分析师剩余关注度与新股市场表现的关系研究

摘 要：本研究试图发现分析师的独特视角能否为投资者带来超乎市场收益的高回报。我们以中小企业板上市公司为样本来源，运用28家券商的分析师关注数据，考察分析师关注度的影响因素及剔除这些因素后的剩余关注度与新股收益率的关系。通过回归分析发现，分析师关注度受到公司规模、公司成长性、承销商资历、所属行业等因素的影响，没有发现上市公司通过IPO抑价向承销商转移利益的证据。通过简单分组比较、Fama-French四因素模型剔除后的分组比较以及Fama-Macbeth回归发现，分析师剩余关注度对股票收益率存在正向影响，即分析师具有超出普通投资者的专业能力。

关键词：分析师；剩余关注度；零投资组合；四因素模型

中图分类号：F830.99文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2009）04-0053-06

一、引 言

证券分析师通常较少给出给出减持或卖出的评级，甚至不愿发表关于上市公司的负面评论，因为这样做会损害分析师所在机构与该上市公司的关系，从而不利于该机构未来的投资银行业务的开展。这与Somnath Das等［1］的研究相吻合。而相对于投资评级，由于分析师可以回避关注不看好的企业，因此分析师对股票的关注度不受这些限制。我们通过对分析师关注度的分析来回避针对分析师评级分析的不足。

由于中小企业板上市公司的一些良好特征，我们选用其作为新股的样本来源。2008年初，中小企业板已有200余家上市公司，成为投资者的一个重要投资渠道。中小企业板上市公司中，除苏宁电器和宁波银行的总市值大于400亿元之外，其他公司的总市值都在300亿元之下、流通市值都在100亿元之下。因此，这些公司的规模相差不十分悬殊，在实证研究中更具可比性。这些公司的上市时间较为集中，上市时的外部环境变化不大；相对于沪深股市中原有的上市公司，中小企业板公司的规模偏小，除消费类公司外，很多公司在上市之前并不被大家熟悉。在这种情况下，分析师的建议很可能成为投资者的重要信息来源，也使我们易于考察分析师是否具有超出普通投资者的专业能力。

公司规模、成长性与行业属性等因素均可能对分析师关注度构成影响。例如，獐子岛（002069）规模相对较大、上市前3年业绩高速增长并且属于消费行业，在上市后即受到了众多券商的关注，但其上市后的股价表现并不理想。规模较小、上市前3年业绩增长相对较慢的国脉科技（002097），没有受到分析师们的过多关注，而上市一年内其收益率高达316%。分析师对股票的推荐可能部分受到了上述诸因素的影响，而这些因素很容易在公开信息中获取，普通投资者亦能够运用其在证券市场上获利。换言之，如果分析师运用这些信息来决定其对股票的关注程度，此关注程度并不能很好地度量分析师意见对股票收益的作用，即这些分析师与公众共同关注的因素所带来的超额收益并不能证明分析师具有超出普通投资者的专业能力。在考察分析师关注度与股票收益率的关系时，有必要从前者中剔除公司规模等可量化的常规因素的影响。

二、文献回顾

一些研究发现分析师关注程度与上市公司的机构持股比例正相关，与行业成长性正相关与β系数、公司价值、所属行业内的公司数目正相关，与市场模型残差的标准差负相关［2-3］。

Abarbanell、Brown，Foster和Noreen［4］发现分析师总是倾向于给出乐观的意见。这是因为，一些为投资银行工作的分析师为了维系投资银行与上市公司的关系，不愿发表有关上市公司的负面意见［5-6］，分析师在甄选公司时，倾向于一直跟踪某些上市公司而发生选择偏差。

分析师行为与新股发行抑价的关系受到了越来越多的关注。Raghuram Rajan和Henri Servaes［7］的研究首次把关注的目光集中到IPO公司与分析师行为上来。他们发现，IPO公司的发行抑价程度与分析师对该公司的关注程度存在正相关。Aggarwal等［8］假设并验证了IPO公司存在故意压低发行价格的倾向，利用高抑价吸引分析师关注。Michael T.Cliff和David J.Denis［9］证实了IPO公司上述倾向的存在，并发现IPO公司可能以此向投资银行输送利益，为上市后的再次增发股票做好铺垫。

Somnath Das等运用1986―2000年IPO公司股票作为研究对象。该研究认为，分析师出于自身声誉与所在公司投行业务发展考虑，不愿关于公司的负面投资分析报告，也不愿意极力推荐某公司股票，因而其所关注的公司股票代表了分析师的投资建议。运用剩余覆盖模型（Residual Coverage Model）分析发现，分析师关注率高的新上市股票收益率显著高于关注率低者，通过财务指标的分析也有类似的结论。该研究证实分析师具有很强的预测能力。

王振山、姚秋［10］运用多种来源的分析师关注度数据，发现分析师关注度与股票收益率存在一定正相关。但该研究仅运用了2005年的分析师关注度数据，样本个体之间在历史信息披露以及公司规模上差别甚大，没有对不同来源的关注度加以区分，故存在一定局限。

如上述文献所示，公司规模、成长性、行业属性、发行抑价、上市主承销商声誉等因素均可能对分析师关注度构成影响。我们首先分析对分析师关注度构成影响的主要因素，然后从分析师关注度中剔出这些因素的贡献，用多种实证方法研究分析师剩余关注度与股票收益率的关系。如果剩余关注度对股票收益率具有正向贡献，则说明分析师具有超出普通投资者的专业能力。

三、研究设计、数据与样本

（一） 研究设计

1.获取分析师关注度的影响因素及分析师剩余关注度

如本文第二部分所述，发行抑价、公司规模、公司成长性、主承销商资历、公司所属行业等因素都可能对分析师意见构成影响。我们试图通过实证方法发现这些影响是否显著存在以及影响的方式如何。上述诸因素均是普通投资者易于获得的信息。我们试图获得除这些因素对分析师关注度的贡献之外，其他因素对分析师关注度的贡献，即分析师剩余关注度。为达到这样的目的，我们利用多元回归模型去除这些因素的影响。该回归结果的残差序列即为分析师剩余关注度序列。

2.研究分析师关注度与股票收益率的关系

在得到分析师剩余关注度数据后，我们对所有样本公司按剩余关注度从小到大排序，然后分成数目大致相同的三组，对于上述三组公司，进行如下分析。

首先，分别比较三组样本的收益率状况，采用未经调整的收益率、指数调整后的收益率分别比较。其次，对三组样本分别采用Fama-French四因素模型［11］，从股票收益率中剔除市场收益率、公司规模因素（小公司收益率减去大公司收益率，SMB）、市净率因素（高账面―市值比公司收益率减去低账面―市值比公司收益率，HML）、动量效应因素（高动量效应股票收益率减去低动量效应股票收益率，PR12t），再将经过上述剔除后得到的收益率，即回归方程的常数项进行比较。最后，建立以股票收益率为被解释变量、以剩余关注度等为解释变量的回归方程，考察剩余关注度对股票收益率的影响。为了增强回归结果的稳定性，在上述方程的回归中采用了Fama-Macbeth方法［12］，即对每一期的截面数据分别作回归，然后将各期回归得到的参数取平均值，作为最终的参数值。

（二）数据与样本

选用2007年12月31日前上市的202家中小板公司（002001―002202）作为样本来源。剔除市值过大或受到大幅炒作的异常值后，将余下199家公司定义为样本Ⅰ。将样本Ⅰ中2007年7月30日前上市的141家上市公司作为样本Ⅱ。

在计算上市公司收益率时，将从上市之后第四天开始计算，原因在于：上市之后3天内平均换手率很大，伴随的股价变动亦较大，因此首日开盘数据不能作为市场认可的股票价格，而第四天的换手率已经相对较小，此时交易者对该股票价格存在分歧亦较小。

分析师关注度数据来源于28家证券公司的研究报告中上市公司受到的关注次数。一段时间内上市公司的分析师关注度数据为每位分析师对该公司的关注次数加总。

本研究中分析师关注度数据来自wind资讯和国泰安数据库，上市公司特征数据、财务数据、收益率数据来自国泰安数据库，部分数据采集自深圳证券交易所网站和各证券公司网站。

四、影响分析师关注的常规因素及剔除

1.发行抑价与分析师关注

国外学者发现高发行抑价公司更容易受到分析师的关注。我们试图发现国内是否也存在类似的结论。

如表1所示，中小企业板上市公司整体抑价程度较高，不同年份间差异较大。再将公司按一定时间内的抑价程度从高到低排序，并按每个时间段内的排序结果分成数目大致相同的三组，考察不同抑价程度公司间分析师关注程度的差异。

注：抑价程度=上市首日价格/发行价格-1。

由表2所示，在上市后180天、360天内，不同抑价程度的上市公司，其受到分析师关注的次数并无明显差别。在上市30天内，高度抑价公司较其他两者明显受到更多的关注。

值得注意的是，三组公司上市前受到分析师平均关注次数具有较为明显的降序特征，即分析师关注的次数越多，其抑价程度越高。

我们再将公司按不同时期内的分析师关注度从高到低排序，并将每个时期的排序结果分成三等份，取最高的一份，计算其对应的发行抑价率。如表3所示。

上市前与上市一个月内受到分析师高度关注公司的平均抑价均明显高于所有中小板公司的平均水平。把时限放宽到半年及一年后，抑价水平与其他公司相当。

我们发现高抑价可能在短期内吸引分析师的关注，而没有发现分析师关注度与发行抑价正相关的显著证据。Henri Servaes、Aggarwal等的研究样本是成熟市场的公司，其IPO定价机制较为灵活，因此可能出现上市公司为取悦投行而压低发行价格的情况。在中国证券市场上，公司IPO定价受到管理层的一定程度的控制（尤其体现在对发行市盈率的控制上），因而公司对发行抑价的控制力较弱。曹凤岐、董秀良［13］认为，造成IPO抑价程度过高的主要原因不在于一级市场定价不合理，而在于二级市场价格虚高。中国A股上市公司不具备控制自身IPO抑价的条件，由此主动吸引分析师的关注也就无从谈起。

上述经验分析还表明，股票上市前的分析师关注度与该股抑价存在正相关关系。在新股上市日，分析师此前对该股的关注度是二级市场的参与者的已知信息。因此，二者的正相关关系可以解释为，分析师对未上市新股的关注对上市日二级市场股价构成正向影响，从而对该股抑价构成正向影响。

2.多元回归

我们以上市后一段时间内分析师关注次数为被解释变量，以可能影响到分析师关注行为的各种因素为解释变量，运用多元回归模型，以去除诸因素的影响，得到分析师剩余关注度序列。回归方程中被解释变量为分析师关注次数的自然对数。进入方程的各个解释变量中，包括以总资产和主营业务收入衡量的公司规模、以净利润增长率和主营业务增长率衡量的公司成长性。此外，承销商资历用主承销商当年的《新财富》券商投行业务排名取自然对数得到；行业属性为虚拟变量，当公司属于消费类时取1，否则取0。

注：公司规模（总资产）与公司规模（主营业务收入）均经自然对数处理。“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。

通过上述回归，我们发现公司规模、公司成长性、券商资历与行业属性均对分析师关注与否和分析师关注程度有显著影响。

以总资产和主营业务收入衡量的公司规模越大，该公司越受到分析师的关注。上市公司的业绩增长是证券市场上永恒的题材，业绩高速增长的公司总会给投资者带来丰厚的回报。分析师也格外垂青这样的上市公司，给这些公司更多的关注。公司所属行业与该公司受到的分析师关注程度有关，高速增长行业中的上市公司受到了更多分析师的关注。

通过经典回归，我们得到八组残差序列。为了便于下文分析的开展，我们将（1）―（4）组、（5）―（8）组分别按上市公司取平均值，得到两组分析师剩余关注度序列，定义为序列Ⅰ与序列Ⅱ，分别与样本Ⅰ与样本Ⅱ对应。

五、分析师是否具有专业能力

除去公司规模等普通投资者均可能关注的因素后，试图发现分析师对剩余因素的关注是否与股票收益率相关。我们运用如下三种不同方法进行分析。

1.分组比较

在上一部分得到分析师剩余关注度数据（序列Ⅰ与序列Ⅱ）后，对样本公司按剩余关注度从小到大排序，然后分成数目大致相同的三组。第一组和第三组分别具有最大和最小的剩余关注度，第二组公司剩余关注度居中。对样本Ⅰ的分组得到各包含57家上市公司的三组，对样本Ⅱ分组后，第一组与第三组分别包含44家上市公司，第二组包含43家上市公司。

注：R表示未经调整的股票收益率，IAR表示经深证综合指数调整后的股票收益率。“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。

如表5所示，三组具有不同分析师剩余关注度的公司在上市后180天、360天内具有不同的收益率：分析师剩余关注度较高的公司具有较好的投资者回报；剩余关注度居中的公司次之；具有最低分析师剩余关注度的公司具有最差的投资者回报率，且在不同样本与时间段内均显著。

2.Fama-French四因素剔除后的收益率比较与Fama-Macbeth回归

Fama-French四因素模型为我们提供了收益率比较的又一途径，此方法能够从股票收益率中剔除市场收益、规模因素、市净率因素以及动量因素的影响。分别以由分析师剩余关注度排序分组而得的样本公司的收益率与同期无风险收益率之差为被解释变量，以同期市场收益率与无风险收益率之差、小公司与大公司收益率之差、高账面―市值比公司与低账面―市值比公司收益率之差以及高动量效应股票与低动量效应股票收益率之差为解释变量，运行Fama-French回归。为了使结果更全面可信，除三组公司外，还加入了全部样本公司与零投资组合两个回归方程。

由于篇幅限制，回归结果不列出。t-检验显示，除零投资组合外大部分回归系数统计显著，拟合优度较高。四个解释变量对被解释变量均有较强的解释能力，说明市场因素、规模因素、市净率因素（账面―市值比的倒数）、动量因素确实与股票收益率相关。在剔除上述四因素的影响后，第一组公司收益率明显高于第三组公司的收益率。三个年份中，买入第一组公司股票、卖空第三组公司股票的零投资组合均有显著为正的收益率。

在进行了上述分组比较之后，我们试图用回归分析考察分析师剩余关注度与股票收益率的关系。由于不同规模、不同账面市值比的公司，其市场表现有所差异。因此，在对股票收益率的回归中，除了以分析师剩余关注度作为解释变量之外，我们还控制了公司规模、账面市值比两个因素，得到如下所示的回归结果。

注：“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。

综上，我们用三种方法验证了分析师的确具有超出普通投资者的专业能力。

六、稳健性说明与结论

上述研究中未包含未经剔除的分析师关注度与股票收益率相关性的实证分析。在进行本文研究之前，我们对28家券商未经剔除的分析师关注度与股票收益率进行了基于样本Ⅰ与样本Ⅱ的相关分析与加入控制变量的回归分析，发现二者存在显著的相关性。由于这不是本文关注的重点故没有包含在上文中。

笔者试图用事件研究的方法发现分析师报告发出时点前后三个交易日的股价反应，运用累积异常收益、买入―持有异常收益方法均未发现市场有显著的单向反应，也不同时伴有成交量的显著放大。这说明，尽管我们运用的28家券商分析师关注度数据能够为投资者带来长期超额收益，但短期内并不被市场所关注。这在一定程度上说明，股票的市场表现并非由于分析师关注带来的市场冲击所致（至少在短期内没有发现这样的经验证据），而是分析师的专业能力发现了某些上市公司尚未被市场发现的潜质，这些潜质催生的公司股票优异的市场表现。这也说明少有投资者关注分析师报告并利用分析报告所提供的信息获取超额收益。

通过实证方法得出的结论可能受到回归方法、样本公司选取、样本时间段选取、控制变量选取等因素的影响。本文在研究中试图运用不同方法、不同样本、不同变量来增强结果的稳健性，但由于一些客观条件的限制，仍存在一些不足。

由于中小企业板上市公司在数量上较少、上市时间较短，因此不利于进行稳健性检验。我们运用两个样本，并运用180天、360天两个时间段进行实证分析，考虑了分析师剩余关注度对下一期股票收益率的影响，得到结论基本一致。

除此之外，我们通过替换样本与解释变量的方法来考察实证结果的稳健性。首先，由于各年份市场状况有所不同，2007年股市成交量创下历史最高水平。我们以2007年新上市的100家中小板公司作为样本，运行logit回归与经典回归，发现公司规模、业绩增长两因素较为显著，但显著性水平较样本Ⅰ样本Ⅱ有所下降，而行业属性、券商资历两因素则不显著。对剩余关注度与股票收益率的考察亦发现大部分解释变量的显著性水平有所下降。这可能是由于在过热的市场环境中，过多的资金追逐相对稀缺的股票，增加了市场的盲目性，使股票间的异质性模糊化。

通过实证分析，笔者发现分析师对股票的关注行为受到了公司规模、公司成长性、所属行业、承销商资历等因素的影响。规模较大、成长性较好、属于消费类行业或承销商资历较高的公司容易受到分析师的较多关注。这与国外学者的结论基本一致。发行抑价可能会在短期内吸引分析师的目光，但吸引力有限且会逐渐消失。国外学者得出的上市公司与投行之间的利益转移机制在中国并未得到证据支持。中国的IPO制度使得上市公司和投行均没有IPO定价的灵动性，使这种利益转移缺乏制度基础。

笔者从分析师关注度中剔除上述因素的贡献后，得到了分析师剩余关注度序列。运用简单分组比较、Fama-French四因素模型剔除后的分组比较以及Fama-Macbeth回归三种方法，对分析师剩余关注度与股票收益率进行考察，发现分析师剩余关注度确实对股票收益率存在显著的影响，二者存在显著的正向相关。换言之，除去证券分析师们的大众视角，证券分析师的确能够为投资者带来超乎市场的高回报。这说明中国的证券分析师具有一定的把握投资规律的专业能力。

最后，尽管我们在研究过程中努力兼顾研究的完整性与稳健性，但由于分析师制度本身尚处于不断完善之中，更为详尽、更长区间分析师数据的可得性对本研究构成了一定的制约。随着时间的推移与分析师制度的进一步完善，对于分析师关注度的研究有必要向纵深拓展。

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