价值投资如何避险

来看一个基金经理与标普500指数五年期的平均收益对比：基金经理为8.77%，标普500则高达28.57%。你愿意把钱交给这位基金经理管理吗？

恐怕很多人都会说“不愿意”。但是，我们很难想到，上述基金经理正是伟大的价值投资者塞思·卡拉曼（Seth Klarman），上述五年期指的是1995年到1999年互联网泡沫时期，如此，我们也就不会感到惊奇了。

在互联网泡沫的“疯狂牛市”中，一些著名的价值投资者最终都屈服了，而塞思·卡拉曼是如何坚持价值取向和安全边际原则、如何构建投资组合的呢？

1995年

不管具体的金融市场如何运行，Baupost基金的目标是获得良好的绝对收益。遵循自下而上的价值投资策略，我们只持有那些明显被低估的股票，当找不到更好的替代品时，我们保有现金。此外，股价具有吸引力还不够，我们更喜欢带有催化剂因素的股票，被低估的价值总有一天会被认识到。催化剂爆发的时点往往会滞后于迅速飙升的股市（比如过去的一年），并在低迷或者下降的股市中跑赢大盘，我们曾经每隔几年就会这样！

其实，Baupost的最大风险之一就是在股市下跌的过程中买的太快，有时候，一堆买时已经很便宜的股票会变得更加便宜，虽然，最近它压根儿就没有发生（但是，当发生这种情况时，原先昂贵的股票当然跌幅会更大）。

1996年

选择替代性投资标的时，我们的独特之处在于：我们更愿意持有现金结余，有时候实质上，我们是在等待机会；我们偏好于被低估的带有催化剂因素的股票投资；我们愿意用不同程度的非流动性来换取增值回报；我们能更灵活地在新的领域寻求机会。

长期以来，Baupost基金都许可我们在投资美国股票和高等级债券时可以在很大程度上偏离我们的最初构想。这种灵活性就是我们在过去几年能够投资成功的核心。

正是这种灵活性使我们能够在20世纪80年代中期高度关注“储贷机构危机”，以及 80年代中后期的“公司问题债务”问题。随后我们对日本股市缩小对冲赌注，继而在1996年早些时候对俄罗斯股市进行适度投资，并于1995-1996年在林立的欧洲控股公司中占得一席之地。

我们不断强调投资基本面，并且知道为什么我们所做的每一个投资都能以一个相对便宜的价格达成，这样也可以降低风险。

1997年

在市场突然下跌中最有利的操作是进行套期保值或者持有现金（或更好的是持空仓，但此时做空者的能量已在快速减弱）。持有现金能够在投资遭遇风暴时提供保护，并为抓住新的投资机会提供弹药，但持有现金，放弃目前有吸引力的投资涉及相当大的机会成本。持有大部分现金等待市场周期性下跌，还是发现引人注目的投资机会？我们选择了后者。

在牛市中，有没有投资策略的人都可以做得很好，表现甚至优于价值投资者。只有在熊市中，价值投资策略才显得尤为重要。实际上，在所有的投资策略当中，只有价值投资策略能让你在下跌风险中享有向上的投资收益。

在瞬息万变的股票市场，价值投资策略变得至关重要，因为当所有令人放心的地标都不可见时，它可以帮你找到自己的坐标。在市场衰退时，趋势投资者再也找不到趋势，成长型投资者担心经济放缓，技术型分析师不喜欢他们的图表。只有价值投资策略才能在一个完整的市场周期产生持续良好的投资结果。而且，因为你无法判断市场的走向，所以价值投资策略才显得异常重要。

在过去几年里，我们做出的最重要的投资决定就是增加国际投资，部分原因是，我们认识到，美国的投资机会比先前大大减少，而且这一境况不一定会改观。

价值投资者通常会折价购买资产，不是因为股价明显低于净资产，而是因为，如果你的购买价格下行风险有限，实际上，站在投资者的立场上，你可以自由交易了。

在实际的投资中，没有什么东西是确定的。回想起我们所做的最成功的投资，就像天上掉馅饼一样，而当我们在投资的时候，一点都没有这种感觉。当市场在快速下跌时（就像现在的亚洲股市）你坚信一个投资非常有吸引力，甚至可以说是引人注目，但是股票价格却在不断下降，只要你是人，就会有恐惧的心理。你面临的挑战是进行基本面分析，以及理解股价上涨下跌的原因，并且当别人变得情绪化时保持理性，不要对“市场情绪”盲从，虽然它一遍又一遍地创造美妙的机会，但我们永远都不要遵从。

1998年

我们最有前景的想法是投资西欧和东欧股票。在1996年和1997年，我们开始看到，许多西欧国家企业重组加快。随后，我们在出售资产、拆分，以及回购股份方面确定了很多投资标的，并积极探索此类交易。

我们坚持价值理念，并保持信心。我们的现金结余（4月30日的基金资产的17%）很有可能是最有价值的。

1999年

存在于投资者心中的情绪会快速变化，并且毫无征兆。

我们不知道，对大盘成长股的钟爱何时结束，这又会给小盘股带来怎样的浩劫。我们已经解释过，唯一能对冲上述风险的方法就是为保护这些被低估的小盘股，买入看跌期权或卖空高价股。基于各种原因，包括卖空所带来的无限下行风险，我们已经排除了卖空方式。

我们的解决方案是将基金的投资组合分成三个“谷仓”。最主要的组成部分是现金（包括持有美国国库券或者美国政府债券的货币市场基金），4月30日，这部分在我们基金的投资组合中占比约42%。现金可以用来淘点便宜货，但等到今天市场上的狂热分子自行离场后，现金为王的意义就显现出来了。

基金另一部分，在投资组合中占比25%左右，涉及众多的包含催化剂因素的公共和私人投资，如企业破产、重组、套利类资产、清算、拆分、资产出售，等等。这部分投资一般预期年回报率在15%至20%以上，其成功并不与股市的整体走势相关，而是基于各自的情况。不过，这个“谷仓”的市场价格都会按月波动。

其中一些“谷仓”充斥着被市场忽视和遗弃的规模并不算小的资产分割类标的。这些情况大多涉及与潜在价值实现密切相关的催化剂因素，如持续的股份回购计划或内部买入，不过，这些有限的催化剂只对金融市场的短期波动提供适度保护。

我们在1999年跑输大盘，不是因为我们摒弃了自己严格的投资准则，实际上，我们严格遵守它；不是因为我们忽视了基本面分析，事实上，我们在切实执行；不是因为我们抛弃了价值，相反，我们在苦苦寻求它；不是因为我们主观臆测，相反，我们拒绝这样做。总之，极富具有讽刺意味的是，我们不投机，反而在美国股市损失惨重。

有时候，我们也会被问及，为了在今天的金融环境获得更好的投资业绩，改变我们的投资策略是否更有意义？您可能已经猜到，我们的答案是：不！

对我们来说，屈服于增长失控的牛市和互联网科技股票很容易，但却太莽撞了，而且是不负责任、不合情理的。随大流是最容易的。有时候，你需要巨大的勇气和信念脱颖而出。不过，与众不同是一个人长期投资成功的重要组成部分。

鉴于投资的竞争较为激烈，我们认为，每一笔投资都应该具有凌驾于大众之上的优势，这一点非常重要。这种优势可能是在一个以短期为导向的市场愿意从长期的角度来看、当其他所有人渴望简单时对复杂的容忍，或是不受他人制约。