冷静看待上市公司交叉持股

交叉持股给相关公司带来巨额的投资收益，但这些利润是不可持续性的

最近路透社将中国上市公司越来越多的“你中有我，我中有你”现象，比作中国的一道名菜“三套鸭”，如大众交通、大众公用、交运股份、巴士股份、交大昂立、飞乐音响、百联股份、浦发银行等，交叉持股，缠绕在一起，同甘共苦，共同进退。

在2007年上半年的股市行情中，交叉持股成为市场追捧的一个热门主题，原因在于交叉持股给相关公司带来巨额的投资收益或者“纸面财富”，成为不少上市公司业绩的重要“增长点”。但自从10月中旬市场开始大幅下跌，上市公司持有的其他公司股权市值也在不断缩水，交叉持股风险突现。

事实上，这早有前车之鉴。上世纪80年代，日本上市公司之间的相互持股成为风潮，结果致了泡沫越来越大。最终泡沫破灭，使日本经济在长达10年的时间内停滞不前。日本银行的货币政策也长期无法有效实施。

从可持续发展的角度出发，上市公司尤其是非金融性公司重心应放在主营业务的发展上。试想，如果上市公司都不再去创造价值，而是通过资本市场和实体经济之间的套利活动来求得盈利增长，那么还有谁会去创造价值，如何能够实现可持续的发展？

交叉持股的造富神话

交叉持股的典型形态是：甲持有乙的股权，乙持有丙的股权，丙又持有甲的股权在牛市行情中，只要有一家公司的股票率先上涨，则其他持有其公司资产的公司也就相应地实现了增值，进而又刺激自身股价上涨，从而形成互动性上涨关系，也形成了泡沫性牛市机制。

其实在2006年年报以来，中国的上市公司报表已透出这种隐忧，诸多上市公司业绩增长的源泉并不是主营业务，而是来自于不可持续的投资收益。比如2007年半年报每股收益1元以上的上市公司，很多是因为卖了手中持有的其他公司的股票，这种利润是不可持续的。半年每股收益1元多，并不意味着一年会赚到2元多。

目前沪深上市公司交叉持股情况非常普遍，具不完全统计，沪深上市公司交叉持股有340多例，上市公司参股银行361例(上市及非上市)，参股保险公司68例(上市及非上市)，参股综合类券商270例(上市及非上市)，参股经纪类券商8例，参股信托公司68例(上市及非上市)，参股基金管理公司20例。

而统计今年1-9月深市主板上市公司共实现投资收益159.36亿元，同比增长212.32%，远大于净利润的同比增长幅度，投资收益占净利润的比重达到22.44%。由此，交叉持股的财富神话一时间在股市连连上演。沪深股市也在过去一年间巨幅上涨，上证指数从2006年底的2675点上冲至6100点一线。而这其中的动力就是因为上市公司的业绩有了飞速的“增长”作为支持。

股市一片红火，这些交叉持股者只要主力拉动一只股票，就会对其他股票产生良好的预期作用，从而导致短期业绩增长十分迅速，市场热情追捧。此时大家都只是感受到了“一荣俱荣”带来的幸福，但却忽视了交叉持股同样也有助跌功能。

证监会研究中心主任祁斌多次在公开场合提醒上市公司交叉持股的风险，但这样的担忧似乎并没有引起市场的重视，对于交叉持股概念宝藏的发掘依然如火如荼。

新会计准则的作用

从今年1月1日起，财政部此前的39项会计准则和48项注册会计师审计准则，开始在上市公司中率先施行。这客观上造成部分交叉持股的上市公司股价的浮盈被按照公允价值变动净收益计入到净利润当中，使业绩“虚高”。可以说新会计准则的施行在虚拟经济和实体经济之间打开了一道闸门，使得股市上涨的洪水可以灌到上市公司的净利润中去。

按新会计准则，企业持有上市公司股权，应以市场价格来进行计量并记入当期的净利润。市场的脉络围绕在：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股权――股改或新股上市后获得流通权――新会计准则实施――上市公司净资产、每股收益大幅提高――股价随之大幅上涨――其他持有此上市公司股票的上市公司又间接获益――导致股价上涨

这使得持股增值被竞相看好，甚至增值部分被模拟折算为每股收益并直接套用本已高企的市盈率，惊呼“价值低估”，美其名曰“价值发现”。将非经常性损益“经常化”对待是股票估值中的一种误导。更有公司可能会进行“洗利润”，将原本属于证券投资所得收益粉饰为主营利润。

更有的上市公司业绩变化后，连最基础的每收益都不会“计算”了，如中孚实业公告称，因财务人员对基本每股收益的计算方法理解有误，致使公司2007年三季度报告中每股收益由原来的0.7249元虚增到1.3852元，令人称奇。

很多持有券商股权的上市公司，借大牛市之际对以前计提的长期投资减值准备进行了转回，如持股国海证券的桂东电力、参股国泰君安的航天机电以及参股了多家券商的华茂股份等业绩都增长了不少。上市公司交叉持股，导致公允价值有可能成为调节利润的工具。如果资产置换双方都将各自的非货币资产高估进行交易，那么双方账面上都会有利润，但很显然这不过是数字游戏，反之亦然。据一位会计师估算，新会计准则对上市公司业绩的一次性影响高达40%左右，但是对于中国并不成熟的投资者来说，这种一次性的业绩增长，带来的则是无理由的价值重估。

从经济发展看，中国经济每年GDP增长11%左右，这是实际财富的增长，但上市公司的业绩增幅连续2年达到 70%-80%，这脱离了宏观经济背景。

来得快去得也快

宏源证券研究中心总经理程文卫援引数据分析说，截至10月31日全部A股的市盈率为42．59倍，而这个数据是把投资收益看作非公允价值的估值水平。由于对于上市公司而言投资收益已经是公允价值的变动，因此这部分收益不能通过正常的市盈率方法估值。去除这部分“水分”后，仅参考主营业务净利润A股整体估值应在85倍左右，明显处于“整体高估”状态。

由于上市公司的投资收益部分主要来源是交叉持股，这意味着证券市场一旦结束持续向好的走势，上市公司业绩的大幅增长将难以维持，而上市公司业绩下滑引发市场下跌，市场下跌又将导致交叉持股类上市公司投资收益下降，最后必然带来上市公司业绩大幅下滑。

据统计，自10月17日开始的下跌行情中，所有上市公司交叉持有的股份市值狂减。从9月末到11月26日收盘，所有上市公司交叉持有的股份市值减少总额达到113.15亿元，跌幅为12.64%。其中所持有股份市值减少绝对值最高的是中国人寿，减少的绝对市值合计达到49.14亿元，跌幅为12.28%。该公司持有中信证券、南山铝业、江铃汽车、太原重工、山东高速、招商轮船、大冷股份等公司的股份；其次为雅戈尔持有的中信证券的股份，市值下降17.29亿元，跌幅为11.91%；其他所持股份市值下降绝对值超过1亿以上的还有南京高科、两面针、华能国际、S深宝安A、海通证券等17家公司。

根据三季报提供的数据，上市公司实现投资收益占净利润总额的32.16%，投资收益对公司业绩影响较大。也就是说，如果年底前所持公司股价不能提升，将有超过九成的交叉持股公司投资收益受损。

在日本，银行间、企业间交叉持股现象十分普遍，牛市期间上市公司的投资收益和资产价值水涨船高；但是在熊市中，这种方式便从优势转为负担，从而进一步影响股市走低。日本从1990年开始进入了长达10年的熊市，其中交叉持股就是根源之一，使得股市资产大幅贬值。

从很多机构的投资报告分析中我们能普遍看出，目前投资机构都以2008年动态市盈率合理的理由来支持买方机构继续看多国内股市。但是，这种预估的动态市盈率是建立在对2008年业绩大幅增长的主观判断上，而其中的投资收益的大幅度增长一方面是由于新会计准则调整引起的，另一方面是由于证券市场的股指上扬所带来的证券资产价值的提升，这两方面均不能代表企业本身持续盈利能力的增强。