流动性过剩根源与应对从紧货币政策之对策

编者按：人民币持续升值的预期和中国为抑制通胀的连续加息大大刺激了热钱的流入，使中国外汇储备遥遥领先于全球各国，热钱与强制结汇制结合引发了货币供给的高速增长，最终导致宏观流动性过剩。为防止流动性过剩导致严重的通胀，央行实施了从紧的货币政策，商业银行陷入宏观流动性过剩与微观流动性不足的境地，如何应对需要智慧与经验。

当前中国宏观流动性过剩现状

近年来，我国经济运行中出现了包括流动性过剩、货币信贷增长过快以及通货膨胀的压力增大等一系列新的问题。自2007年以来，我国的居民消费价格指数一路攀升，从2007年初的2%上升到2008年3月的8.3%(参见表1)。这一轮通货膨胀的直接原因来自食品价格、国际油价、国际金融形势的变化和宽松的货币环境等，但最关键的因素依然是我国流动性过剩的状况不可能在短期内出现根本性的逆转。

从宏观经济的角度来看,货币供应总量中超出国民经济运转需要货币的部分,就构成了过剩的流动性。流动性过剩,或者将引发未来物价水平更快的上涨,或者流入虚拟经济领域,或者形成社会资金的闲置。虽然自2003年以来，我国货币供应量呈下降趋势，但货币供应量的增速仍远大于GDP增速(参见表2)。由于货币存量的迅速积累，国内流动性过剩的局面已表现为长期趋势。

从微观层面的角度看，过剩的流动性就表现为居民持有的货币资产过多。以金融体系为例，如果银行所吸纳的存款在扣除贷款发放后还有剩余，而目前又缺乏有效的投资途径以运用富余资金，就导致整体的流动性过剩。自2003年以来，我国各类存款和贷款余额均大幅度增加，但存款的增长速度超过贷款的增长速度，导致我国银行系统的存贷比呈下降趋势，从2003年底的76.42%下降到2008年4月的66.23%(参见表3)，使大约14.2万亿左右的存款无运用渠道。金额巨大的存款远远超出我国资本市场和其他投资品市场(如房地产市场等)所能吸纳的货币量，由此造成股票和房地产价格迅速上涨。

流动性过剩的影响因素分析

流动性过剩是当前我国经济发展中急需解决的问题之一，究其本质，是由经济结构失衡造成的，但具体地看，有以下主要影响因素。

贸易结构不合理导致外汇储备急剧增加。

我国的流动性过剩是因为贸易结构不合理致使近年来我国持续存在的贸易顺差，加上人民币汇率制度正处于渐进改革中，全球流动资金通过各种渠道进入中国境内，导致我国外汇储备急剧增加，成为我国当前经济中产生流动性过剩的外部原因。从2003年至2007年，我国外汇储备大幅度增加(参见表4)，其中2007年新增加外汇储备4619亿美元，远远高于2006年新增的2470亿和2005年的2090亿美元，也超过了2003年以前所有年份累积的总和。这导致人民银行为购汇而放出大量基础货币进行对冲，直接导致货币供应量的迅速增长，进而导致流动性过剩。

投资结构不合理导致部分领域投资过热。

与高储蓄率相对应,我国近年来投资增速持续高涨,

2003～2006年全社会固定资产投资年均增速约26.6%，2007年全年全社会固定资产投资137239亿元，比上年增长24.8%。高水平的固定资产投资增速并不意味着各个地区、各个行业、各类企业的投资需求均能得到满足，相反，不同地区、不同行业、不同规模的企业的情况各不相同，整个投资领域存在严重的结构失衡。这不仅会使部分资金闲置起来形成过剩,

而且还会形成部分领域的投资过热,可能导致热钱进一步涌入，导致投资品价格大幅度上涨；可能造成结构性的产能过剩,产生更大的出口冲动,增加顺差的形成,进一步增加国内的流动性供给。

金融市场欠发达，居民投资渠道狭窄，存款难以分流。

当前我国金融市场的发展程度远远滞后于经济发展的要求：金融市场不完善，业务品种和金融工具太少，还有法规也不太健全。2007年，国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)主要融资工具融资总量4.97万亿元，分结构看，贷款融资继续居主导地位(参见表5)。加上我国资本市场处于转型时期，股市在2006年以前经历了长达4年的低迷时期，这期间由于居民投资信心严重不足，导致了很高的储蓄额。自2003年以来，我国居民储蓄增速基本快于GDP的增速，储蓄率始终保持在70%以上(参见表6)。虽然股市的复苏和新一波的牛市的到来为大量存款资金提供了投资出路，但是毕竟股市还处于发展的初级阶段，容纳资金量有限，还是有大量的资金没有投资渠道，只能被存放到银行中。虽然2007年银行存款向股市转移的迹象明显，但2007年股票市场并不是一个常态，并没有改变我国股票市场仍处于新兴尚未完成转轨这一事实。2007年股票价格虚高吸引了大量资金入市，但在2008年部分泡沫被挤掉后大量资金又撤离了股票市场。

国内持续加息和人民币升值预期导致热钱涌入。

2007年末，人民币对美元汇率中间价为1美元兑7.3046元人民币，对欧元汇率中间价为1欧元兑10.6669元人民币，对日元汇率中间价100日元兑6.4064元人民币。汇改以来至2007年末，人民币对美元汇率累计升值13.31%，对欧元汇率累计贬值6.12%，对日元汇率累计升值14.04%。而2007年，人民银行加息6次，一年期存款利率从年初的2.52%提高到了年末的4.14%，提高幅度为64%。在多次加息和持续升值的情况下，造成了国际游资的巨大套利空间，导致国际游资蜂拥而至，通过各种途径进入中国来博取汇差和利差。以港币为例，目前港币的利率接近于零，而人民币的年利率为4.14%，而且有着年升值10%以上的预期，以至人民币在香港成了最抢手的货币，只要通过各种途径将其换成人民币存入内地，就可获得约12%～15%的年收益，这就使得各种套利活动空前活跃，进一步加剧内地已十分严重的流动性过剩问题。

流动性过剩背景下从紧货币政策对银行体系的影响

在流动性过剩背景下，银行自身面临着多种挤压的盈利困境以及更为复杂的经营风险，社会资金过多涌入银行。而监管机构的政策目标是加强流动性管理，引导货币信贷合理投放。人民银行将继续搭配使用公开市场操作和存款准备金率等工具回收银行体系流动性，合理调控金融机构贷款扩张，并根据宏观调控的需要确定工具组合方式和对冲力度，提高对冲效率。

出现期限错配、资产负债结构错配等问题

在流动性过剩的背景下,

出现了存款活期化与中长期贷款较多的现象。与资本市场活跃、通胀预期上升相适应，居民和企业存款继续呈现活期化态势，贷款却呈中长期化态势。2007年末，居民存款余额17.6万亿元，比年初增加1.1万亿元，同比少增9598亿元，其中定期存款同比少增8974亿元；企业存款余额18.9万亿元，比年初增加3.5万亿元，同比多增9673万亿元，而活期存款同比多增6035亿元。而2007年全国贷款27.8万亿元，其中，短期贷款11.89万亿元，比年初增长16.8%；而中长期贷款13.86万亿元，比年初增长22.4%。

银行的资金成本大幅度上升

2003年开始，经济开始进入新一轮周期的上升阶段。由于2003年一季度的经济增长率达到9.9%，引发对经济过热的担忧。从2004年至今，利率进入一个加息周期，如前所述，2007年加息6次，其中，人民银行加息6次，一年期存款利率从年初的2.52%提高到了年末的4.14%，提高幅度为64%；一年期贷款基准利率比年初增加1.35个百分点，从6.12%提高到7.47%，提高幅度为22.06%，贷款基准利率的提高幅度远小于存款基准利率。加之，随着利率的提高，资金又将从资本市场回流到银行，导致商业银行的被动负债增加。在利率尚未完全市场化的情况下,

我国的商业银行很难通过自主调整存款利率的手段来控制储户的储蓄冲动,

更不拒绝储户的储蓄要求,

只能放任资金的不断增加。巨大的利息成本和存在着不确定性的贷款与其他业务收入给商业银行的盈利能力和竞争能力都带来了很大的负面影响。

银行信贷规模趋紧

在宏观调控背景下，银行整体资金规模趋于紧张。2007年，存款准备金率经过10次调整，已经从2007年1月15日的9.5%上调到12月25日的14.5%，幅度超过50%，共收缩流动性2.2万亿元。2008年以来，人民银行先后4次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，存款准备金率达到16.5%。在信贷规模紧张的情况下，金融机构纷纷上调贷款利率，2008年第一季度，金融机构发放的全部贷款中，实行下浮利率、基准利率和上浮利率的贷款分别占23.63%、30.51%和45.86%，比2007年第四季度分别下降4.4％、上升2.82％和1.62％。但是，这加大了企业的资金成本和财务负担，可能导致呆坏帐的发生。

银行的理财类中间业务收入受到较大影响

20世纪70年代以后,西方商业银行开始在资产负债表不断进行金融工具的创新,大力发展表外业务和理财业务。金融工具的创新和表外业务的开展,大大提高了银行服务的质量和范围,增加了银行资产的流动性,创造了信用,弥补了资金缺口和降低了商业银行的运营成本，同时也要求银行敢于承担更多的风险。随着竞争的加剧，国内的商业银行也纷纷进行金融创新，推出各类理财产品。但在宏观调控背景下，银监会于2007年11月出台《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求“各银行（公司总部）一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。”因此，银行理财类中间业务也因此受到影响。

商业银行对策

要从源头上解决流动性过剩问题，就得让外汇资产（不管它最后是否留在央行账上成为官方储备）的增幅大大放缓。但对商业银行来说，从其自身所处的情况也必须积极采取应对措施。

深化资产负债管理。“短存长贷”是在流动性过剩环境下国内各商业银行普遍存在的现象，即利用成本较低的活期存款来支持利率较高的中长期贷款。从某种意义上讲，这是银行通过承担存款资金和贷款资金的期限错配风险，而获得超额利差收益。对于这种期限错配收益本身并无好坏之分，关键是银行要确定统一的风险偏好，将期限错配风险控制在一定的范围之内。

大力发展中间业务，调整收入结构。从长期看，我国银行体系的利差水平将逐步收窄，大力发展中间业务，减少对利差收入的依赖性是实现银行健康持续发展的关键。大力发展中间业务是适应现代金融企业成长规律的必然选择，非利差收入同银行的优秀程度和发展水平呈正相关关系，发展水平越高的银行非利差收入占比越高，中间业务发展水平已成为评价好银行的十分重要的标准。中间业务的扩张一般不增加银行风险资产规模，用于覆盖非预期损失的经济资本占用少，风险扣除低，盈利能力强。相对于传统存贷业务，中间业务的覆盖面广，具有产品差异性大、价格敏感度低、复制难度高和增长潜力大的特点。大力拓展中间业务，可以有效缓解银行规模扩张和资本短缺的瓶颈约束，有效促进银行经营结构和盈利模式的转变。

加强外汇资金头寸管理。在国际市场流动性面临紧缩,而国内流动性仍将维持过剩的情况下,国内外的实业投资项目和金融产品的期望收益率逐渐拉开了差距。因此,利用国内外货币环境差异的时间之窗,适当增加资金在国际市场投资运作的比重,这对于国内银行业摆脱资金过剩的困扰,显然有着积极的作用。因此，应增加外汇贷款的投放，准确计算外汇风险敞口头寸，加大本外币衍生产品创新，增加双边操作获利的可能性主动防范汇率风险。

（作者单位：财政部财政科学研究所）