中国企业海外上市法律风险与对策研究

摘要：IPO暂停一年终于2013年底开闸，国内企业为满足资本需求，海外上市形成一种融资热潮。由于国内外资本市场发展程度不同，法律监管体系存在差异，海外融资也是有利有弊。本文重点分析海外上市不同模式所面临的法律风险，并提出风险防范对策，以期是中国企业能够理性制定融资战略，安排上市活动。

关键词：海外上市；模型分析；法律风险；防范对策

2014年5月22日，作为中国最大的自营电商企业的掌门人刘强东带领京东高管团队一起敲响纳斯达克上市钟，以17.8亿美元的融资额成为中国企业赴美上市中的最大一单IPO。未来国内另一家互联网巨头阿里巴巴也已经提交上市申请，未来也将奔赴海外上市。有业内人士预计，阿里巴巴的募资规模将在150亿美元以上，并将成为美国历史上规模最大的IPO。伴随着全球经济缓慢复苏，全球IPO活跃度提升，越来越多的境内企业奔赴海外资本市场融资，力图增强企业市场竞争力。但是，海外资本市场起步早，发展更为成熟，投资者投资理念也较为成熟，监管力度大，退市门槛低，企业海外上市需要应对各种各样的风险，要想在海外上市并获得预期效果，企业需要为此做足充分的准备。

一.海外上市的实证分析

一般意义上讲，海外上市是指在中国境内注册的股份有限公司向海外投资者发行股票，并在海外证券交易场所进行交易的行为。目前比较集中的海外市场为纽约、伦敦、香港、新加坡等地的证券交易所。需要特别指出的是，香港虽然是我国的特别行政区，属于我国的一部分，但是因为香港的股票市场和内地的沪市、深市在很多方面是有区别的、独立的，因此内地企业到香港上市在性质上也属于海外上市的范畴。

（一）中国企业海外上市的动因分析

（1）融资更高效，可迅速提升企业国际竞争力。我国资本市场起步于上世纪90年代，市场规模还较小，市场机制不够成熟，表现在证券交易品种和数量不够丰富，进入流动市场的证券占比较小，交易成本高昂，发行体制改革有待进一步深化，信息披露制度不完善，监管机制不健全等方面，这些都掣肘了我国境内企业上市融资的效率与目标的实现。反观海外的资本市场，由于起步较早，已经发展非常成熟，无论是资本的承载力还是投资者的素质都远远超过国内，比如中国的中国移动、中国联通、中国石化等大型企业，通过海外市场融资额都超过几十亿美元，如此巨大的融资规模如果通过国内市场募集，即便成功募集，也一定会引起短期内二级市场的价格压力，带来流动性不足的问题。

（2）培育品牌价值，提高全球知名度。由于海外规模较大的证券市场发展成熟，上市规程规范，监管体系严格，各项机制健全，对企业的在整体素质要求严格，因此，更能获得投资者信任。可以说，企业能够在美国、英国、香港等地上市，也是一种企业实力的体现。因为在这些国际知名的证券市场上市，往往需要较高门槛，无论财务指标、公司发展前景、公司治理结构等都会被严加审核，一旦上市成功，该企业知名度以及市场地位都会有大幅提高。而一个企业的国际知名度是一项重要的无形资产，对增强企业的凝聚力、吸引力、竞争力都会产生不可估量的作用，这种企业软文化将帮助企业在市场竞争中获得优势，进而走向全球化。

（3）督促建立科学的现代企业治理结构，提高企业经营管理效率。由于美国、英国、香港的证券市场已经历经数十年的发展，在监管和交易规范程度方面都具备一套成熟且严格的制度作为保障。加之外资股东有着较为丰富的投资知识，权利意识较强，在企业上市融资后，外资股股东将会按照公司章程的规定的内容积极行使股东权利，维护其股东利益，并积极要求上市公司切实履行章程规定的义务，如及时、准确、完整得进行信息披露，从而有效地防止内部人控制现象的发生，大大提高了公司经营管理效率。

（二）海外上市的资本运作模式

目前，企业海外上市模式主要有4种：首次公开发行（Initial Public Offering，简称IPO），反向收购（Reverse Merger），包括买壳上市和借壳上市，APO（Alternative Public Offering）融资型反向收购和 SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation）特别并购上市也称为造壳上市。企业海外上市的其他模式还有：可转换债券上市（Convertible Bond，简称CB）、存托凭证上市（Depositary Receipts，简称DR），和“NON-IPO”即以原有股份直接挂牌上市。我国企业海外上市主要有两大模式：IPO直接上市模式和间接上市模式，即买壳上市和造壳上市。①

（1）直接上市模式

海外首次公开发行模式（简称IPO），指在中国内地注册的公司直接以自己的名义在境外以首次公开上市的方式发行的股票，并在境外证券交易所挂牌上市交易②。如H、N及S等这些股，H股表示其在香港联合交易所发行并上市，以Hong Kong中“H”命名；N股则是在纽约交易所发行，同样S股是新加坡发行。

根据《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》，中国公司申请境外主板上市必须净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币③，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。因此，要达到国内法律标准和境外上市地原则的要求，审核和申请时间很长，此外，国家的初始出发点也主要服务与国有企业，因此，现阶段国内企业海外上市已经较少采取这种模式。

（2）间接上市模式

1、买壳上市。买壳上市，是指非上市境内公司通过股权收购的方式取得上市公司的控制地位，然后通过资产置换注入自己有关业务及资产，更改公司名称达到上市目的。

买壳上市是境外上市方式中最方便、最省时的一种方式。它具有两个方面的优势：一方面，买壳上市较之海外直接挂牌上市，其可以避开国内有关上市法律法规的限制和管理机关繁琐的上市审批程序，手续更加简洁方便；另一方面，买壳上市与其它的间接上市方式相比，买壳上市可以一步到位，缩短上市时间。

2、造壳上市。所谓造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，我国企业进而以该控股公司的名义申请上市④。

公司采取造壳上市模式主要有两方面的原因：一是为了规避国内的法律法规，使境内企业可以绕过国内法律法规的制约，实现融资目的；二是利用避税天堂的政策，实现合理避税，增加企业利润。

二.海外上市所面临的法律风险

（一）上市公司内部治理与法律风险

（1）企业组织结构和内部风险控制体系不健全风险

企业海外上市必须按照上市地法律法规要求，建立科学合理的现代法人治理结构和现代企业制度。上市公司与非上市公司最大的不同就是上市公司投资者众多，带有公众性质，涉及广泛的利益相关方。由于我国是大陆法系国家，而海外上市地多为普通法系国家，法律习惯差异较大，企业赴海外上市可能面临种种不适应，需要结合当地法律的要求，建立起合规的企业组织结构和内部风险控制体系。

（2）法律资源匮乏风险

由于中国企业海外上市的法域不同，母国法律与上市地法律也必然存在差异。上市企业对上市地法律资源的掌握需要一个过程。上市是一个复杂的运作程序，其设计法律门类繁多，如若某个环节出现疏漏，都将给企业带来法律风险。企业在进行海外上市之前，一定要母国法律、上市国法律进行研读分析，建立足够的法律资源数据库，并可借助中介服务机构来完成这项工作，这样才能使企业在面临法律风险时从容应对，这项基础工作关系着海外上市的成与败，必须予以重视。

（3）高管行为不端法律风险

由于国内资本市场的监管制度不够完善，企业高管的违规成本相对较低，且大多数通过内部化解，导致国内高管违规问题屡禁不止。相比之下，国外资本市场的法律法规则比较强调对高管行为的约制。尤其是减低了入罪的标准，规定了较为严厉的刑罚，比如为强化公司高管对财务报告的责任美国法律规定，对财务报告数据提供不实的高管可能被处以20年的徒刑刑罚。高管是企业的实际经营者，其与投资者或多或少存在信息不对称的问题。因此，需要对高管的谨慎尽职履行职责加以约束。缺少科学合理的内控制度，极易诱发内幕交易、欺诈等道德风险，而高管层多半是原来母国公司的创始人，如果由于证券违法违规被查，将背离上市初衷。

（二）母国管辖与法律风险

（1）海外上市的国内审批风险

现阶段，我国对企业海外上市过程并没有一部完备的立法。对于这一行为的规制，大多散见于监管部门的法规、政策性文件，内容有些存在交叉、重复甚至冲突。由于企业在海外募集的资金大多会拿回国内使用，因此我国政府对于奔赴海外上市的企业是一种开绿灯的态度，审核较为宽松。这就使得公司的财务标准、信息披露的要求都难以达到海外上市地较高的监管要求。因此，即便通过了海外上市国内审批，也难以保障其符合上市地监管的标准，在一定程度上加大了中国企业在海外上市的法律风险。

（2）母国公司的国际协作

由于国内企业海外上市涉及不同国家或地区的法律，因此会存在法律冲突的问题。法律冲突，又称法律抵触，指对同一涉外民事法律关系因各国民法规定不同且都有可能对它进行管辖而发生的法律适用上的冲突。母国是否与上市地针对上市签订国际条约，是否有冲突规范来解决国际投资纠纷，关乎着上市企业的切身利益。

（三）上市地管辖与法律风险

（1）证券集团诉讼风险

集团诉讼，是指在证券市场的交易买卖过程当中，因为多数人利益受损，以众多受害人当中的一个人或者数个人作为其他受害人的代表向法院提起的旨在索赔请求的诉讼⑤。我国民事诉讼法制度中的代表人诉讼制度与之类似。集团诉讼制度具有提高司法效率，避免重复诉讼和作出相互矛盾的判决等优点。

不同于国内资本市场，海外市场较为成熟，投资者维权意识高，构成了对上市企业强大的第三方监管力量。以美国为例，美国《联邦民事诉讼规则》第23条规定：集团诉讼的判决结果对所有集团成员有效，除非该成员选择不作为集团成员。该条第5款则规定，没有得到法院的允许，集团诉讼不得撤回或者和解⑥。因此，即便不参与诉讼，受损群体也均可得到生效判决的保护，诉讼极为经济。据统计，自从中国公司开始到美国上市以来，遭遇集团诉讼的公司有近40家，被诉讼质疑的原因主要集中在财务造假包装和信息披露不透明上⑦。

（2）监管风险

资本市场参与主体的广泛，交易数额巨大，交易方式便捷等特征决定了资本市场极易产生道德风险。为了防范其负的外部性，保护广大投资者利益，海外市场已经逐步建立起了成熟而严密的监管制度。尤其是金融危机以后，各国均不同程度的以审慎监管为原则，建立起了更为完善的金融监管体系。由于地域不同，不同国家或地区的监管标准并不相同，但与我国监管相比，对信息披露要求较为严格，中国企业经常面临因信息披露不及时或提供虚假信息而被诉讼的风险。

（3）企业退市风险

仍以美国为例，根据WFE数据计算，2003-2010年，纽约证券交易所的年均“退市/新上市”比率分别125 %。同期，纳斯达克累计新上市1513家公司，退市2401家公司，年均“退市/新上市”比率高达171 %，居各市场之首⑧。上市企业退市原因在于较为成熟的海外市场一般采取“宽进严出”的证券市场监管政策。海外市场退市标准宽松，企业海外上市后，一旦企业运营业绩不佳或信息披露等信息公开不符合规定，均有可能被早早踢出局。

（4）转板风险及债务风险

国内企业买壳上市面临壳公司的选择问题。国内企业为了控制收购成本，尤其是中小企业会选择去美国场外电子交易市场（简称OTCBB市场）寻找壳公司，然后利用筹集的资金做强企业，进而申请升级到主板市场。但是OTCBB市场存在大量的垃圾股企业，国内企业在选择壳公司时一定要防范壳公司隐藏的债务风险，在收购前做好尽职调查，通过谈判将背负的债务进行剥离，力求收购到“干净”的壳公司，避免债务纠纷的发生，影响企业顺利上市。

三.法律风险防范对策

（一）熟悉国内外相关法律政策法规，与法律服务机构合作，做足上市准备

首先，国内与企业海外上市有关的规定有《关于股份有限公司境外募集股份及境外上市的特别规定》、《到境外上市公司章程必备条款》、《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》、《关于企业申请境外上市有关问题的通知》、《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》等规定，严格按照规定，扎实做好上市前审批工作；其次，认真做好尽职调查工作，根据企业性质，企业战略目标等要素，结合海外市场的特点，选择适宜的海外证券市场，避免资源浪费；再次，借助拟上市地的法律服务机构，组织董事、高管学习当地政策法规，尤其是监管法律法规的学习，树立法律风险意识。

（二）积极履行信息披露义务，完善公司治理结构，提高企业规范性和透明度

平衡管理层与投资者信息不对称的机制就是持续信息披露制度。中国跨境上市公司在境外成功完成上市后要保证企业正常发展和证券价格的稳定，最重要的任务就是及时、准确、完整的信息披露。上市企业可以参照IOSCO技术委员会于2002年10月制定的《关于上市公司持续披露和重大事项报告的准则》（ Principles for Ongoing Disclosure and Material Development Reporting by Listed Entities，以下简称《持续披露准则》）的规定，持续、全面、准确地披露这些信息，并确保信息披露内容的真实性、准确性和完整性，防止出现虚假、严重误导性陈述或重大遗漏行为。同时做到不同上市地披露时间上及时且保证同步性，使所有证券持有人在持续信息披露方面均享有公平、平等的待遇⑨。根据权责分工，互相制约的原则构建企业法人治理结构，引入独立董事制度，构建有效的激励与约束机制，完善企业内部控制制度，引导董事、高管尽职尽责运营企业，使企业健康发展。

（三）积极应对集团诉讼，极力化解诉讼风险

海外市场监管严格，企业涉诉风险很大，我国企业也很难完全避免。当企业面临集团诉讼时，一定要积极应对，聘用专业人士，收集有力证据，积极举证，力求赔偿额降到最低。如果确有过错，可争取诉前和解，防止纠纷升级，引发公关危机，企业声誉对于上市公司来说意义重大，处理不当将面临放空，甚至退市的风险，一定要积极应对，捍卫企业声誉，极力化解诉讼风险。

（四）加强国际证券监管合作，防范违法违规行为

资本具有流动性，庞大的资本市场监管需要国际合作。金融已经全球化，没有哪个国家可以置身事外，2008年全球金融危机已经证明这一点。我国证券市场相对落后，正好可以借助国际合作的契机，完善我国资本市场，与海外监管部门加强跨境监管合作，通过签订监管合作协议，逐渐开放资本市场，培养我国企业运作资本市场的素质和技能，帮助其树立起法律风险意识。坚持以平等、互惠为原则，加强国际监管合作，还可以促使国内监管部门了解海外监管尺度和标准，进而能够在企业上市前置审批中对企业加以指导，为企业把好上市关。（作者单位：中国政法大学研究生院）

注解

①何文娟，中国民营企业海外上市的监管法律问题研究[D]，复旦大学，2012年。

②引自百度百科，http：///subview/1126574/8994597.htm from_id=210299&type= search&fromtitle=IPO&fr=aladdin。

③引自证监发行字[1999]83号《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》。

④王飞，中国民营企业海外上市动因与模式研究[D]，东北财经大学，2007年。

⑤刘定湘，韩国证券集团诉讼法[M]，商事法论集，2008年第02期。

⑥邱永红，中国企业赴美国上市的法律风险和对策研究[J]，法治论坛，2013，第29辑。

⑦李佳蔚，试论美国证券集团诉讼制度对中国的借鉴和启示一一以中国概念股在美国频遭集团诉讼为视角[D]，复旦大学，2012年。

⑧邱永红，中国企业赴美国上市的法律风险和对策研究[J]，法治论坛，2013，第29辑。

⑨引自IOSCO技术委员会于2002年10月制定的《关于上市公司持续披露和重大事项报告的准则》。