市场择时对公司资本结构持续影响的研究

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

内容摘要：企业融资的市场择时行为会对公司资本结构产生影响。本文通过构建市场择时指标，以中国上市公司IPO后10年的数据为样本分析了市场择时对公司资本结构影响的持续性。实证研究结果显示市场择时会对资本结构产生长期影响，持续期约为5年。

关键词：资本结构 市场择时 融资决策

问题的提出

企业在进行融资决策时会对市场时机进行选择，利用股票市场窗口机会来选择融资工具，即企业的股权融资决策具有市场择时效应。Stein（1996）最早研究了在非理性市场条件下理性管理者的公司投融资决策行为，正式提出了公司股权融资的市场择时假说。该假说认为在股票市场非理性导致公司股票价格被高估时，股权融资成本较低，理性的管理者会倾向于通过发行股票进行融资；而当股价被低估时，管理者会选择债务融资或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。

将市场择时假说引入到对企业资本结构的研究中，Baker和Wurgler（2002）提出了基于市场择时假说的资本结构理论，该理论认为公司当前的资本结构是公司管理者在过去试图抓住市场机会进行融资活动所产生的累积结果，公司的历史融资决策会对资本结构产生长期性的影响。Baker和Wurgler（2002）所提出的资本结构市场择时假说开拓了学术界对资本结构理论的研究，众多学者在这个方向积极展开研究，试图求证资本结构市场择时理论的适用性。部分学者得出了与Baker和Wurgler一致的结论，如Huang和Ritter（2004）通过研究不同的融资方式对资本结构的影响，认为市场择时是公司进行股权或债权融资的重要决定因素，市场择时对公司资本结构具有长期影响。Welch（2004）对股价变动与资本结构关系的研究结果也支持股票错误定价的市场择时模式。

但也有部分学者对该理论产生了质疑，主要体现在三个方面：首先，有些学者对Baker和Wurgler（2002）所提出的衡量市场择时效应的指标“外部融资加权平均市值账面值比（EFWAMB）”提出了质疑，认为该指标除了反映股票市场的错误定价外，还包含该公司长期增长机会的信息。如Kayhan和Titman（2007）采用了剔除掉成长机会的新变量来进行实证研究，结果表明股票价格变化以及外部融资增加虽然能够显著影响资本结构，但是随着时间推移，资本结构又重新回归到目标债务比率，即市场择时并不会对公司资本结构产生长期影响。其次，部分学者认为即使股票的发行存在市场择时效应，这种效应对资本结构的影响时间也很短，杠杆率的偏离很快就会得到逆转，即市场择时对资本结构的影响不具有持续性。如Alti（2006）的研究结果表明市场择时对资本结构的影响最多不会超过两年。最后，有些学者认为公司资本结构所具有的持续性特征，并不是由于股票发行的市场择时效应引起的，而是由于资本结构的调整具有成本，当资本结构因受市场择时效应发生变动后，调整成本的存在使得杠杆率不能回调至最优状态。

我国学者近些年对资本结构的市场择时理论在我国的适用性进行了研究。才静涵、刘红忠（2006）的研究证明了我国上市公司择时行为的存在，并且市场择时会对公司资本结构产生显著性影响，而且这一影响长期持续。胡志强、卓琳玲（2008）的研究也表明我国股市明显存在市场时机选择行为，并且会对上市公司的资本结构产生较长时间的影响，可以持续5-8年。但也有学者认为市场择时对资本结构的影响不具有持续性。李国重（2006）研究发现我国上市公司的融资行为具有短期性倾向，市场择时对资本结构的影响不具有持久性。王志强、李博（2009）的研究也发现IPO市场择机行为对公司资本结构产生短期影响，但不会产生长期影响。

可见，无论国外的还是国内的研究，对于资本结构的市场择时理论存在很大的争议。导致各研究结论截然相反的主要原因在于研究方法的不同，选取不同市场择时衡量指标，实证结果也就不同。本文试图采取适当的市场择时衡量指标，分析市场择时是否对资本结构产生长期影响。

样本与变量

（一）样本选择

本文的研究对象为1994-2004年间只在A股市场上进行首次公开发行（IPO）的非金融类公司，对这些上市公司的研究期间为1994-2008年。为了满足变量指标的计算要求，本文剔除了数据不全的公司年份及此公司后续年份的样本数据；剔除了账面杠杆率大于1的公司年份及此公司后续年份的样本数据。最后得到954家上市公司共8987个样本数据。样本数据来源于国泰安CSMAR数据库，部分缺失数据从锐思金融研究数据库查找补充。

（二）变量说明

被解释变量。选取账面杠杆比率（Book Leverage，BL）和市值杠杆比率（Market Leverage，ML）来衡量资本结构。账面杠杆比率为总负债与总资产的比值；市值杠杆比率为总负债与市场价值的比值。

市场择时指标。在实证研究中，采取不同的市场择时衡量指标会显著地影响到实证结果。因此，选取合适的市场择时指标是研究的关键。Baker和Wurgler（2002）构建了经典指标“外部融资加权平均市值账面值比”（EFWAMB）来研究市场择时对公司资本结构影响的持续效应。但有些学者指出EFWAMB指标不仅含有股票市场错误定价的信息，而且也包含着公司长期增长机会的信息。Kayhan和Titman（2007）将EFWAMB指标分解成YT（Yearly timing）和LT（Long-term timing）两个部分，从而将公司长期增长机会的信息分离出去。YT包含的是短期因素，是市场择时的变量，反映股价错误估计对杠杆比率的影响；LT包含的是长期增长因素，可以看作是投资机会的变量，不反映市场时机因素。

式中，M和B分别代表公司的市场价值与账面价值，FD为公司的融资缺口，等于公司净权益发行数量（以e表示）的年度增加值和净债务发行数量（以d表示）的年度增加值之和。即。s自公司IPO年度开始取值，对M/B的平均至少包含3个年份，即t=3，4，5，…10。

（三）控制变量

控制变量的选择与Baker和Wurgler（2002）选用的变量一致，包含有形资产率，为固定资产净值与总资产的比值，用PPE/A表示；盈利性指标，为息税前收益与总资产的比值，用EBIT/A表示；公司规模，为总资产的对数形式，用log（A）表示。

实证分析

（一）样本总体统计特征

表1给出了以IPO时间分组的样本描述性统计。从表中可以看出，公司进行IPO后，账面杠杆比率和市值杠杆比率均随着IPO年份的增加而上升，这主要源于上市公司在进行IPO后，股权资本迅速增加，导致杠杆比率较低，而随着IPO时间的推移，IPO对资本结构的影响逐渐减弱。从表中还可以看出，随着IPO时间的变化，新增债务融资以及新增股权融资呈现出逐渐减少的趋势，在公司IPO后第一年，平均新增债务融资占总资产的比值最大，达到0.0827%；平均新增股权融资在IPO后第二年有一个最大值，占总资产的0.0492%。其后随着公司总资产的扩大，公司的股权融资和债权融资增量都在逐渐降低，但是历年债权融资增量始终比股权融资增量大，从而造成了杠杆比率的逐渐上升，到IPO后的第7年，平均账面杠杆率已经达到了50%以上。

（二）市场择时对资本结构的持续效应检验

由于YT指标的计算需要3年数据，获得YT数据的开始年份为IPO后第2年，因此对杠杆比率的回归从IPO后第3年开始，历年回归结果见表2。首先看YT指标对账面杠杆比率的回归结果，从回归系数的t值来看，在IPO后的第3年YT的回归系数没有通过显著性检验，而接下来的第4年和第5年YT的回归系数统计性显著，并且一致为负值。而从YT指标对市值杠杆比率的回归结果来看，IPO后第3年至第5年的回归系数均通过了显著性检验，并且回归系数一致为负。从拟合优度上看，对市值杠杆比率的回归模型的拟合优度始终高于账面杠杆率的回归模型，因此本文以对市值杠杆比率的回归结果为准，认为以YT指标为代表的市场择时会对资本结构产生持续性的影响，但这种影响仅仅持续5年的时间，到第6年以后这种影响非但不显著，而且从回归系数的符号来看，方向有了逆转。

代表长期增长机会的LT指标对杠杆比率的回归结果不是很好，对账面杠杆比率前三年的回归系数通过了显著性检验，而对市值杠杆比率的回归系数均未通过显著性检验，可能说明LT指标并不能较好地代表公司长期增长机会。各控制变量的回归结果非常良好。有形资产率PPE/A对杠杆比率的回归系数显著为负，说明固定资产的增加会降低公司的杠杆比率，盈利性指标EBIT/A对杠杆比率的回归系数显著为负，说明公司盈利能力越强，公司的资本结构越低。有形资产率与盈利性指标的回归结果与资本结构的权衡理论不符，根据权衡理论，公司固定资产越大，盈利能力越强，表示公司的偿债能力越强，发生财务困境的可能性越低，公司的债务水平应该会较高。而根据融资顺序理论，公司的盈利性越强，则留存收益越多，这会降低对外部融资的需求，从而公司的资本结构会降低。因此盈利性指标的回归结果与资本结构的融资顺序理论一致。公司的资产规模对杠杆比率的回归结果显著为正，说明公司规模的扩大会使得公司资本结构提高。

综上所述，企业的融资决策会受到其市场价值的影响，当企业的市场价值相对于其账面价值较高时，则倾向于发行股票进行融资，当企业的市场价值与账面价值比较低时，则不会使用股权融资，基于该认识，本文通过构建剔除掉企业投资机会的市场择时指标来研究市场择时对公司资本结构影响的持续效应。从实证结果看，以YT指标为代表的市场择时行为会对公司资本结构产生持续性的影响，但这种影响最多持续5年时间，而不是像Baker 和Wurgler（2002）研究的那样有10年之久。但通过实证研究，同样印证了融资顺序理论的一些观点，因此，资本结构并不仅仅是由公司过去的市场择时行为决定的，公司的规模和盈利能力等对公司的资本结构也具有较强的解释力。

参考文献：

1.Baker, M., Wurgler, J.. Market timing and capital structure[J]. Journal of Finance，2002

2.Kayhan, A., Titman, S.. Firm’s histories and their capital structures[J]. Journal of Financial Economics，2007

3.才静涵，刘红忠.市场择时理论与中国市场的资本结构[J].经济科学，2006(4)

4.胡志强，卓琳玲.IPO市场时机选择与资本结构关系研究―基于中国上市公司面板数据的实证研究[J].金融研究，2008(10)

5.李国重.资本结构与市场择时：中国上市公司横截面数据的证明[J].中央财经大学学报，2006(8)

6.王志强，李博.IPO市场择机对公司资本结构的持续效应研究[J].证券市场导报，2009(3)

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