市场正在改变 波段操作将成首选

出手很快的政策，使得市场对经济基本面的预期趋于改善，我们认为这是支撑国内股市探底回稳的背景。展望来年，经济仍需经历一年以上的低增长阶段，股市很难出现趋势性的机会，可能将会处于箱体整理的平衡市道，波段操作，板块轮动将成为首选。

我们认为，市场正在不断改变看法。

自11月10日以来，受国务院常务会议推出4万亿经济刺激方案的激励，A股市场上演了一波以投资品为核心的上涨行情。迄今，尽管大盘距离最低点的反弹幅度仅20%，但以水泥、机械、建工、钢铁等为代表的投资品板块已录得40%左右的涨幅。

投资品主导的行情是否还能延续？未来将如何演绎？我们认为，近期的热点扩散并不意味着投资品引领的上涨行情的结束，经过一定的调整，投资品还有上行的动力；板块方面，我们看好钢铁和基础化工。

近一年来，我们首次调高2009年GDP预测值

出手很快的政策，使得市场对经济基本面的预期趋于改善，我们认为这是支撑国内股市探底回稳的背景。

财政刺激方案推升经济增速预期。11月5日国务院扩大内需保增长会议召开之后，伴随着各部委、各地区投资计划的披露，未来两年4万亿元的投资计划逐渐明确。尽管到目前为止，仍不能对4万亿投资计划按照具体的行业进行具体准确地细分，但从国家公布的计划看，4万亿固定资产投资规模主要集中在基础设施和保障性住房两个方面。尽管此前我们预期到国家会通过增加财政支出的方式来稳定经济增长，但从实际情况看，政府决定的投资规模超出我们此前的预期。我们将未来两年的房地产投资增速上调到5％和8％，分别比此前的预测上调了4.1个百分点，将未来两年基础设施投资增速上调到30％和10％，分别比此前的预测上调2个百分点。受此影响，我们申万研究近一年来首次调高“申万研究关键架设表”中的未来两年GDP增长率，2009和2010年分别为8.3％和7.7％，比我们此前的预测高0.2个百分点。

阶段性最差的情况可能就在眼前。尽管我们仍认为经济同比增速的最低点将出现在2010年，但是，从季度环比增速的角度看，最差点或许就是今年第四季度。根据10月工业增加值等宏观数据推测，当月GDP环比增速折合年率可能仅略高于4%，这是在商业信用缺失、全社会压缩库存、财政投资尚未启动背景下出现的严峻情形，我们相信这也是改变政府看法的关键因素。因此，2008年第四季度可能成为经济增长的阶段性低点。而且，申万全部重点公司剔除石油石化电力金融后的利润同比增速，预计在2008年第四季度也将探得低点。这意味着，2008年第四季度有可能成为基本面遭遇阶段性盈利下降冲击最大的时期。

投资不再孤独。基于上述判断，我们认为，跟随者市场看法的改变，在未来3至6个月，每一个很坏的消息都是投资者的好伙伴，因为坏消息会创造一个低价购买优质资产的好机会，毕竟我们看好中国未来长期的增长。从此投资不再孤独。

存货下降和价格回稳引导投资品在调整后的上行空间

目前，对明后年投资规模的预期尚未定型，为投资品景气回稳提供了一种阶段性改变的空间。在投资规模被明确，或者实际的投资数据不如人意之前，与财政刺激方案直接相关的股票将享受阶段性的确定性溢价。

市场看法改变的过程，是行情演绎的时段。市场看法的改变，产生估值的变动；预期的明确，意味着价格反应的结束。在市场仍处在观点改变的过程中，尤其是各地政府大张旗鼓刺激投资的情况下，市场的情绪不断改变，直到市场完全认识清楚整个投资能否挽救下滑的经济时，才会改变看法。

存货的快速消化和价格回稳使得投资品景气的阶段性触底预期强烈。自从11月9日中央公布两年4万亿的投资计划后，市场对投资规模的预期一直处于变动之中。最初，舆论认为4万亿中存量就占3.5万亿，增量仅5千亿；而后，随着各地方各部委披露各自的投资计划，对投资总量和增量的预期不断提高，市场开始更加深入地理解温总理提出的“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”的含义。迄今为止的不完全统计显示，14个省市已公布的投资计划合计接近8万亿。

当然，这些数据中可能存在水分，然而正是这种对投资规模上限的预期的不确定性，为投资品景气的阶段性回稳提供了预期的空间。另外，随着钢铁和基础化工的社会库存逐步下降，厂家的库存也在迅速消化；我们相信，随着库存的逐步消化，供给减少，下游厂商回补存货，价格也将回稳。这本来就是周期类产品的一个短周期特征。

经历一定的调整，投资品行情还将演绎。投资刺激是平滑宏观经济迅速下滑的有效动力，紧紧围绕财政刺激方案的受益板块也是本次反弹的核心主流。尽管后续介入的资金，出于对投资品板块涨幅过高的顾忌，会寻求其他尚未有很好表现领域，从而导致投资品板块上行动力的匮乏，以及热点板块的扩散，然而市场终究会意识到，真正受益的还只是那些有限的投资品。我们认为，经过一定的调整，投资品的阶段性景气触底预期将吸引资金的回归。目前，我们看好钢铁、基础化工板块，后文对此还有具体分析。

投资品景气担忧何时回来？投资品景气回升的预期将终结于投资规模预期的明确。如果未来两年的投资规模，尤其是新增投资的规模被最终明确，对数据的失望将终结投资品的反弹行情。我们认为有几个催化剂可能导致市场重新担忧投资品：一个是事后公布的实际投资增长速度。中央已经计划在11-12月新增投资4000亿。如果届时公布的数据显示，财政投资大量挤出了私人投资，11、12月的FAI增速不如人意，那么投资品的行情也将面临终结；另一个是政策的另一次矫枉过正。当然，上述两个因素也可能继续超出预期，继续助推行情。无论如何，对这两个因素，需要引起高度的重视。

确定性溢价，支撑部分投资品的估值。即便投资品行情降温，但部分公司仍有望享受确定性溢价，从而维持较前期更高的估值水平。大量趋势性的机构投资者从最低配置的需要考虑，也要寻找相对确定性的品种，因而这类受益财政刺激方案的投资品股票可以给予一定的阶段性确定性溢价。

备战来年，仍然没有趋势性的机会

迎接来年的波段操作。展望来年，尽管经济可能脱离了环比的阶段性低点，但仍需经历一年以上的低增长阶段。这样，股市很难出现趋势性的机会，可能将会处于箱体整理的平衡市道，波段操作，板块轮动将成为首选。

钢铁行业：低点将在08年4季度出现

如果前瞻一点，我们认为钢铁行业的低点将在08年4季度出现，后期行业情况随着库存的下滑和需求的恢复将逐步好转。在1季度后期，随着钢铁产业链心态的稳定，预计可能会出现恢复性地补充库存，带动需求的快速阶段性回升，并推动钢铁板块出现投资性机会。

从绝对利润看4季度很可能是行业利润的最坏时刻，行业出现亏损可能性较大。主要在于市场信心的极度恶化，以及高价库存造成的损失。详细分析如下：

1．下游市场仍在清理库存阶段，市场信心仍未得到有效恢复。10月份，黑色金属冶炼及压延加工业新订单指数为15.8，比上月下降13.8个百分点，与去年同期相比下降35.1个百分点；出口订单指数为15.1，比上月下降21.6个百分点，与去年同期相比下降28.0个百分点。

2．钢厂库存和社会库存仍处在高位。10月份，黑色金属冶炼及压延加工业主要原材料库存指数为30.0，比上月下降11.7个百分点，与去年同期相比下降20.7个百分点；产成品库存指数为65.8，比上月上升3.3个百分点，与去年同期相比上升17.5个百分点。

3．由于原辅材料的大幅下滑导致大量库存损失。粗略估计，全体钢铁上市公司库存减值311-424亿左右，占07年利润总额的43-58%，占08年前3季度总额的48-66%。如全部在4季度得到体现，将会导致利润大幅下滑。

预计09年1季度利润将会逐步好转。主要由于那时原材料成本已经处于较低水平；加上政府加大基础设施投入和季节影响，需求将逐步得到恢复，预计新增基础投资将增加09年钢材需求4000－5000万吨；此外，由于钢材库存基本消化，市场信心将逐步恢复，目前社会库存已经开始快速下滑，预计在1－2月内将恢复正常库存水平。

近期公布的部分产品出口关税下调也将会对钢铁的直接出口和间接出口带来一定的刺激作用。目前下调关税的出口品种占07年出口数量的47%。

投资建议：09年行业将出现阶段性投资机会，预计1季度后期恢复性地补充库存将带动行业反弹，建议在1季度可逐步加大配置。我们将持续关注库存变化和市场信心的变化，对后期转折点进行准确的判断。我们认为从供需情况看，长材品种将好于板材情况，相对对长材为主的企业业绩更为利好。一方面在于国家新增投资将主要对长材需求有较大增长，同时长材产能的过剩情况也远好

于板材，目前以螺纹钢为主的长材库存已经降到较低水平。

综合考虑公司业绩稳定性，以及国家新增投资和关税调整的刺激性因素，我们推荐武钢股份、鞍钢股份、华菱钢铁、安阳钢铁等公司。

化工行业：估值接近底部，盈利期待修复

从国外周期及国内1997－2000年经验看，化工与GDP和油价呈显著正相关关系。GDP相关性主要体现为农业、纺织服装、建筑地产、汽车四大下游增速；而与油价相关的原因在于，油价是化工品需求甚或经济增长速度的最佳表征。

GDP增速及油价低迷决定09年行业景气度整体平淡。股价反映行业景气下行预期，估值处于历史底部。化工各子行业PE处于03年来最低水平附近；行业景气低谷PE自然升高，PB更能反映估值状况。PB亦处于历史最低水平区间；等待行业景气回升，将提升估值上行。

09年机会来自于盈利修复。10月份以来的经济下滑和上游原料跳水导致化工行业处于冰点。石化产品价格跌至04年水平，对应油价30－40美元/桶；基础化工产品在成本线下运行，产品价格可能随煤价波动，但毛利将回升。

打破价格负反馈，实现盈利修复的动力来自于两个情景。情景一：油价反弹带动化工品价格迅速反弹；情景二：油价稳定，库存出清，需求恢复，化工品价格逐回升。

盈利修复的时间可能在09年上半年。关键时间判断包括：油价一季度可能反弹；库存消耗时间：企业库存多数在2个月左右，4季度库存可消耗完毕，部分公司财务影响可能延迟至09年1季度。需求进一步回升和盈利修复时间可能在09年2季度。油价上涨和库存出清将带动PVC、醋酸、染料等化工原料价格反弹，可能带动相应公司（英力特、华鲁恒升、浙江龙盛）估值提升20%-30%。

09年化工投资策略及时序。日用化工盈利相对稳定，业绩预期稳定性高。推荐日化龙头上海家化。化肥盈利春耕期间回升。纯氮肥公司建峰化工、四川美丰等盈利稳定性高。09年2季度甲醇、醋酸等化学原料盈利有望修复，华鲁恒升化工业务回升（尿素业务稳定）。浙江龙盛染料需求也将回升。3季度-4季度经济见底，MDI、有机硅等新材料需求逐步恢复。如烟台万华、中国玻纤、新安股份

等。

从盈利修复角度，我们推荐盈利修复弹性较大的华鲁恒升（甲醇、醋酸业务）、浙江龙盛（染料）和英力特（PVC）。尽管我们不能确认盈利修复的具体时间和估值下滑程度，但左侧投资者可开始预期行业盈利修复性收益