关于通货膨胀目标制标准的研究

摘要：通货膨胀目标制虽然在过去的18年里取得很大成功，但尚未接近其本质，还有发展与改进的空间。文章就最优通货膨胀目标制的3条标准（损失函数、最优工具利率设计、透明度与交流及信誉度）进行深入分析，并总结值得我国中央银行借鉴的启示。

关键词：通货膨胀目标制；标准；启示

一、引言

自1990年新西兰引入通货膨胀目标制以来，已经有26个国家加入到这个行列中，在这18年里，通货膨胀目标制的实践促成了中央银行更系统连贯的内部决策过程、与私人部门更透明的交流和前所未有的责任感。King（2002）曾说，其所实现的货币稳定与经济经稳定是历史上罕见的。Sevnsson（2007）则认为，尽管采取通货膨胀目标制的中央银行过去取得的成就令人印象深刻，但是尚未接近其本质，未来仍有发展与改进的空间。

全球经济学家和政策制订者也非常关注通货膨胀目标制发展动向，理论讨论的焦点集中在：通货膨胀目标制的偏离与收敛速度、通货膨胀目标制对经济变量动态行为、通货膨胀目标制的名义锚效应等问题。但是鲜有专家和学者就通货膨胀目标制的标准问题提出系统的观点和论述，只有Sevnsson提出最优通货膨胀目标制的3条标准：最优通货膨胀目标制不仅应该考虑通货膨胀率的稳定，也应重视真实经济的稳定；采用“预测目标制”的内部决策过程，并将目标变量置于优先地位；高透明度和有责任感的中央银行应公布其内部预测，并提供详细的动机和关于工具利率的决策，以有效地实施货币政策和方便外部对中央银行的审查。借鉴这一思想，本文试图从损失函数、最优工具利率设计、透明度与交流及信誉度3方面探讨最优通货膨胀目标制的标准问题，并总结可供我国借鉴的启示。

二、损失函数

最优通货膨胀目标制应考虑通过膨胀率稳定和真实经济稳定，意味着目标变量应包括通货膨胀和真实变量，Svensson称之为灵活通货膨胀目标制。一些中央银行以不同的方式宣布其采用的是灵活通货膨胀目标制，却存在政策目标不明确、政策不透明、对通货膨胀变量与真实变量的重要性缺乏一贯看法、目标之间的跨期替代不一致等问题。解决这些问题的最直接方式是以明确具体的跨期损失函数做为中央银行的操作目标，这可清晰目标变量及其权重，也可解决目标变量水平和稳定性的期间与跨期替代问题，并为目标变量提供一个明确的顺序设计。

真实经济稳定可用产出缺口来衡量，那么灵活通货膨胀目标制下的损失函数用二次形式表示为：

Lt=(πt-π?鄢)2+μgt2{1}

其中：Lt代表t期的损失，πt代表t期的通货膨胀率，π?鄢代表通货膨胀目标，gt代表t期的产出缺口，μ代表产出缺口相对通货膨胀缺口的权重。相应地，t期的跨期损失函数等于现期损失函数与预期损失函数的贴现之和，即Et θkLt+k，Et代表基于t期信息的期望，θ是贴现因子，t+k代表未来第k期。

另外，πt+k,t和gt+k,t分别是基于t期信息的通货膨胀设计和产出缺口设计，πt=(πt，t，πt+1，t，...πt+k，t)和gt=(gt，t，gt+1，t，...gt+k，t)代表通货膨胀和产出缺口的设计路径。Lt+k，t代表基于t期信息（t+k）时的损失函数，则

Lt+k，t＝(πt+k，t-π?鄢)2+μg2t+k，t{2}

基于未来通货膨胀路径和产出缺口路径的t期损失函数为：

对于③式只要确定μ和θ，跨期损失函数L（πt,gt）将为货币政策委员会提供关于通货膨胀与产出缺口排序的便利方法，当然，货币政策委员应选择损失函数值最小的组合。

问题的关键是如何确定贴现因子θ和产出缺口相对于通货膨胀的权重因子μ。如果考虑强调货币政策的中长期影响或者为避免短视倾向，货币政策委员会的大部分成员会同意贴现因子趋于1或者等于1。货币政策委员会一般有3种方式明确或含蓄地决定权重因子：少数服从多数原则；显示性偏好实验；通过货币政策委员会制定的政策体现出来。

跨期损失函数的意义在于：确定了目标变量，并提供了它们之间明确的期间或者跨期替代；解决了通货膨胀目标制灵活程度的模糊性，也理清了资产价格的角色，并关注通货膨胀目标制下的泡沫（Bean，2003）；可使政策委员会避免行为的不一致性和随意性；可增强货币政策的透明度，改善货币政策评价的准确性和一致性，也能够使公众更好理解其涉及的替代和权衡。

三、最优工具利率设计

货币政策行为对经济和目标变量的作用存在滞后效应，好的货币政策必须具有前瞻性和依赖于工具变量的设计。货币政策委员会在设计工具利率之前，会提供目标变量可供选择的设计、经济状态的假设条件、外生变量的发展趋势、传递机制，最优工具利率设计就应最小化跨期损失函数和预测误差平方的期望值。

传统地，一些采取通货膨胀目标制的中央银行在预测空间中采用常数工具利率，这种操作方式虽然简单，但也引起诸多的批评。首先，常数工具利率不切合实际，依其所设计的通货膨胀和产出缺口也脱离实际，关于未来的通货膨胀和产出缺口预测也远不是最佳预测；其次，常数工具利率与未来利率的市场期望存在明显分歧。这将导致资产价格剧烈波动，更何况中央银行并不像私人部门那样慎重考虑常数工具利率。再次，常数工具利率的模型设计大都是不稳定的，通货膨胀和产出缺口设计在较长的时间里，总是以一个不断增长的速率提高或者降低，从而使长期设计变得毫无价值。

常数工具利率逐渐被放弃，转而采用其他更好的可替代选择，如未来利率的市场期望（英国）、工具利率的特别反应方程（加拿大）、最优工具利率设计（新西兰）。一般地，未来利率的市场期望与产出曲线所隐含的前向利率是一致的，依赖于市场的理解和对未来工具利率决策的设计，而且在使用现期资产价格做为设计的变量时可避免不一致性，所以，它比常数工具利率更实际。然而，未来利率的市场期望也存在问题，如果市场期望严重偏离中央银行偏好的工具计划，中央银行可能试图对暗含未来利率的市场期望的工具利率设计进行随意调整，这将导致基于市场期望的设计不是最好的预测，未能使预测误差平方和最小。工具利率的特别反应方程，如泰勒规则，将导致通货膨胀率最终趋于通货膨胀目标，而产出缺口趋于零。虽然依据特别反应方程的工具利率设计一般不同于未来利率的市场期望，但其未能使跨期损失函数最小化，更没有充分理由说明其是最佳预测，倒是这种预测存在某种程度的武断性和随意性。当然，如果特别反应方程是基于中央银行以前政策的估计，那么，设计可被解释为“平常政策”的结果。最优工具利率设计，意味着最小化跨期损失函数，它允许货币政策委员会对损失函数的参数值和目标变量的顺序进行选择。当中央银行同意跨期损失函数时，货币政策委员会成员可以用最优设计描述损失函数；而当中央银行不同意跨期损失函数或者不使用特定的损失函数时，成员仍然可以对不同政策选择提供相关的均衡和参数设计，若中央银行的选择与其一致，结果的设计就是最佳预测。新西兰1997年开始实行的依赖于时间变化的工具利率设计便是最优工具利率设计的成功典范。

基于上述的论述可知：中央银行应该对未来工具利率路径的设计应该具有系统性和前瞻性，仅仅关注现期工具利率或特定空间将会误导私人部门的决策。相应地，货币政策传导机制是从某一工具利率路径到对应的目标变量路径，而非在特定空间里从一个工具利率水平到目标变量的某一水平。

四、透明度与交流及信誉度

货币政策的实质是管理对私人部门的预期。适当的宣布和交流是中央银行管理私人预期的重要部分，其与内部预测、决策过程存在明显区别。货币政策通过私人部门关于通货膨胀、产出的预期作用于经济，宣布最优设计及其相关的分析将会对私人部门的预期产生影响，这是实施货币政策的有效方式。

最优工具利率设计的宣布强调了设计是基于现期信息和判断的条件概率分布，未来决策和未来设计应随着未来信息和判断的改变而改变。这说明了对市场和公众就货币政策的相关问题进行交流与教育是通货膨胀目标制成功的应有成分，这样方能使他们明白设计是基于现时信息，并将随着信息和判断的改变而改变。

中央银行与私人部门就目标变量和工具利率设计等方面的交流固然重要，但却没有必要对外传递其反应方程。不仅因为反应方程太复杂，也因为其容易束缚中央银行的行为。事实上，尽管通货膨胀目标制本质上是事前反通货膨胀和对可观察冲击做出反应，但是潜在冲击如此之多，对所有可观察冲击做出反应就不可能明确反应方程。

另外，成熟通货膨胀目标制盯住高信誉度，给予中央银行更多的空间放松对通货膨胀目标的承诺，从而有更多的相机抉择以追求产出和金融的稳定。信誉度有两个衡量指标：实际通货膨胀率，正的低通货膨胀率有助于长期快速发展的货币政策可信度更高；以本国货币标价的政府长期债券利率，该指标指出运用通货膨胀率做为信誉度衡量指标存在的缺陷，并作为其补充。因为通货膨胀率是预期的，直接反应远期市场市场对货币稳定性的信心程度，这些最终是中央银行的职责。而利率指标不仅仅是反映货币政策，还体现财政力度，虽然后者并不是由中央银行直接控制，但它与对通货膨胀目标承诺的可信度相关。

五、结论与启示

明确的损失函数、最优工具利率设计与最满意程度的透明度和信誉度是将构筑通货膨胀目标制的基本框架，也是衡量最优通货膨胀目标制优劣的标准。

从整体发展水平、金融发展水平和对中央银行为政府融资的行为限制程度等指标来看，通货膨胀目标制在我国还不完全适用，但最优通货膨胀目标制的标准却可以给我国中央银行的宏观调控提供一些重要启示。首先，关于政策目标问题。中央银行在宏观调控过程中应慎重考虑：目标变量的确定、目标变量之间的相对权重、目标顺序的转换依据等。例如，当前控制通货膨胀和促进经济增长是一对矛盾的目标变量，而次贷危机提醒中央银行有必要把金融稳定列入目标变量。其次，货币政策的操作方式。中央银行应该通过盯住目标，锚住私人部门对目标变量的中长期预期，以建立稳固的名义锚。例如，在控制通货膨胀过程中，锚住私人部门的中长期通货膨胀预期，可以是通货膨胀平稳变化，降低通货膨胀惯性和通货膨胀对价格、工资、产出的冲击和影响，提高中央银行的宏观调控能力和投资决策效率。再次，货币政策的透明度和信誉度。高透明度和高信誉度可影响私人部门对目标变量的预期，降低货币政策的实施成本，提高货币政策的有效性。这种作用在金融动荡中体现的尤为明显，对于我国应对次贷危机的冲击有深刻的借鉴意义。

参考文献：

1、King.M.A.“The Inflation Target Ten Years On”[J]. Bank of England Quarterly Bulletin,2002(4).

2、约翰・霍金斯.通货膨胀目标法的国际实践及启示[J].国际经济评论,2004(7).

＊本文为教育部人文社会科学重点课题“金融制度与经济增长”（项目批准号：X11002）。

[作者单位：天健光华（北京）会计师事务所厦门分公司]

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”