苏交科:变脸三重奏

今年初在创业板上市的苏交科（300284.SZ）正遭遇成长性难题，不仅2012年前三季度业绩出现下滑，其业务模式和收购项目的盈利前景也遭人诟病。

2012年12月19日，苏交科了一份归还临时补充流动资金的公告。此前，公司于2012年6月审议通过《关于使用部分闲置募集资金临时补充流动资金的议案》，同意公司使用闲置募集资金人民币1.7亿元临时补充流动资金，2012年12月18日已将该项资金全部归还至公司募集资金专户。

尽管这部分资金已归还，还是暴露出苏交科流动资金不乐观的现实。事实上，公司自2011年以来，经营活动产生的净现金流量已连续7个季度为负，到2012年三季度末，经营现金流量净额负两个多亿。

业绩下滑

苏交科于2012年1月在创业板上市，发行6000万股，发行后总股本2.4亿股，首次募集资金总额为7.98亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为7.41亿元。公司主营业务为交通工程咨询与工程承包业务，主要提供交通项目前期咨询及科研。

上市前，苏交科经历了连续几年的高速增长，业绩表现非常喜人。公开数据显示，公司2011年净利润为1.31亿元，2008～2010年净利润分别为6991万元、8216万元和9382万元，2008～2011年净利润增幅分别达到了14.19%、17.52%和39.63%。

但上市之后业绩开始变脸。2012年前三季度业绩更是出现较大幅度下滑。公司2012年1～9月的营业收入为75722万元，比上年同期下降16.47%，净利润9456万元，同期下降4.56%。

从单季业绩看，公司2012年1～3月营业收入比上年同期增加4.36%，净利润增加25.06%；4～6月业绩开始出现下滑；而7～9月下滑趋势更为严重，营业收入为28658万元，比上年同期下降24.13%，净利润4832万元，同期下降？22.06%。

事实上，公司2010年上半年业绩虽然表面看有所增长，实际已出现下滑。公司2012年上半年实现净利润为4624.16万元，较上年同期增24.69%，但公司营业收入为4.71亿元，较上年同期减11%。如果排除所得税影响，公司业绩其实低于上年同期。2012年1～6月的税前利润为5292.37万元，而2011年同期为5512.03万元。

对于业绩下滑原因，公司方面解释称，主要因市场外部压力导致公司工程承包业务大幅下滑，贡献收入仅为4555.54万元，较去年同期下降81.79%。

公司业绩原本有明显的季节影响，往往上半年比下半年差，但本该是业绩旺季的第三季度却出现严重下滑，显然令投资者大跌眼镜。

从财报看，公司2012年前三季度的资产减值损失占比高达3.57%，严重侵蚀公司利润。主要原因有三个方面，一是由于承接了总承包项目，公司前三季度的应收账款占比较高；二是公司对于工程承包业务应收账款的坏账计提比例较高；三是受宏观环境影响，项目回款进度滞后。

应收款大增

应收账款大增是苏交科经营模式的一大弊端，这在业绩中已有充分体现。

数据显示，公司2012年三季度末的应收账款高达14.45亿元，占总资产的56%，比股东权益13.64亿元还要高。而与2011年年末的应收账款相比，三个季度增加了2.42亿元。而公司同期实现的净利润仅为9456万元，也就是说，公司净利润的增长远远低于应收账款的增加。

值得注意的是，公司很多应收账款账龄都超过一年。一名分析人士表示：“如果应收账款迟迟不能回收，用不了几年，公司的超募资金就将填入应收账款的黑洞。"

公司上半年已使用超募资金2.8亿元，其中1.1亿元用于归还银行贷款，1.7亿元用于补充流动资金。公司在2012年10月29日的公告中，又决定增加1亿元的授信。

据业内透露，苏交科承包的苏北某县道路交通工程应收款因为某些原因很难要回。

实际上，早在上市前，苏交科虽然业绩持续增长，但公司营业收入的大部分表现为应收账款的形式。

2008～2010年，苏交科的应收账款账面价值分别为37514.05万元、59640.17万元、88063.01万元，营业收入分别为46648.95万元、86348.29万元、114866.78万元。也就是说，这三年的应收账款占比分别达到80.42%、69.07%和76.67%。

而从另外一个重要的财务指标——利息保障倍数看，苏交科也每况愈下。利息保障倍数是用来说明公司为债务支付了多少倍的利息费用。2008～2010　年，公司利息保障倍数分别为85.19、13.32、7.48。公司对此表示，随着业务规模的扩张，公司流动资金紧张，因而进行了一定数额的债务融资，因此2009年和2010年这两年的利息支出大幅增加，导致利息保障倍数下降。

而公司自2011年以来，经营活动产生的净现金流量已连续7个季度为负，到2012年第三季度末，经营现金流量净额负两个多亿。在现金流量没有改善的同时，利息支付却越来越高企，这无疑说明公司的财务风险越来越大。

项目之惑

苏交科应收账款大增的原因是什么？这与公司的经营模式有关。

作为一家以交通工程咨询与工程承包为主业的公司，苏交科涉入BT（建设和移交）业务模式，即通过项目公司将项目总承包、融资、建设、验收合格后移交给业主（多为政府），业主再向项目公司支付项目总投资加上合理回报的一种经营模式。

BT项目的合同总额普遍很高，但要求企业垫资建设。对于那些财力雄厚的央企而言，BT项目足以保证业绩高增长。但对体量较小的公司而言，BT对资金的考验太大，风险也相对较高。

苏交科子公司江苏燕宁公路技术有限公司2010年中标的新沂市“S249新沂段拓宽改造项目”采用的就是这样的运营模式。该项目施工期从2010年年初开始，工期为两年，总投资约3亿元。但从苏交科2012年的中财报看，截至上半年，公司对新沂市交通重点工程指挥部的应收账款仍高达2.25亿元。

为了做大、做强业务，2012年7月，苏交科用超募资金以溢价约7倍的3662.86万元收购了杭州华龙交通设计勘察有限公司70%的股权。杭州华龙截至2012年5月31日的净资产仅为693.86万元，苏交科却以杭州华龙若干年累计的全部股东权益价值作为评估计算价值进行收购。

值得注意的是，杭州华龙盈利非常糟糕，2009～2011年的净利润分别为5.38万元、16.01万元、－2.63万元，2012年1～5月更是亏损192.53万元。与此同时，尽管杭州华龙2012年5月末总资产达2598.44万元，但其应收账款却高达2213.47万元，是其总资产的85.18%。

苏交科另一个成长是业务过分集中于江苏本地，很难向外拓展。2008～2010年，公司在江苏地区业务实现的营业收入分别为40887.96万元、65383.84万元、85299.86万元，占营业收入的比例分别为87.65%、75.72%、74.26%，因而存在业务区域相对集中的风险。

公司此前也坦言，在工程咨询和工程承包行业，由于各省内区域市场的开放程度仍然偏低，都在人为地制造一些市场准入壁垒，这为公司在江苏以外地区市场的开拓增加了一定难度。从这个意义上说，江苏以外地区市场布局能否成功，仍有较大的不确定性。