平安超级增发之谜

平安在海外收购问题上三缄其口，投资者的决断简化到是否信任平安来做PE，到全球去投资

春节过后，中国平安保险（集团）股份有限公司（香港交易所代码：2318；上海交易所代码：601318，下称平安）在港交所公告，将于３月５日上午于深圳平安金融培训学院召开临时股东代表大会和H股的类别股东大会，审议其增发Ａ股和可转债的方案。

这是上至监管当局、下至市场各类投资者都十分关注的一次会议。“平安的股东可能自己就会把这一方案否决了。”接近管理层的一位人士对《财经》记者说。

1月21日，平安公告，该公司董事会已全票通过增发意向，决定配售不超过12亿股A股，并发行不超过412亿元分离交易的可转换公司债券（下称分离交易可转债），用于补充资本金和对外投资。

以公告前1月18日平安A股的收市价格98.21元计算，此次公开增发股票可以募集1178亿元资金，再加上412亿元的可转债，令平安整个再融资的规模达到1600亿元。

这是一个史无前例、令人瞠目的超级融资计划。

不幸的是，该计划诞生在美国次贷危机扩大化之际，全球股市普跌，中国A股也上演了近千只股票跌停的惨剧。平安增发的消息，被一些投资者视为引发A股暴跌的导火索。

增发消息公布之后，平安股价在1月21日、22日连续跌停，股价接连破位于90元和80元关口，之后在70元-80元之间徘徊。市场大环境的恶化，已为平安的增发前景投下阴影。

让市场更为困扰的是平安增发的用意。平安在公告中，只用寥寥数语解释资金用途――“募集资金将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目”。

2月11日，高盛将平安的投资评级从“买入”下调至“中性”，并将其A股和H股的目标价拦腰斩半，原因之一即是其“不确定的筹资计划以及对欧美保险公司潜在收购带来的对增长的稀释”。

据《财经》记者了解，平安目前处于一种“两线作战”的状态：一方面准备增发事宜，另一方面则积极接触潜在的投资对象。“成败之间多有变数，且沉默是金。”接安的人士称。

“增发成败的决定因素在于市场对平安的信心。”一位市场人士表示，“现在是检验平安是否过于自信的时刻。”

募集“战争基金”

在本次再融资计划中，平安拟申请增发不超过12亿股A股股票及发行不超过412亿元分离交易可转债，并考虑给予老股东优先认购权。

其中，公开增发A股股票不超过12亿股，每股面值1.00元，采用网上、网下定价发行方式。配售的股份占已发行股本的16.34％，占已发行的A股的比例为25.07％。平安另外计划发行的分离交易可转债期限为六年，每张面值100元，发行债券不超过41，200万张。本次发行所附认股权证存续期为12个月，行权比例为2∶1，即每2份认股权证代表1股公司发行之A股股票的认购权利。

一般来说，保险公司补充资本金的原因主要有两个，一是保险公司业务发展迅速；二是对于一些与保险资金性质不完全匹配但具有投资价值的机会，保险公司需要用资本金投资，如现有资本金不足则会考虑补充资本金。

市场人士指出，与已上市的其他同业公司不同，平安采用的是集团上市、九家子公司共用融资平台的模式。截至2007年9月30日，公司未经审计的总资产已达6237.22亿元，较2006年末增长34.6％；进一步补充资本金和营运资金，将有利于平安综合金融框架下的各子公司业务的进一步发展。不过，平安2007年刚刚在A股IPO中融资382亿元，单纯的业务增长，似并不足以解释平安的天量融资需求。

接安的人士对《财经》记者表示：“平安的目标是成为国际领先的综合性金融服务集团，其目标的核心含意是两个，即综合金融和国际领先。”在平安的发展战略介绍中，平安提到要成为全球前十名的金融集团。以市值计算，平安在全球金融机构中排进前20名，不过，与位列市值前十的国际金融集团仍有差距。

当前国内外资本市场的巨大估值差距，给平安的海外发展提供了机遇。以高估值的股价换取低估值的资产，是资本市场的基本逻辑。一位长期进行保险公司管理咨询的人士对《财经》记者指出，如果能看准机会，眼下是进行财务投资的大好时机。另一方面，对于每天与风险为伴的保险公司而言，将全部业务集中于一个市场，不利于风险控制，在战略上，有必要将公司业务适当分散于不同的地区。

“那些欧美保险行业的百年老店，积累下大量的管理经验和历史数据，如果不是有非常紧密的战略关系，他们不会将这些信息共享。而一旦中国保险公司获得了这些数据，将会极大地推动中国保险产品的推陈出新。”上述人士说。

不过，平安在海外收购问题上三缄其口，对收购目标要具有的特质、是财务投资还是战略投资等事宜均无交待，无异于给市场抛出了一个哑谜。

“平安是在为潜在收购筹集‘战争基金’（war chest）。不披露交易对象便进行融资活动，在资本市场上也有先例。如果明确了收购对象，必然导致标的公司股价飙升；而且投资者明确了上市公司的收购目标之后，也可能降低上市公司的再融资能力。”一位香港的资深投行人士对《财经》记者说。

以目前的情况看，若平安不做出进一步说明，则投资者将要在信息不对称的情况下做出判断。“现在去问平安的管理层，得不到任何答案。”一位内地基金分析师对《财经》记者表示，“因此，投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”

潜在收购名单

平安再融资计划公布之后，具有160年历史的英国保险公司保诚集团（Prudential Plc）首先进入市场的视野。

在英国《每日电讯》报道平安可能考虑投资于英国保险公司英之杰（Aviva Plc）和保诚之后，保诚的股价当日飙升12％。保诚公司CEO马克塔克（Mark Tucker）在达沃斯世界经济论坛期间接受媒体采访时仅表示，公司欢迎长期投资者。如此回答，给市场以更多的想象空间。

保诚与平安两家公司的高层可以说是“老相识”。现任平安常务副总经理、首席保险业务执行官的梁家驹，曾任保诚集团大中华区执行总裁。而塔克曾用近十年时间为保诚拓展亚洲业务，在那一时期，塔克也早已与平安的董事长马明哲结识。如今，保诚业务遍布印度、香港、台湾、韩国、印尼、新加坡及菲律宾等国家和地区，英国、美国和亚洲市场对保诚集团的业务贡献已成三足鼎立之势。

1月29日，保诚公布了2007年度新业务情况――比2006年增长21％，其中美国和亚洲市场增长最快，这两个市场的新业务分别比2006年增长了19％和44％。

高盛1月25日的研究报告称，以保诚的规模、在印度市场的领先地位和亚洲其他市场的发展情况，可以理解为什么保诚现在是炒作的焦点所在。

不过，报告亦认为，如果中国保险公司海外收购是为了将业务多元化，那么完全没有必要仅将目标圈定在保诚身上。“考虑到平安在海外的第一个投资对象是富通集团（Fortis），我们相信，平安目前更倾向于收购银行资产以及银保业务公司，英之杰和安盛（AXA）也可能在收购目标之列。”

2007年四季度，平安斥资18.1亿欧元，在二级市场陆续买入欧洲金融机构富通集团总计4.18％的股票，一举成为其最大的单一股东，并且在富通的董事会里拥有了一个非执行董事的席位。

平安和富通还签署了谅解备忘录，表示以后会探索在资产管理、私人银行以及财富管理等方面进行战略合作；同时，通过技术交流、交叉销售等形式，由富通向平安传授相关技术与知识。

平安的发展战略，也提出将“逐步实现资产的全球化配置，针对性的收购具备核心技术和高价值网络的资产，‘一举两得’”。

据《财经》记者了解，在投资银行为平安准备的交易计划中，备选收购目标不止一家，最后圈定哪家或哪几家作为收购对象，尚不得而知。收购的进程，在很大程度上依赖于平安再融资能筹得多少可用于海外收购的“弹药”。

融资闯关

即将于3月5日召开的平安股东会，是平安再融资计划中的重要事件。届时，股东大会、内资股及外资股类别股东会议，将分别就平安的再融资方案进行表决，出席各股东会议的股东所代表权益的三分之二以上通过即为通过。

不过，由于平安在增发一事上与基金经理沟通不够，平安再融资消息公布之后，很多投资者“用脚投票”，平安股价经过两个跌停后继续徘徊，曾经迫近70元关口，短短数周之内，平安市值缩水近25％。

针对这种情况，光大证券的研究报告分析称，平安的融资计划“遭到了投资者的强烈反对，不仅是出于对无明确目的的‘圈钱’的愤怒，而且出于对整个A股市场再融资压力的恐惧和担忧，使得大盘连续暴跌”。

平安共发行股份73.45亿股，其中汇丰作为最大的单一股东，持股占全部股本的16.79％，另有18.05％的其他H股股东。在内资股东中，平安员工和高管通过新豪时投资、景傲实业与江南实业三家公司，合计持股11.01％，深圳市国资委旗下的深圳市投资控股有限公司等持股13.02％，另外约有41％的股份分散在内地投资者手中。

可以想见，平安一定会利用投票之前的时间，尽量做投资者的工作。此外，再融资方案得到股东大会的批准，仍要得到证监会的同意才可以进行。A股市场是否有足够大的容量容纳平安的天量增发，才是平安再融资要面对的根本问题。

平安证券分析师邵子钦在报告中，曾假设平安的增发价格为95元。但以时下的市场环境，已经很难估算届时的增发价格。

根据监管层对A股增发定价的规定，A股增发发行价格不得低于公告招股意向书前20个交易日公司A股股票均价，或前一个交易日的A股股票均价。如果市场已经到了高点，或者投资者对后市看法出现分歧，再融资发行之后很容易跌破发行价，这给平安再融资增加了更大难度。

即使平安调整A股增发方案，也不代表平安的“战争基金”会因此缩水。作为在上海和香港两地上市的公司，平安可以不经过股东大会就在香港市场增发H股融资。平安H股的价格与A股有一定差距，但H股市场仍不失为平安再融资的可行渠道。

不过，2月11日，高盛将平安的投资评级从“买入”下调至“中性”，原因即是平安受到包括财险业务、资本开支、非流通股解禁，以及A股集资前景不明朗等。

另一个制约平安海外收购行动的重要因素，是政策面对保险公司海外投资的限制。

2007年7月25日，中国保监会会同中国人民银行、国家外汇管理局正式了《保险资金境外投资管理暂行办法》，确定了保险公司QDII投资的额度，允许保险公司运用总资产15％的资金投资境外，亦将境外投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品。

当年10月底，中国平安首家获得了换汇投资香港股市的资格，目前已将海外换汇投资的额度，提高到了上一年底总资产15％的上限。

截至2007年9月30日，平安未经审计的总资产达6237.22亿元，则其2008年可用于海外投资的资产总额应超过930亿元，不过其中还要扣除已经投资于富通的200亿元。这样算来，平安可以用于海外收购的资金并不如外界想象得那么多，也就不可能支付控股股权收购所需要的高溢价，直接收购欧洲大型保险公司的可能性不大。

不过，如果平安的海外收购能得到监管机构的特批，则又要另当别论了。