中国证券研究十年沉浮

机构投资者的兴起带动了卖方研究的扩张，新财富最佳分析师评选应运而生，迄今已经获取了尊荣地位。未来十年，我们需要应对压力，共同推动积极的转变。

中国资本市场在过去十年发生了沧桑巨变。上世纪90年代资本市场上的狂热与喧嚣在世纪之交戛然而止。不知有多少名震一时的股评家和覆雨翻云的操盘手风流云散，难觅踪迹，其中不乏亿万资产灰飞烟灭、身陷囹圄者。随之而来的是从2001年到2005年的波动型熊市。在这一时期，股指每一次的小幅反弹，几乎都继之以更大幅度的下挫。在这种市场中，零散的投资者难有作为，陷入绝望。

但也正是在这种氛围中，以公募基金和保险公司为代表的机构投资者跨洋西来，快速崛起，并逐渐成为最近十年资本市场上的时代主角。在股指长期不振的环境中，机构投资者能够集聚和培养专业的投资研究团队，在精选个股方面积累起无形资本，从而越做越强。美国公募基金的大发展就是发生在类似的环境中。巴菲特的价值投资理念在这一时期也获得了广泛的认同。优秀的机构投资者大多服膺这一理念，身体力行，并获得了丰厚的回报。

在机构投资者规模快速扩张、市场地位逐渐登顶的过程中，服务于公募基金和保险公司的卖方分析师行业也应运而生，并且甫一落地，顺风便长，短短十年间便已经走过了创始期和快速扩张期，目前已经成为了一个从业人员数量庞大、影响广泛而深刻的行业。机构投资者的崛起为卖方分析师提供了逐鹿天下的时代背景和施展纵横之术的舞台。

那么，卖方分析师到底是做什么的？一般公众对这一角色存在着很多误解。对于公众来说，上世纪90年代的股评家和现在的分析师似乎是同一伙人，毕竟这些人每天都在媒体上口若悬河地剖析大势、预测股价。但事实上股评家与分析师之间并无师承关系，这两派人之间缺乏基本的相互认同，甚至互相也看不起对方。站在分析师的角度看，股评家属于算命先生，分析师属于谋士；股评家看重短线预测，以技术分析为依据；分析师立足于中长线判断，以基本面分析为指南。

投资是极为复杂精细的系统性工程，卖方分析师不可能做到全知全能，而只能专注于投资实践的特定阶段。投资过程在原理上包括两个步骤：一个是弄清楚基本面，例如经济走向、行业政策、公司前景，并体现为盈利及其趋势的动态等诸多指标的预测；二是弄清楚公司股票是否存在低估，当前是否存在恰当的、促使股价修正的催化剂。

2003年我初入行业的时候，基本的感受是：当时在买卖方机构之间似乎存在一个基本的默契，即卖方分析师负责第一个步骤；买方投资人负责第二个步骤。所以，当时我们常讨论一个卖方分析师职业的重大问题，即分析师到底是在“研究公司”，还是在“研究股票”？最后得出的结论是：卖方分析师是负责研究公司的；研究股票的工作交给买方投资人来做。

基于这样的看法，当时甚至要求分析师在电脑上删除行情系统，不理会股价的涨跌，埋头研究公司和行业的情况，并提出三个判断分析师研究报告质量的标准，即“数据是否扎实可靠、逻辑是否缜密细致、看法和判断是否具有独创性”。

回头来看，由于宏观经济周期性的原因，以及基金行业方浮海而来，2003年以“五朵金花”为代表，价值投资的理念大获成功，盛极一时。以此为契机，专注于分析基本面的卖方研究业务也奇葩初绽、早莺鸣树。许多人同意，当时的卖方分析师总体上确实撰写了不少有创见、有深度、有启发的研究报告。

在这一阶段，伴随着买方市场的扩大和整体交易量的增长，初生的卖方研究业务盈利颇为可观，吸引了各家券商奋勇杀入。券商于此开土拓疆之际，各显神通、颇为热闹：有以高耸的业务收入为基础，依靠雄厚内力，行人才之吸星大法，延揽好手，苛以严责、许以重利，数年之间，崛起于江湖者，风格与日月神教颇为类似；有用功于人力培训、积累数据体系、创制分析范式、自力更生、稳扎稳打、立足于江湖者，隐然有少林之风；其余嵩山武当、峨眉崆峒，以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理，管理离不开考核。卖方分析师工作的核心在于创见，价值评估尤为困难。当此之际，《新财富》杂志开始推出买方机构的投票排名机制，其初始设计颇为合理，遂为券商所用。

总的来看，新财富最佳分析师评选对中国卖方研究产生过非常强的刺激作用，使得各家机构奋勇争先，以拥有最佳分析师的数量多少而竞相标榜，延揽客户。在这一过程中， 媒体的标准化评价体系增加了卖方分析师市场的透明度和流动性，提升了分析师的谈判能力，降低了单个券商对分析师的议价和控制能力，促使卖方分析师薪资水平加速上升，分析师日益成为一个光彩照人的行业，吸引了媒体聚焦和公众关注。

但伴随着市场风气的转变和竞争白热化，卖方研究的质量有下降趋势，也出现了各种无序竞争手段。新财富最佳分析师的影响能否在新的十年中得以维持，甚至更上一层楼，最终成为具有国际影响力的排名，相对完善的游戏规则和成熟的“选民”都是不可缺少的条件，这取决于规则的完善和评选过程的透明、公开，也取决于中国资本市场进一步的发展。

卖方分析师这一行业同样需要不断的演化，以应对日趋激烈的生存竞争。卖方研究业务目前群雄纷起、列国并争，未来的行业格局或有轮廓，但不少公司的管理仍然粗放，竞争局面似乎尚不稳定。那么，行业未来生态应该如何演化呢？我个人的看法是，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱弛。而今新兴券商继续涌入、卖方分析师薪酬水平不断提高，行业获利空间受到持续挤压；逢此乱局，行业需要未雨绸缪，所谓“不谋万世者，不足以谋一时”。否则行业的无序扩张、产能严重过剩之后，市场稍有一两年的调整，很可能就会带来整个行业的洗牌。据说台湾证券分析师工资在上一轮泡沫破裂之后数十年未有上涨，日本资产泡沫破裂之后证券分析师纷纷下岗，生计无着，不得不改行到地铁中充当“推手”―此前推的是股票，今日推的是地铁乘客。在整个行业快速扩张的时代中，提出类似的担忧似乎是故作“盛世危言”。但愿中国的资本市场和研究业务能够顺时应变，在新的十年中再度焕发生机，形成与资本市场规模相匹配的研究能力。

回望过去十年，机构投资者的兴起带动了卖方研究的扩张，新财富最佳分析师评选应运而生，迄今已经获取了尊荣地位。未来十年，我们需要应对压力，共同推动积极的转变。

作者为安信证券首席经济学家