中国开放证券市场将带来多大影响

今年，中国证券市场对外开放再次提速。刚结束的博鳌论坛上，总理发表主旨演讲，传闻已久的沪港通政策正式出台。而稍后6 月份，市场也将静候MSCI决定是否将A股部分（现在讨论的权重为5%）纳入其指数体系中。

我们认为沪港通6个月后正式实施，及若MSCI最终决议将A股纳入其指数体系，应会引来海外资金被动（MSCI指数）和部分主动（沪港通）配置A股，促使A股真正开始接轨海外，对本地市场造成深远影响。而目前，国内投资者可能最关心的问题在于：

1. 短期内，海外资金配置A股将对市场产生的影响？

无容质疑，沪港通的出炉，是监管层在引入海外投资者方面的积极尝试，意义非常大。但从实际操作层面看，我们认为，初期沪港通流入的资金或有限，沪港通的额度管理，交易所最终解释权将给大额的交易带来限制，被动基金基本无法通过沪港通配置A股，而对主动型基金交易也存在一定不确定性。

我们预计，出于成本上的优势，沪港通先期的参与资金或来自小规模对冲基金或个人投资者，最初每日流入的资金最多在额度130亿左右，可能更少，很小可能达到理论可以达到的千亿人民币级别。

同时，若MSCI最后纳入A股，出现脉冲式行情。若初始的权重为5%（我们计算的相应被动配置资金是100-200亿人民币），而事件本身被市场反复炒作，有一定的预期。相比当年台湾地区、韩国和印度传出被MSCI指数纳入后市场反应显著，我们认为如果MSCI公司确认加入A股，短期影响可能小很多。

2.之后，海外资金是否有意愿持续流入中国（特别在A股疲软的情况下）？

我们认为，证券市场开放的初级阶段，海外资金的“被动配置”才是主导资金流入最重要因素。韩国、台湾地区和印度市场大规模外资流入增加均发生在加入MSCI 新兴市场指数之后，而在这三个市场开始推出QFII 时，外资涌入并不多。台湾地区、韩国等在加入MSCI后，配置性增量资金入市，同时伴随一些主动配置资金，才对本地市场产生推动作用。这些海外资金的流入，受本国或全球经济周期影响不大，除非遇到大规模的经济危机，全球配置资金发生大规模逆转。我们判断，如果全球经济处于相对稳定的时期，开放证券市场后，将吸引海外资金持续流入A股市场。

3. 海外资金将如何改变A股现有参与者格局（散户vs机构投资者）和投资风格，这一变化将有多大？发生多快？

中国推进证券市场对外开放，海外资金进入股市无疑将对整体A股市场结构和交易风格产生深远影响，我们认为关键的问题有两个：1）海外资金进入后，将如何改变市场结构？2）这会发生得多快？

从亚洲国家证券市场发展的经验看（除日本），我们发现个人投资者在相对长的一段时间内（5-10年）还是会占最大比重（贡献超过50%的交易量），但个人投资者比重在资本市场开放后，显著下降，取而代之的是外资。如果中国资本市场持续开放，我们预计，市场参与格局将更像台湾地区和韩国的情形：国内机构投资者的权重将保持相对稳定，而个人投资者比重将下降到50%-60%左右，外资机构权重明显增大，交易量达到与国内机构投资者相当水平（20%-30%左右）。我们预计这将在未来的5-10年内发生。

同样重要的是，引入海外资金，市场投资风格也会随之变化。我们认为这有利于市场整体风格从博弈投资转向价值投资，同时被动配置中国的基金交易将主要集中在市场上大市值的股票，也会使整体市场交易偏向于大盘股（市值前10%的股票交易量占比提升至50%以上）。这一变化伴随海外投资者比重增加，可能发生得更快（3-5年）。

对照国际经验，证券市场开放虽然能触发短期的股市上涨，但不能简单导致一段时间涨跌行情（比如1年）。日本、台湾地区和韩国，包括印度在证券市场开放时期，股市也由于在不同的经济周期而表现不同，交易行为和估值体系的与国际接轨才是最大的影响。我们认为，在这一过程中，与国际估值水平偏离最大的行业也最易“回归”合理水平。但需强调的是，估值体系的接轨需要较长时间，并非一蹴而就。与全球特别是新兴市场的估值比较，中国A股明显低于全球或新兴市场估值水平的行业是：金融（银行和地产）；原材料（建筑材料）；而明显高于全球或新兴市场估值水平的是：信息技术；食品及必需品消费；采掘和汽车行业。

4. 海外资金的投资偏好，及QFII近10年重仓股变化？

如我们之前提到，被动配置应会是下一步海外资金流入中国的主要动力，但随着被动配置资金增大，也会相应带来主动投资资金参与中国A股市场，我们总结QFII过去8年的投资风格，筛选出QFII重仓股的分布，以给投资者参考。我们认为如果新增海外资金主动配置A股个股，投资风格也会接近，对海外投资者以前不熟悉的品种，QFII新增大量配置的可能性也较小。

在最新数据中显示的，QFII重仓比例较高，且在近几年还是增加的行业为：汽车、家电、食品饮料、交运和建筑装饰。虽然金融银行板块表现不佳，但是QFII重仓最大的板块，占到披露的QFII重仓股的60%。需要指出的是，QFII的投资风格也非一成不变，如之前受到QFII追捧的制造业（电气设备、机械设备等）和投资相关行业（如钢铁、采掘、房地产等），QFII的重仓持有量在近3年明显下滑。