管理层特质、公司治理与企业投资效率

摘 要 本文基于行为财务理论和公司治理理论，以2008～2015年中国A股上市公司为研究样本，实证考察了管理层特征和公司治理变量对企业投资效率的影响。研究表明，管理层平均年龄越小，企业更易产生过度投资；管理层年龄异质性越小，企业更易产生过度投资；管理层持股比例越低，企业更易产生过度投资；两权分离度越低，企业更易产生过度投资；管理费用率对企业的过度投资行为无显著影响。

关键词 管理层 公司治理 投资效率 Richardson模型

一、引言

近年来，快速的经济发展在提高国民经济水平的同时，也带来了投资效率低等问题。在国企改革的大背景下，提高资本回报已成为企业亟待解决的问题。

关于投资效率，国内外学者从研发投入、制度环境和会计稳健性等角度进行了大量研究，但这些研究并未清晰地划分企业所有者与经营者的界限。本文在前人研究的基础上，分析国企和民企近年来的投资效率，旨在为国企改革提供理论上的支持。

二、理论分析与提出假设

（一）管理层特征与投资效率

林朝南、林怡（2014）对企业投资效率的研究将高层管理者背景特征视为影响企业投资效率的重要因素。[1]本研究中的管理层特征取管理层年龄平均值和年龄异质性。

不同年龄的人因其生活方式和环境的不同，价值观和行为方式也不同。年轻的管理层可能更倾向于高风险高收益的投资，年长的更倾向于保守的投资策略。[2]从团队的角度来讲，管理层的平均年龄可能影响到投资决策；从团队中个体的角度来讲，因其年龄的差异性，在决策时会产生更多相背意见，会使得决策更科学。因而本文提出以下假设：

H1a：管理层平均年龄越小，企业更易产生过度投资。

H1b：管理层年龄异质性越小，企业更易产生过度投资。

（二）公司治理c投资效率

内部控制可以降低信息不对称和问题产生的冲突，企业通过对管理层的监督活动，实现提高经营效率，达到企业发展目标。[3]

管理层持股通过将企业利益与管理层利益相结合，可以从一定程度上缓解问题；实际控制人所有权和控制权的分离可以使其对企业决策干预度降低；管理费用是影响企业盈利能力的重要因素，管理费用率高，则企业利润在组织、管理性的费用上花费过多，间接对企业投资效率产生影响。因而本文提出以下假设：

H2a：管理层持股比例越低，企业更易产生过度投资。

H2b：两权分离度越低，企业更易产生过度投资。

H2c：管理费用率越高，企业更易产生过度投资。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2008～2015年为样本区间，选取在此期间上市的全部沪深A股公司。

第一，剔除金融、保险行业，原因是它们与其他行业的公司的投资行为差别明显。第二，剔除ST、*ST的公司，因为它们的经营状况异常，会对总体样本产生影响。第三，剔除选定区间内数据不存在和异常的企业。

本文数据来源为Csmar数据库，使用统计软件为Stata 14。

（二）实证研究模型选择与变量设计

本文使用的是Richardson（2006）的模型，运用其来考量企业投资过度的水平，它将企业的总支出分为新增和维持两个部分，而新增投资又包括非预期和预期两个部分。当非预期支出小于0时，企业表现为投资不足，反之则表现为过度投资。

本文用预期投资模型的残差来度量企业的非预期支出，当残差小于0时，说明企业投资不足，反之则表明企业有过度投资行为。

模型一：

InNEWt=β0+β1Growt-1+β2Leveraget-1+

β3Casht-1+β4 Aget-1+β5Sizet-1+β6StockReturnt-1

+β7InNEWt-1+∑Year+ε

各变量定义如下[4]：

1.因变量

InNEWt：公司第t年新增的那部分投资。

借鉴钟海燕（2010），InNEW=（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/期初总资产。[5]

2.自变量

Growt-1：公司第t-1年的成长机会，需要用到变量，本文采用销售收入增长率作为其变量。

Leveraget-1：公司第t-1年的资产负债率。

Casht-1：公司第t-1年拥有的现金数量/期初总资产。

Aget-1：公司第t-1年的市龄。

Sizet-1：公司第t-1年的规模；期末总资产的自然对数。

StockReturnt-1：公司第t-1年的股票报酬率；股票收益率。

InNEWt-1：公司第t-1年新增的那部分投资。

Year：年度虚拟变量。

找出过度投资的企业，用模型二进行检验。

模型二：

OverInNEWt =a0+a1At+a2Bt+a3Ct+a4D1t+a5D2t+ε

At：管理层持股比例；Bt：两权分离度；Ct：管理费用率；D1t：管理层年龄均值。D2t：管理层年龄方差。

四、实证结果和分析

2.公司治理变量与投资效率

我们将过度投资组中的企业对管理层的监督活动引申出三个变量进行考察，管理层持股比例At、两权分离度Bt和管理费用率Ct。

在对2008～2015年的管理层持股比例At进行检验时，在5%的水平上显著，系数为-0.03，这说明管理层持股比例At对过度投资行为的影响显著，即管理层持股比例越低，企业更易产生过度投资。对两权分离度Bt进行检验时，在5%的水平上显著，系数为-0.11，这说明两权分离度Bt对过度投资行为的影响显著，即两权分离度Bt越低，企业更易产生过度投资。对管理费用率Ct进行检验时，在5%的水平上不显著，系数为负，这说明管理费用率Ct对过度投资行为的影响不显著，即管理费用率Ct对过度投资行为无显著影响。

五、研究结论

本文通过对2008～2015年A股上市企业的投资效率进行实证检验，挑选出过度投资的企业，对其过度投资的部分进行实证检验，探究影响过度投资的因素。得出结论：管理层平均年龄越小，企业更易产生过度投资；管理层年龄异质性越小，企业更易产生过度投资；管理层持股比例越低，企业更易产生过度投资；两权分离度越低，企业更易产生过度投资；管理费用率对企业的过度投资行为无显著影响。

（作者单位为北京交通大学经济管理学院）

[基金项目：本文系部级创新训练项目“国有企业集团资本配置效率和投资效率研究”，项目编号：160140018。]

参考文献

[1] 林朝南，林怡.高层管理者背景特征与企业投资效率――来自中国上市公司的经验证据[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2014（02）：100-109.

[2] 李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011（01）：135-144.

[3] 董志文.国有企业治理机制与投资效率研究[D].东北财经大学，2013.

[4] Richardson . Over-investment of Free Cash Flow[J] . Review of Accounting Studies，2006，11（2）.

[5] 钟海燕，冉茂盛，文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资[J].管理世界，2010（07）：98-108.