基于EVA的企业并购定价模型优化研究

【摘 要】 并购定价不合理是导致并购失败的一个重要原因。文章在理论分析与实证研究的基础上,指出基于EVA(经济增加值)并购定价模型的代表性和有用性要优于其它模型,同时认为现有EVA并购定价模型存在一些弊端。利用经济学理论在考虑理论与实践相结合的情况下,对现有EVA企业并购定价模型进行改进,以期进一步提高EVA并购定价模型的代表性和有用性。

【关键词】 并购;并购定价;EVA定价模型

并购是指在市场机制下进行的产权交易活动,目的是获得其它企业的控制权,通过并购实现资本规模的扩张、产权结构的调整、资源配置的优化,充分发挥并购活动的协同价值。然而并购协同价值的获得主要取决于企业并购过程中定价是否合理,因此并购定价是否合理直接决定着并购的成败。本文拟采用规范分析和实证分析相结合的方式,应用图表、公式和数理模型等研究手段,通过理论分析与实证分析,研究现有的并购定价模型,在利用经济学理论并考虑与实践相结合的情况下,对现有的EVA并购定价模型进行了改进,以期提高并购的效率。

一、对并购定价相关模型的评价

(一)对相关模型的理论评价

1.对传统并购定价模型的评价

(1)对以资产为基础的并购定价模型的评价

以资产为基础的并购定价模型是对构成企业整体资产的各项要素,包括现金、存货、固定资产、无形资产、商誉等进行价值评估确定企业的资产价值,同时对企业的负债价值进行评估,以此为基础来确定目标企业的转让价值。目前主要有:账面价值法、清算价值法、市场价值法、重置价值法几种方法。运用资产基础法评价目标企业价值,所需数据主要来自于目标企业的资产负债表,它是从静态的角度估算目标企业的价值,在定价过程中没有考虑企业资产在未来可能产生的盈利,也没考虑那些能影响价值的因素。其方法简单、容易操作、应用广泛。但是由于该种方法在进行企业并购定价时,属静态的并购定价方法,没有考虑到企业资产的未来增值能力,因此评估得到的价值无法代表目标企业资产的整体价值,不具有科学性。

(2)对以市场比较法为基础的并购定价模型的评价

以市场比较法为基础的并购定价模型是利用参照企业的价值参数确定目标企业的相应参数,从而进一步计算出适合的目标企业价格。市场比较法的通常模式包括可比分析法和可比交易分析法。市场比较法,以其简单易懂、数据容易获得、方法操作简单而被广泛采用。市场比较法以寻找与目标企业类似的一个或多个上市公司或交易事件为并购定价的出发点,这样的操作原理在并购定价过程中存在一定的缺陷,主要表现在:由于每一个企业都存在着不同的特性,除了所处行业、规模大小等可确认的因素各不相同外,影响企业盈利能力的无形因素更加复杂。因此,几乎难以找到与目标企业直接进行比较的相关企业。同样,由于并购事件发生的经济环境不同,也难以找到与被评估企业交易相似的交易事件,再者实际支付价格更多地体现为“讨价还价”的结果。由于上述限制性因素的存在使得市场比较法的准确性大打折扣,由此得到的并购定价对于并购过程的指导作用也很小。

(3)对现金折现模型的评价

现金流量折现法的基本思想是:合理估计目标企业在持续经营的情况下,所能够产生的未来现金流量,并估算在预测期终止后目标企业的终值,采用适当的折现率将其在预测期内产生的现金流量以及预测期终止之后的现金流入折现,从而得到目标企业价值。采用现金流量折现法实际上是把并购当作一种投资,在充分考虑目标企业未来的获利能力以及资金时间价值的基础上,来评价目标企业整体价值的一种方法,它更符合价值理论,符合长期战略发展的需要,同时该方法还克服了市场价格被高估或低估的可能。但是,在现金流量折现模型中,没有任何与企业市场价值有关的变量。也就是说,现金流量折现法只能在某一时点上通过企业管理者对未来现金流量的估计来判断该项目是否能够盈利,并不能体现出市场对该项目的评价,这使得运用现金流量折现法进行决策时,受到管理者对现金流过于乐观的估计以及自身风险厌恶程度的影响,从而使决策的可信度降低。现金流量折现法也不适用当前存在经营困难的企业,因为这类企业的当前现金流或收益往往为负,而且可能在将来很长的一段时间内还会为负。

2.对基于EVA的并购定价模型的评价

使用经济增加值(EVA)计算目标企业定价的基本思想是:如果并购行为完成后所产生的息前税后利润正好等于并购支付价款的机会成本,即在经济增加值等于零的情况下,目标企业的价值恰好等于其按照现有的企业条件进行价值评估所能获得的价值;如果并购行为完成后所产生的调整过后的息税前利润大于投资成本的机会成本,则并购为收购企业创造了资本的附加价值,即企业的投资成本实现了增值,此时目标企业的价值等于目标企业在现有条件下进行价值评估的价值加上所实现的经济增加值的折现价值;如果并购行为完成后,企业的息税前利润小于所需弥补的资本成本,则企业的投资成本发生了贬值,此时目标企业的价值等于其企业价值减去企业未来负的EVA。

经济增加值相对于会计利润来说,主要的区别在于经济增加值扣除了股权资本成本的费用,而会计利润仅仅扣除了债务利息,同时在使用EVA指标时会消除会计准则特别是稳健性原则以及企业短期行为对利润指标的影响。在计算EVA时需要对相关会计指标进行调整,主要调整的指标包括:计提的减值损失、企业发生的各项研发费用、递延所得税项、商誉等。使用经济增加值进行目标企业并购定价时,需要充分考虑并购目标企业投入资本的成本,利用经济增加值的计算原理。只有在预期获得的EVA大于等于零时,该并购价格才是可行的。因为并购作为一项投资活动,其本质是以获取尽可能多的经济利润为目的的,只有经济增加值大于零,才说明该项投资活动所产生的经济利益大于等于市场上普遍投资项目的经济利益。也就是说,在同等条件下实现了资本的保值增值,此项投资活动才具有可行性,即对目标企业的定价是并购企业可以接受的。目标企业价值的基本计算公式为:

目标企业的价值=现有状况下的评估价值+并购行为完成后所能产生的EVA折现值

使用EVA并购定价模型的优势:一是使用经济增加值进行并购定价时考虑了全部的资本成本,使得相关企业在进行并购决策时,不仅仅注重并购行为完成后预期获得的会计利润,还应更加重视该项并购行为能否为企业整体资本的增值保值作出贡献,克服了传统的会计核算方法忽视权益资本成本的弊端,使得企业的投资决策建立在更加理性的价值分析基础上。二是EVA本身也是一种优秀的财务管理方法,使用EVA作为目标企业并购定价管理模型,可以将并购定价策略与后续的整合活动以及对目标公司的管理活动结合起来,防止并购行为盲目开展,同时也使并购后的协同效应更容易实现。三是EVA并购定价方法不仅关注企业的整体资产价值,同时还要从价值增值的角度考虑并购后所能产生的并购协同效应价值。因此,使用EVA进行并购定价能够更加全面地衡量企业并购所带来的经济利润。同时,由于在并购初期就考虑了并购行为完成后可能产生的协同价值以及发生的整合成本等因素,可以有效地避免并购的盲目性,提高并购后整合的成功率。

(二)对相关模型有效性的实证检验

1.样本选取

由于房地产行业在2008年共发生并购活动64起,比较活跃,具有一定的代表性。本文以上市公司中的房地产板块为例来分析EVA与企业并购定价的相关性,同时选取了房地产行业2003～2007年五年的数据,以其平均值进行相关分析。在选取样本时遵循的原则包括:由于在计算相关指标时涉及到企业2002年的减值准备等因素对EVA的影响,因此本文选择上市公司的条件之一是公司在2002年之前上市;为了增强样本数据的代表性,本文剔除了一些异常变动的公司数据如净资产为负的;在计算过程中部分公司数据无法获得也予以剔除。依据上述原则共选取80家房地产行业上市公司作为样本数据来源。

2.研究假设

本文基于以下假设进行分析:

(1)企业一切活动的目标是股东价值最大化;

(2)由于EVA是通过传统会计指标计算得到的,因此EVA与传统会计指标具有明显的相关性;

(3)EVA对于企业价值的代表性要优于传统会计指标。

3.变量设计

(1)因变量设计

作为衡量企业价值的主要变量指标,本文选取的是市场增加值(Market Value Added, MVA),MVA是最直接计量企业价值增加的指标,其计算公式为:

市场增加值 =企业市值-总资本

=股本市值+债务市值-总资本

由于我国特殊的市场环境导致上市公司股票存在流通股和非流通股之分。虽然上市公司已经基本上于2007年完成了股权分置改革,在未来的几年内将会消除流通股与非流通股的区别,以解决这一困扰上市公司的弊病,但在现阶段我国股市上,仍存在流通股与有限售条件的股票。本文选取流通股第二年财务报告公布当月的每股市价作为计算股本市值的依据,以此来代表企业的未来价值,而对于非流通股以其每股净资产近似替代,债务资本的市值直接以其账面价值为基础来确定。同时为了与后文选取的自变量指标保持数量级上的一致,以每股市场增加值(MVAPS)作为因变量。

(2)自变量设计

选取的自变量包括:

1)每股经济增加值(EVAPS),经济增加值是在传统会计数据的基础上加以调整计算得到的,EVA的计算公式如下:

EVA=NOPAT-WACC×CAP

式中,NOPAT――调整过后的税后净营业利润;WACC――加权平均资本成本;CAP――调整过后的资本总额。

在计算EVA过程中资本成本率时,考虑到在我国企业内部的债务资本中大部分为一年内到期的债务,而长期负债的构成所占比例相对较小。均衡考虑这种情况,本文选取同期的中国人民银行公布的一至三年期贷款的基准利率作为债务资本的成本。对于权益性资本,以五年期银行存款利率为无风险收益率,而以GDP增长率作为企业的风险收益率。根据《2007年房地产品牌价值研究报告》的研究结果,房地产行业的平均贝塔系数为0.85,而上市公司属于房地产行业中相对较为稳定的企业,因此本文将其贝塔系数估算为0.4,市场的风险收益率以同期的GDP增长率为基础确定。

同样为了保持数量级上的一致,选取每股经济增加值作为分析指标。其计算公式为:

通过表1、表2的数据分析结果,可以得出如下结论:

(1)企业整体的每股增加值平均值为负,即-0.0014。之所以会出现这种结果与我国企业整体不注重企业权益资本的收益水平有关,说明在上市公司内部有相当多的公司在毁灭公司的股东财富。

(2)通过相关性分析的结果发现,每股市场增加值(MVAPS)与EVAPS、ROC、EPS均通过相关性检验具有较明显的正相关性,其中MVAPS与EVAPS相关性最显著,其相关系数高达0.679,远高于ROC的0.393以及EPS的0.547,这与前述假设(3)基本一致。同时企业每股市场增加值与企业的每股净资产、净资产收益率、每股营业活动净现金流量未表现出明显的相关性。

(3)通过相关性分析,EVAPS与传统的会计指标ROC、ROA、EPS表现出明显的正相关,而与OCPS则不存在明显的相关性。

通过相关性分析的结果证明了,EVAPS与公司未来价值的相关性要优于传统的会计指标。

二、对EVA并购定价模型的优化

通过实证检验说明了,EVA在并购定价方面的应用要优于传统的会计指标,但在现阶段的EVA并购定价模型中还存在着一些缺陷,主要包括:现阶段的EVA并购定价模型还停留在理论研究阶段,只是从理论上给出了并购定价的模型,该模型在实践中的应用还缺乏进一步的深入分析,在实践中EVA的确定以及预测存在问题。现阶段给出的EVA并购定价模型大多数都是以企业整体并购为基础进行相关研究的,而在并购实践中,大多数的并购行为表现为以取得企业相对控制权为主的分比例并购行为,这使得模型的理论研究与并购实践存在一定的差距。在现有的EVA并购定价模型中未能充分考虑对由于并购可能获得的未来获利机会的评估。

本文正是考虑到EVA并购定价模型应用于并购领域的有效性,针对模型的一些缺陷对模型作出了以下优化,以提高模型的实用性,使基于EVA的并购定价模型充分考虑了并购前以及并购后的各种增值机会,同时也使以该模型确定的并购价格更加符合我国的并购实际。

(一)目标企业价值确定

在并购中对于目标企业的价值评估是并购定价的起点。目标企业的价值评估方法可采用EVA法,即在不考虑并购行为、目标企业保持现有规模和生产能力条件下,所能产生的未来经济增加值的总和。其基本计算模型为:

式中,C――目标企业当前投入的权益资本成本总额;EVAt――

预测的第t年的经济增加值;r――权益资本的折现率。

使用该模型的相关假设包括:

1.目标企业将以目前的资本规模经营下去,既不考虑发生资本结构变化,也不考虑资本扩张或资本收缩对企业预测期经济增加值的影响;

2.目标企业股东是理性的人,即在预期企业未来无法产生足够的、正的经济增加值时,股东会通过以现有资产价格出售其持有股份的方式,退出企业,去投资于能给股东带来正的经济增加值的项目。

在确定目标企业现有价值时,如何准确估计目标企业的EVA是关键,而确定目标企业经济增加值的重点在于NOPAT的确定。在假定资本成本、资本成本率保持不变以及目标企业未来EVA现值大于0的情况下,目标企业价值的计算公式为:

在确定目标企业价值时,最关键的问题是如何确定目标企业的预测期NOPAT值的大小,对于它的估计是企业并购定价的基础,只有准确评估了企业在未来期间内可能产生的NOPAT,才能准确计算目标企业的EVA,进而对其价值作出正确的估计。

估计目标企业NOPAT最常用的方法是,根据目标企业过去几年的EVA来预测未来年份的NOPAT,可以使用SPSS软件得到历年NOPAT的散点图,据此来确定是使用线性或是非线性模型进行预测,常用的模型包括:

线性回归模型为:NOPATt=a+bt t=1,2,……n

对数线性回归模型为:ln(NOPATt)=a+bt t=1,2,……n

运用相关计算机软件,根据历史NOPAT数据测算模型参数a和b,然后考虑未来宏观环境、行业环境等事项对目标企业NOPAT值的影响(不包括并购事件)对a、b的值作出修正,将修正后的a值和b值带入模型算出未来第n年的EVA值。

(二)基于EVA的并购附加值评估

通过前述内容可以看出并购不仅仅是两个企业简单加总到一起,成功的并购行为,可以发挥各自的资源优势达到1+1>2的效果,而多出来的这一部分价值,称为并购的附加值或协同效应价值。并购的各种协同效应无论是规模经济的发挥、成本的节约,还是带来新的市场份额、降低企业的经营风险,最终都可以体现为并购后企业整体经济增加值的增加。因此,并购的协同价值可以用经济增加值模型表示如下:

式中,Cb――主并企业在并购过程中支出的总成本,包括合并过程中支付的各项交易费用、合并对价(P)、承担的目标企业的各表外负债以及或有负债合并行为完成后的整合成本等;χ――并购行为完成后,产生的全部增量税后净利润的一个调整值,该值的存在是因为在大多数情况下,并购并不是取得目标企业的全部产权,而只是取得部分产权从而获得对目标企业的相对控制权;NOPAT――由于并购行为发生后,给企业的税后净营业利润带来的增量值;WACCb――衡量并购附加值时所采用的加权资本成本率,一般采用主并企业的资本成本率;rb――计算合并附加值时使用的折现率,一般使用主并企业的同期折现率。

通过并购的附加值计算公式可以看出,如果支付了过高的整合成本、合并对价等费用,会降低企业并购的协同价值甚至使并购的协同价值为负。

(三)并购期权价值的评估

实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权,是由金融期权演变而来的,指企业进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时,尚未确定的因素改变行为的权利。企业并购中隐含着实物期权价值,并购方要开展业务就必须行使权利,并估算取得这一权利应支付的期权费用,这种期权价值实际上是一种或有价值。根据期权并购定价理论,目标企业的价值是由两部分构成的,即自身期权价值和现有资产的价值。对于该部分价值本文采用EVA方法计算,而对于目标企业期权价值的估算则通过实物期权模型来确定,因此实物期权法是对EVA并购定价方法的一种有益补充。在并购过程中可以使用期权定价模型来衡量这一未来选择权带来的价值,具体计算公式为:

V'=VcN(d1)-Cd e-rtN(d2)

式中,V'――目标企业的期权价值;Vc――该项期权预计获得的收益;Cd――并购企业获得该项选择权需要支付的代价;σ――目标企业未来投资项目的波动情况;t――获得该项期权价值的时间;r――无风险利率的大小,在实务中常用同期的国债利率来代替。

(四)目标企业定价的最终确定

通过前述分析,知道影响目标企业并购定价的价值因素主要包括:目标企业的自身价值Va、并购产生的协同价值V以及并购行为的期权价值V'。而传统的EVA并购定价模型通常认为目标企业的价值Va是目标企业并购定价的下限,而Va

+V+V'则是并购定价的上限。由于在并购协同价值的估计中包含对目标企业购买价款的估计,因此使得传统的EVA并购定价模型中本身包含未知因素。本文在综合考虑这些因素的前提下,通过如下过程推出完整的企业并购定价模型:

设并购中主并企业取得目标企业的控制权比例为i;

目标企业并购定价的下限为:P≥i×Va;

设并购行为完成后,主并企业获得的价值之和为:V=i×Va

+V+V'

根据成本收益原则可知,主并企业进行并购活动获得的价值应大于等于企业付出的成本,否则该项并购活动不具有可行性,因此有:

V-Cb≥0,

即i×Va+V+V'-Cb≥0,

推出PCb≤i×Va+V+V'(4.13)

其中k表示并购过程中的风险溢价。

本文通过理论与实践分析证明了,EVA并购定价模型的有用性要优于传统的并购定价模型,在对现有EVA模型进行深入分析的基础上,指出了现有模型存在的一些缺陷,并进行了EVA并购定价模型的优化研究。主要包括:为了增强模型的适用性,在对企业未来的EVA进行预测时,以调整过后的NOPAT为基础进行,而原有模型直接以历史EVA为基础预测其未来的EVA值。之所以选择NOPAT是因为该因素更直观、易得,以此为基础进行EVA预测得到的数据更具有说服力。在EVA并购定价模型中引入了期权定价的理念,以衡量由于并购获得的未来投资机会或者获利机会所带来的隐性价值;在EVA并购定价模型中加入了股权收购比例参数,使得并购不再局限于单纯的整体并购,使模型更加贴近我国的并购实际。

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