寻找中国未来投资机会

中国经济转型遭遇空前挑战，宏观经济下行压力大，仍然是当下中国经济发展的主要矛盾，中国经济走势的波动对世界经济的影响也空前加大。我们该如何看待中国宏观经济压力？未来，中国是否还有新的投资机会？

在日前召开的2015中国宏观经济论坛上，著名经济学家、北大国家发展研究院名誉院长林毅夫，副院长黄益平、宋国青，以及国家信息中心首席经济师范剑平就相关话题进行了深层探讨。

话题一：面对不断加大的经济下行压力，三驾马车优势还在吗？

林毅夫：中国经济这一轮下滑有明显的周期性因素。中国一直出口很重，尤其发达国家是我们主要的出口市场，而自2008年以来，发达国家普遍没有走出危机。当前状态最好的美国，也没有真正恢复元气。危机之后既没有出现过6%-7%的反弹，也没有达到危机前3%-3.5%的增长水平。失业统计如果不把放弃求职超过一个月的也算上，也是超过8%的高水平。更重要的是，导致危机的很多体制问题并没有因为危机而进行改革，西方发达国家什么时候能重回健康良性的增长，很难预期，比较悲观。这意味着中国经济增长的三驾马车中，出口在今年相当长一段时间都将难以发挥作用。

三驾马车中的消费增长很好，但我不建议政府通过刺激消费来拉动经济增长。因为刺激出来的消费不是建立在劳动生产率提高，进而收入提高的基础上，就终将难以持续。人们超过收入水平的高消费一旦成为习惯，就必然会去贷款，这无疑加大了金融危机的风险。

黄益平：我觉得中国经济前途非常光明，但今后一段时间仍有很多风险。中国经济面临下行的压力，起码还会持续2-3年时间。过去30年的中国经济增长，主要靠出口和投资拉动。如果对应到生产活动中，则主要是制造业在推动这两驾“马车”。前端推动出口增长的是大量劳动密集型制造业产品，主要在东南沿海地区；另一端推动投资增长的是资源型的投资产品，如重工业，主要分布在东北、西北地区。出口和投资的推动，带来了中国经济高速增长，中国在很短的时间内就变成了全球制造业中心。

但今天碰到的问题，显然是这两个引擎很难继续支持中国经济中高速增长十年、二十年。受劳动力短缺、工资快速上升等因素影响，低端的劳动密集型产业已快速失去竞争力。而重工业，现在面对的是非常严重的产能过剩问题。在可预见的未来，很难想象上述两个行业还能带动中国经济高速增长。目前，中国已出现一批新兴产业的国际品牌，如华为、中兴、小米、格力、阿里巴巴等。但这类创新型企业还不够多，产业还不够大，不足以支撑全国经济。

中国经济面临下行的压力。在产业表现上，中国过去的三驾马车中的出口，背后其实就是劳动力密集型的制造业大繁荣，这方面已经遇到严重的问题。另一驾是投资，主要是政府和央企、国企主导的重工业，这一驾马车也空间有限。中国未来五年必须保持6.5%的年均增长才能摆脱中等收入陷阱，那就意味着必须找到新的支柱产业。

话题二：投资对未来经济增长到底重要不重要？

林毅夫：现在有声音说，中国过去的投资拉动型的经济增长不可持续，应该是消费拉动型的增长。我认为消费非常重要，但消费是经济增长的目标，不能作为未来长期经济增长的拉动力。消费增长的前提应是收入不断增长。如果收入不增长，单纯消费增长的话，家庭很快就借贷，借贷多了以后就负债累累，危机也会到来。

消费增长的潜力，是劳动生产率水平不断提高。劳动生产率水平怎样才能不断提高？应是技术不断创新，产业不断升级，提高每个劳动力的产出水平和附加价值水平。但不管是企业成本的技术创新产业升级，还是社会成本的基础设施完善，都需要投资。

应对当前经济挑战，应坚持选择三驾马车中的投资，坚决反对粗放投资、盲目投资。中国不仅需要投资，更需要有效的投资。

中国当前仍然具备投资的有利条件包括：财政赤字不高，居民和企业储蓄率高，外汇储备也充足。尤其是与发达国家相比，人均GDP还有很大差距，这也意味着产业投资的空间还有。

宋国青：在过去三年半时间里，我们经济一个明显的表现就是工业企业的利润增长率明显下降，明显落后于总资产增长率。这三年半以来，工业企业的总资产增长率分别为13.7%、4.7%和8.8%，但利润增长率同期只有1.8%、1.5%和3%。2015年的前7个月数据更不好看。总资产增长率还有7.6%，利润增长率已经转为负数，负的1%。8月转为正数，但也很小。

这种状态的原因有周期性和结构性因素，是什么因素造成的当然很重要，更重要的是这已经成为一个新的趋势，而且短期很难扭转。高投入低回报率的时代已经到来，企业和政府都应该为这个时代做好心态上的调整。因为如果是短期的、周期性的变化，还可以通过干预来调整，趋势性的就很难再改变。

中国经济遭遇空前的困难和挑战，在当前这个时点上，要不要再投资，两种意见都有。坚持投资的一方，比如林毅夫老师，认为投资才能真正拉动经济增长，而不是消费。经济增长对我们避免掉进中等收入陷阱很重要，这一点我认同。反对投资的一方认为，当前的杠杆率已经很高，金融风险已经预警，再大规模投资可能诱发系统性金融风险，也不是没有道理。

但是，我们最终要不要投资，不是看两方的观点谁占上风，要看投资报酬率。从投资回报率的趋势上分析，未来3-5年企业和全社会的投资回报率都很难再回到两位数。未来资本存量会按照每年10%的幅度增长，GDP增长7%，全社会的利润增长率也就只有5%-6%，投资回报率比上一个阶段明显下降。

在2008年金融危机前，中国经济一直是两位数增长，最高达14%，投资的风险也就很低，不投资的风险反而很高。所以几乎是只要投资就赚钱。金融危机本来是最大的风险教材，但4万亿投资出来，又再度放松了投资的风险。但是今后再粗放地投资，再看着八九不离十就投资，可能就很危险。过去修一条路，修通就有人走，高速费就能收回来，今后就要反复调研才行，修通没有人走是很有可能的。不仅企业投资要开始精打细算，地方政府的融资平台也一样，必须进行投资决策的市场化改革，否则很容易造成该投资的地方没投，不该投资的地方重复投，最终投资报酬率惨淡无比。

我还要再重申一下，并不是反对投资，经济增长还是要靠投资，但投资要更加科学一点，谨慎一点，同时对投资回报率的预期要调整到位。今后3%-4%的投资回报率就已经不错，5%就是赢家。像过去一样拿块地捂着就有暴利，抢个矿就赚大钱，买套房也大赚一笔的时代很难再现。

7月中国股市的波动，8月外汇市场的波动，都跟投资回报率有关。资本从来不听哪一派观点如何，资本只盯着投资回报率。国际资本流动背后就是投资回报率在起作用，其他的都是臆想而已。中国的投资报酬率下降，资本外流是可预期的结果，这不仅包括海外资金的回流，也包括中国资本出去寻找更高回报的投资目标。当然外汇储备变化还有统计口径的问题，美元与欧元的比价变化，还有商业银行的增持都是重要的影响因素。

今后一段时间，我们对经济发展仍然有信心，但更要有态度，就是认真的态度，就是精打细算的态度。今后不管政府投资，还是企业投资或个人投资，都要精打细算，过去不在乎的小钱小利，今后都得好好算计算计。过去8%的投资报酬率都看不上，今后市场上平均的理财产品利率再有5%，甚至4%以上都很难。如果谁还想再通过高杠杆盲目投资，那非常危险，劝大家尽快以平和的心态接受3%-4%的投资报酬率。

话题三：好的投资机会在哪里？

林毅夫：未来，中国存在四大投资机会。

首先，产业升级。中国作为一个发展中国家，固然有很多过剩产能的产业，但产业升级的空间还非常大。与欧美发达国家相比，中国的产业基本上在中低端，可以往中高端升级，升级会有很高的经济回报，也有很高的收益。

第二，基础设施。过去，高速公路、高速铁路、飞机场等方面的投资非常多，但主要是连接城市与城市的跨城际交通基础设施，城市内部的基础设施还相当短缺，比如地铁、地下管网等基础设施还不完善，这部分的投资也有很高的经济和社会回报。

第三，环境改善。经济高速增长付出的代价，是环境污染非常严重。要改善环境，应在现有的生产基础上改进技术，采用节能环保的新技术，这方面投资的社会和经济回报会非常高。

第四，城镇化。现在中国城镇化率是54%，一个发达国家城市化的比重一般超过80%甚至90%。中国要向高收入国家迈进，还要不断地城镇化，人口进入到城镇，需要住房、交通基础设施等一系列公共服务，这方面的投资也会有很高的社会和经济回报。

值得重视的是，未来在投资方式上，投资并非以政府为主体，而是以企业家为主体。企业根据比较优势，根据市场需求进行产品与服务的升级换代，这是最大的投资。而在政府方面，主要投资于外部交易成本的下降，比如交通、通讯。以交通为例，中国过去在城际交通方面改进很大，高速公路、铁路、机场、港口建设成果显著，但在城内交通方面欠缺，有巨大的改善空间。同时在环保、城市化方面也有很大的空间。环保是社会收益很高的投资，而城市化方面，中国过去解决了外在美的问题，城市的地下管网还有待改造。

如果投资得当，企业家和政府都能把手里的牌打好，中国经济到2020年实现人均收入12615美元，进入高收入国家依然是有可能的。

话题四：支撑未来经济的支柱产业是什么？

黄益平：具体什么是支柱产业，在哪里出现，政府是预测不出来的。它只能来源于市场，来源于大众创业，万众创新，也就是我们当前流行的“双创”。当然，“双创”并不意味着都是创立，都是从0到1。华为、海尔、小米、联想等，都是市场打出来的支柱企业，未来仍然是支柱，他们依然在创新，只是我们未来需要更多的类似企业。

“双创”要得到好的发展，离不开金融的支持，甚至可以说最需要金融的支持。过去这些年，中国金融体系在规模上有了巨大发展，但在市场化方面依然很落后。我们对利率、汇率、跨境资本流动都有严格的管理。国际货币基金组织（简称IMF）曾有一个评估报告，对91个国家的金融抵制情况进行分析，然后排名，中国的金融排名第四，必须进行市场化的改革。金融改革改什么？怎么改？第一要降低准入门槛，让更多机构进入金融市场，允许民营银行；第二要放开市场，包括利率、汇率、国债收益率等，让市场在价格机制上发挥决定性作用；第三是加强和创新金融监管。如果改革到位，未来对应的场景是金融产品价格波动加大，企业融资渠道增多，市场上的金融参与者增多，中国资本更多的融合。最终，经济虽然告别了奇迹式的增长，但会进入一个健康稳定的新常态。

我们要跨过中等收入陷阱，或者说要形成新的支柱产业，核心问题是要创新，要产业升级。创新和产业升级说起来容易，做起来可能比较困难。世界银行做过一个统计，过去半个世纪，全世界有101个国家和经济体曾经处在中等收入水平阶段，但只有13个经济体成功进入到高收入阶段，谁能过去，谁不能过去，核心问题是怎么样让产业升级，继续保持竞争力，在国内市场有竞争力，在国际市场有竞争力。

从经济结构再平衡的角度看，消费在GDP中所占的比重会越来越大，因为老百姓的收入在经济当中的比重越来越高。当前，中国消费占GDP中的比重刚过50%，在很多发达国家达到75%-80%甚至更高，中国消费占GDP的比重还会上升，即便GDP增长速度会进一步放缓，消费增长仍然是很可观的。我们曾做过一个分析，假如中国老百姓的收入水平继续往上翻一番，他们会把更多钱花在什么地方？一是家电，二是通讯交通，三是文化、教育、旅游、养老，四是金融服务。

话题五：站在十二五、十三五交汇的重要节点，对未来能有怎样的预期？

范剑平：整个十二五规划基本实现。2015年GDP即便只有7%，五年平均值也在7.5%以上。这为十三五的GDP目标规划减轻了一些压力。同时，十二五期间的万元GDP能耗、企业研发投入等也都实现了预期目标。十三五的GDP目标大家真正关注的不是具体是7还是6.5，而是我们还能不能保住6.5的底线。6.5%的底线是来源于两个约束：第一是政府的承诺。政府在2010年就承诺到2020年实现人均GDP再翻一番。因此，留给十三五期间的保底值就是6.5%。第二，中国要避免掉进中等收入陷阱，走向高收入国家，就必须实现人均GDP12615美元。

除了上面这两条，中国经济还有一个最大的约束：人口老龄化。中国到2023年就将进入深度老龄化，中国每五个人中就将有一位老人。因此，从2013年开始，我们的老龄化就上了发条，中国经济必须与老龄化赛跑，否则进入深度老龄化再实现7%的增长更不可能。而十三五是我们在此期间的最后一个完整的五年规划。

虽然当前中国经济遭遇前所未有的困难，但不太可能再指望房地产拉动。从供给方面分析，中国房地产库存还有70多亿平方米，而中国年销售额大约12亿平方米左右，消化掉库存就需要5年。从需求方面分析，中国80后人口有2.28亿，而90后人口只有1.75亿，零零后人口再度下降到1.45亿。

中国经济发展本来就不应该过度依赖房地产，今后也更不可能。但这并不是说没有了房地产拉动，中国经济就不可能实现未来五年平均7%左右的增长目标。创新的驱动与教育的红利如果运用得好，制定和完成十三五的目标也是有条件、有希望的。