证券市场金融创新不能以小利换大弊

金融创新是处于体制 转轨阶段的中国股市的发展方向与发展主题。然而，在现实的市场运行中，金融创新的实际 情况却往往不尽如人意。这主要表现在金融创新不是以小弊换大利，而恰恰是以小利换大弊 ；市场和流通股股东非但不能成为金融创新的基本受益者，相反，却成为许多金融创新的主 要受害者，甚至为此付出了高昂的制度代价。

国有股减持、增发与可转债、场外转让非流通股、MBO、委托理财、券商发债、国有银行上 市、整体上市等金融创新既可能增加社会财富，也可能给市场造成严重伤害。我国股市的金 融创新之所以会出现以小利换大弊而不是以小弊换大利的结果，主要根源在于股市既有的制 度缺陷和金融创新的机制缺陷。

缺乏明确的市场导向是造成中国股市金融创新中以小利换大弊的主要原因之一。符合市场化 要求的金融创新，必须能够促进股市的市场化进程而不是阻碍或者扭曲这个过程，必须 能够发挥优化社会资源配置的市场机制而不是削弱或者扭曲这个机制。中国股市 金融创新的出发点和立足点更多地放在了市场融资功能的发现与发掘上，这就不可避免地引 偏市场金融创新的方向、方式和力度，从而形成南辕北辙的创新机制与创新方式。

忽视市场的内在缺陷是造成中国股市金融创新中以小利换大弊的主要原因之二，金融创新是 中国股市走向市场化与国际化的重要手段，没有大规模的金融创新，没有全方位的制度演进 ，中国股市的市场化与国际化就很难完成，制度的转换与机制的变革也就很难实现。这也就 是说，中国股市的制度创新过程，在一定意义上说就是缩小与国际惯例的差距的过程。但在 这个过程中，还必须充分注意到中国股市与发达股市的差异。这种差异的集中表现，是中国 股市中广泛存在的股权分裂现象。可以说，股权分裂是中国股市最主要、最核心的制度缺陷 。 正是这个缺陷的存在，使得市场呈现病态运行状态，进而使得发达市场经济股市中的创新手 段在 我国股市中出现扭曲、变形或失灵。忽视中国股市与发达股市差距与差异并存的现实，也是 中国股市中金融创新难以取得预期成效甚至与预期完全相反的一个重要原因。

没有统筹兼顾的整体考虑是造成中国股市金融创新中以小利换大弊的主要原因之三。 中国股市的发展，在长期中呈现政策市的特征。政策预期的短期化与不稳定性造成了金融政 策的随机化倾向，并由此导致了金融创新的工具化取向而非制度性特征。这是 金融创新本身缺乏制度内涵的根源所在。

金融创新必须与时俱进，与势俱进。这里所说的“时”，就是市场已经变化了的客观现实；这里 所说的“势”，则是指市场发展总体趋势。市场的金融创新不能再“头痛医头，脚痛医脚” 了，应该以全流通为突破口，转入全面的制度创新阶段。虽然任何一种金融创新都 会有利有弊，但市场的选择应该是以小弊换大利而不是以小利换大弊，更不能是有弊无利。 对于市场 和市场的参与者来说，制度保障是最强有力的保障，制度保护是最根本的保护――这一点， 是我们在市场创新机制的设计与安排上必须认识也必须把握的最主要也是最重要的一点。