越敏感，货币政策的有效性就越高。但目前我国的货币市场和资本市场一体化程度不高，缺乏有效联通的渠道。从市场的资金供求来看，一方面，企业存在旺盛的直接融资需求。另一方面，存在着超过11万亿元的居民存款和规模不断增大的商业保险资金、社会保障基金以及住房公积金等。这种状况反映了资本市场与货币市场存在着难以有效合理联通的问题。从资本市场对货币政策传导机制的扭曲来看，资本市场股价的变动难以反映货币政策作用产生的合理预期。例如，近年来中央银行曾多次调低利率，从理论上讲，这将增加资本市场的资金供给面，从而促使股价上升。但我国股市的实际运行情况却并非如此，有时甚至相反。这种股市背离货币政策调控方向的情况，说明资本市场与货币市场的联通渠道受到扭曲，货币政策通过资本市场传导渠道被堵塞，削弱了货币政策的效应。

三、疏通资本市场传导渠道，提高货币政策的有效性

为了疏通资本市场传导渠道，提高货币政策的有效性，针对我国资本市场的上述局限性，笔者认为应该在以下几方面做出适当安排：

（一）对资本市场的功能进行重新定位

1、有计划有步骤地扩大市场流通总规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市公司整体质量。

2、进一步弱化资本市场的政策，充分发挥市场配置资源的作用。要改变目前上市企业以国有企业为主的现状，切实实现资本市场公开、公正、公平的原则，制定相同的市场准入和退出标准，保证不同的市场主体能够享有同等的待遇。

3、进行资本市场的结构性调整，尤其要加快企业债券市场的建设。要扩大企业债券发行规模，一方面取消企业债券额度管理，放宽对企业债券的期限、种类、利率的有关规定，另一方面要丰富企业债券种类，增加企业债券市场类型。

（二）拓宽资本市场和货币市场的联系渠道

2003年12月，首批三只货币市场型基金获准设立。日前，中国人民银行了《证券公司短期融资券管理办法》，规定从2004年11月1日起，符合条件的券商可以在银行间债券市场发行短期融资券。这一系列举措为股票市场和货币市场的融通进一步开辟了合法的渠道。今后我国要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上，进一步沟通货币市场与资本市场的联系，允许更多的证券经营机构和个人投资者在一定程度上参与货币市场，鼓励市场参与者在不同市场之间进行正常的套利，逐步实行商业银行通过其相关控股的证券机构参与股市投资，通过金融中介的资金定价来形成真实的利率价格信号。

（三）完善货币政策运作体系

1 、货币政策最终目标应关注资产价格变化。中国人民银行应将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，关注资本市场的发展和资产价格的变动，借助资本市场这一传导渠道影响实体经济，促进经济增长。

2、适时采用通胀率作为货币政策的中介目标。目前，股票市场的快速发展所带来的资金流动的不稳定性已经开始影响了中央银行货币供应量指标的真实性，央行不易对货币总量进行控制。而通货膨胀率作为货币政策目标，不但可以使货币政策的透明度加强，而且可以提高中央银行货币政策的灵活性。因此，未来我国应当在适当时候将货币政策中介目标调整为将通胀控制在适度区间，以增强货币政策目标的科学性。

3、货币政策工具应以公开市场操作为主。近年来，金融结构的变化使再贴现、准备金制度的作用弱化，而公开市场业务与资本市场的互动性越来越显著。随着我国金融市场的迅速发展，中央银行要进一步发挥公开市场操作的作用，操作工具要根据市场变化及时补充，要不断提高有效性，要力求形成我国的基准利率，发挥公开市场操作对金融机构资金流动性和利率水平的引导性影响。

（作者单位：闽江学院）