上半年中国金融市场运行分析报告

一、2011年上半年金融市场运行的基本情况

货币市场成交放大，市场利率呈现上扬。同业拆借市场成交量继续增长，市场利率呈现高位。银行间同业拆借累计成交14.54万亿元，同比增长30.47％。年初同业拆借日加权利率为2.97％，期间最高为8.06％，最低为1.77％，6月末为5.29％，较年初上升78％，较上年同期上升115％。从品种看，1天期品种成交量占全部拆借成交量的86.72％。

银行间债券回购共成交46.48万亿元，同比增长21％。其中质押式回购共成交45.31万亿元，同比增长23.28％；买断式回购累计成交1.17万亿元，同比减少27.83％。年初质押式回购日加权平均利率为3.22％.期间最高为8.05％，最低为1.78％，6月末收于5.33％，较年初上升66％，较上年同期上升121％。回购交易品种仍以1天期为主，占整个回购交易的77.3％

从资金流向看，主要的资金融出方为国有商业银行、股份制银行和政策性银行，成交净额占净融出总额的比重分别为34.89％、34.59％和27.09％，与上年同期相比，股份制银行占比大幅上升，国有商业银行占比下降；主要的资金融入方是城商行(含城市信用社)、农联社(含农村商业和合作银行)，以及非银行金融机构，其成交净额占净融入总额的比重分别为41.87％、28.3％和21.7％，资金融入占比结构基本不变。

债券市场发行总量减少，债券指数有所下跌。2011年上半年，银行间债券累计发行39193.66亿元(含央行票据)，同比减少23.26％。其中政府债券7474.33亿元，同比增长1.06％；央行票据9210亿元，同比减少6925％：政策性银行债11273.5亿元，同比增加109.18％；非政策性银行债1639亿元，同比增加177.56％；企业债券139748亿元，同比减少0.57％；短期融资券37894亿元，同比增加7.16％；中期票据3164.4亿元，同比增加9A9％；集合票据14亿元，同比增加153.93％，超级短期融资券1210亿元。3-7年期和10年期以上的债券发行量同比增加，其余期限有所减少。

银行间现券市场成交稳步增长，债券指数整体略为下降。银行间债券市场现券累计成交30.73万亿元，同比增长25.58％；交易所现券(含政府债、企业债、公司债及可转债)累计成交3044.93亿元，同比增长20.13％。银行间债券总指数(以净价计)年初为114.61。最高114.9，最低113.39，6月末收于113.67，较年初下降0.82％；交易所国债指数年初为126.32，最高为128.56，最低为126.31，期末收于128.55，较年初上升1.77％，较上年同期上升2.3％。

股票市场成交持稳，市场指数小幅下挫。2011年上半年。沪深两市股票、基金和权证合计成交25.3万亿元。同比增长5.6％。其中两市A、B股合计成交24.7万亿元，同比增长9.1％，其中创业板累计成交7053.24亿元，同比增长14.42％。基金成交3358.27亿元。同比减少14.23，权证成交2554.1亿元，同比减少72.19％。两市场指数震荡下跌，上证综指较年初下跌2.24％.深圳成指较年初下跌5.29％。

上半年，沪深两市发行新股共167只，筹资金额为1726.21亿元，同比分别减少4.57％和19.81％；其中创业板共发行新股83只，筹资金额572.45亿元，同比分别增长53.7％和25.6％。

人民币对美元、日元和港元中间价上涨，对欧元、英镑和卢布中间价下跌。2011年上半年，美元兑人民币中间价期末收于6.4716，较年初下降2.26％，上半年人民币兑美元中间价累计升值2.32％。欧元兑人民币中间价期末收于9.3612，较年初上升6.01％。100日元兑人民币中间价期末收于8.0243，较年初下降0.91％。港元兑人民币中间价期末收于0.8316,较年初下降2.41％。英镑兑人民币中间价期末收于10.3986，较年初上升1.42％。人民币兑林吉特中间价期末收于0.4678.较年初上升0.97％。人民币兑卢布中间价期末收于4.3288，较年初下降6.17％。

贵金属成交量涨跌互现，黄金价格继续上扬。2011年上半年，上海黄金交易所黄金各品种累计成交2906.29吨，同比减少8.36％，成交金额8891.06亿元，同比增长10.23％；铂金累计成交31.9吨，同比增长14.26％，成交金额123.76亿元，同比增长22.29％；白银各品种累计成交13.15万吨，成交金额达1.07万亿元，同比分别增长6.28倍和13.4倍。黄金品种Au99.95年初以301.9元／克开盘，最高323.5元，克，最低281.2元／克，期末收于313.06元／克，较年初上涨3.7％，较上年同期上涨15.38％。

期货市场成交同比下降，商品期货价格总体下跌。期货市场累计成交9.8亿手(以双边计，下同)，成交金额133.96万亿元，其中商品期货市场累计成交9.4亿手，同比减少30％，成交金额92.41万亿元，同比增长9.79％：股指期货累计成交4400万手，成交金额41.56万亿元。日均成交18.06万手，日均成交金额1706.61亿元，同比分别减少26.94％和19.27％。从价格来看，大部分商品期货价格走低。

二、201 1年上半年我国金融市场运行特点

2011年上半年，我国金融市场较好的反映了宏观经济政策的调控意图，呈现出货币市场利率震荡大幅走高、债券市场信用类债券发行规模与托管余额均大幅增加、股票市场募集资金总额继续保持增长，制度创新持续展开、期货市场结束快速增长势头，制度创新助推期货行业转型等特点。

货币市场利率震荡走高，波动性增大。一是货币市场利率震荡走高。2011年上半年，人民银行实施稳健的货币政策，六次提高法定存款准备金率，两次提高存贷款基准利率。与此相伴，货币市场利率持续上行，拆借日加权利率6月份上升到4.56％，比去年12月的2.92％上升了164个基点。

二是利率波动性大幅增大。今年上半年，随着商业银行超额备付金比例不断缩小，存款准备金率的调整容易受到春节、财政存款等因素的叠加影响，对货币市场利率波动性的影响加大，货币市场利率的波动幅度也较去年同期有所增大。

债券市场信用类债券发行规模与托管余额均大幅增加。信用类债券发行量大幅增长。2011年上半年，包括商业银行债券和各类非金融企业债券在内的信用债发行规模也继续保持扩大趋势，发行量达到11235.8亿元，同比增长33％，主要原因在于几个方面：一是商业银行为了应对监管新规补充资本的需要，次级债券的发行量大幅增加。二是由于今年以来银行体系的流动性整体较为紧张，商业银行增加普通金融债的发行

量。以增加其可用资金量。三是由于资质好发债主体发行债券的利率较同期同期限贷款利率低约1％，非金融企业的信用类债券发行量也大量增加。

政府信用类债券余额下降，信用类债券余额上升。今年上半年，政府信用债券占市场余额比重从76.8％下降到74.1％。主要原因是央行票据发行量大幅减少，而到期兑付量规模较大，从而6月末央票托管余额下降了32％，国债占比基本保持稳定，政策性金融债占比有所上升。公司信用类债券余额占比相应提高。

股票市场募集资金总额继续保持增长，制度创新持续展开。一是募集资金总额继续增长，增发融资占比大幅提高。上半年实际募集资金总额4353.24亿元，超过2010年上半年的4117.65亿元和2009年下半年的3238.19亿元。其中，IPO首发融资额1726.21亿元，占比39.65％，同比大幅下降26.83个百分比。分市场看，主板市场总筹资2988.38亿元，同比增长59％，中小板总筹资791.76亿元，同比减少35％，创业板总筹资573.1亿元，同比增长26％。

二是制度创新继续展开。6月21日，中国证监会《保荐业务内控指引》(以下简称《指引》)(征求意见稿)，向社会公开征求意见。《指引》主要以保荐业务的流程为主线，以关键性控制点或节点为核心，以纵向管理和横向监督为手段，对保荐机构保荐业务的制度安排、组织体系和控制措施提出了系统的要求。

期货市场结束快速增长势头，制度创新助推期货行业转型。2011年上半年，我国三大商品期货市场日均成交额为7765亿元，相比于去年下半年的1.05万亿元，下滑了26.1％，与去年上半年同期的8198亿元相比，下降了5.28％。股指期货市场的成交额也呈现同步下滑，与2010年上市初期的成交相比落差较大。期货市场结束了连续四年的快速增长，主要是由于一系列新制度的推出，使中国期市的发展速度有所放缓。

一是在业务上取消手续费优惠制度、限制开仓手数制度、提高保证金比例、推出“大合约”制度，极大抑制了短线炒作，使得期货市场日均成交量出现较大下降。二是修改了期货公司分类监管制度。中国证监会于4月15日公布了《期货公司分类监管规定》，同时废止了2009年8月的《期货公司分类监管规定(试行)》，《规定》的思想是引导期货公司持续强化合规经营，进一步深化中介职能定位，促进期货公司做优做强，全面提升期货行业服务国民经济能力。三是《期货公司投资咨询业务试行办法》。证监会于4月初了《期货公司期货投资咨询业务试行办法》，并自5月1日起实施。《试行办法》规定，期货公司期货投资咨询业务是指基于客户委托。期货公司及其从业人员开展的风险管理顾问、期货研究分析、期货交易咨询等营利性业务。

从长远看，一系列制度创新将助推期货公司不断开发产业客户和套保客户。同时，有利于不断提高自身竞争力，全面提升期货行业服务国民经济能力。

三、密切关注国内外经济金融形势变化对金融市场的影响

今年以来，我国经济金融运行正向宏观调控预期方向发展，但经济金融发展面临的形势依然复杂。世界经济继续缓慢复苏，但面临的风险因素仍然较多。我国经济继续平稳较快发展，但通胀压力仍然较大。我们要密切跟踪分析国内外经济金融形势的新变化和新特点。继续贯彻实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持国民经济健康发展和金融市场平稳运行。

(一)关注国际经济金融形势变化对金融市场的影响

2011年上半年，世界经济缓慢复苏。但面临的风险因素仍然较多。发达经济体主要面临经济增长动力不足问题，而新兴经济体的主要风险是通胀形势严峻。美日英中央银行继续执行宽松的货币政策，欧央行步入加息通道，主要新兴体中央银行多次加息以应对通胀。

1、世界经济发展面临的不确定性较多。

一是美国经济复苏时有反复。2011年1季度美国GDP实际增长率为1.8％，二季度预计在2％左右，均低于去年四季度3.1％的增速。同时.美国失业率高企不下，债务总额逼近14.3万亿的法定上限，令其经济复苏预期受到打压。市场普遍调低对美国经济增长的期望，对QE3可能性的讨论也再次浮出水面。二是欧债危机继续深化。尽管希腊债务问题各方已达成初步救助协议，但实际操作前景依然难度较大。当前，意大利债务总额占GDP的比重仅次于希腊，且资产价格大跌、国债收益率大涨，市场开始担忧意大利债务问题。意大利是欧元区第三大经济体，如若该国出现债务违约，则将引发更大规模的系统性风险。三是日本经济下行压力较大。受地震和海啸重创，日本一季度实际GDP经季调年化环比增速下滑3.7％.超出市场预期的下滑1.9％。为连续第二季度萎缩，也是日本过去十年来除2008年金融危机外最严重的下滑。四是新兴市场经济体通胀形势严峻。今年以来，巴西、俄罗斯、印度等国通货膨胀压力不断上升，为遏制通胀，巴西、印度上半年连续四次加息，俄罗斯两次加息，由于紧缩政策力度不断加大，新兴市场经济体经济增速有所回落。市场对新兴国家紧缩货币政策可能拖累全球经济复苏有一定担忧。

2、美国量化宽松货币政策对各国经济带来了影响。

为刺激经济，美国先后实施了两轮量化宽松货币政策，这些政策一方面推低了美元指数，推动了全球流动性过剩，在一定程度上推高了国际大宗商品价格，使各国都遭受了不同程度的通货膨胀压力。目前，美国QE2政策已经到期，但如果美国经济持续增长乏力，不排除美联储采取新的货币刺激政策的可能，无论是哪种刺激方式。美元流动性的扩张都将对大宗商品价格产生推动作用，我国能源价格走势与国际价格的相关性较强，与外盘联系较为紧密国内商品如铜等价格会继续上涨，通货膨胀压力也会继续加大。另一方面，美国的量化宽松货币政策使美元汇率走低，各国汇率波动较大。今年上半年，美元相对于欧元贬值8.42％，相对于英镑贬值2.87％，相对于新兴市场国家的货币则贬值更多。汇率的过度波动，除加大国际金融市场的投机外。也对各国经济的平稳发展带来影响。

3、全球经济形势的变化传导到了金融市场。

从黄金市场看，对风险因素和通货膨胀的担忧，使得黄金价格震荡走高。6月30日，国际金价收于1505.5美元／盎司，较年初开盘价上涨7.11％。而由于市场对黄金向好走势看法趋同，导致了黄金价格的波动率下降。2011年上半年，伦敦现货金下午定盘价的波动率为15.31，比去年同期下降了24.99个百分点。如此一来。今年上半年黄金市场避险需求导致实物黄金成交量增大，而波动率下降又导致投机性黄金交易量减少。截至2011年6月30日，全球第一、二、三大黄金ETF持仓量分别比去年年末下降5.6％、4.38％和6.41％。而一季度，全球金条、金币投资需求366.4吨，同比增长52％。金饰需求556.9吨，同比增长7％。上

海黄金交易所黄金交易也呈现同样特点，在交易总量中占比较大的延期交收产品Au(T+D)成交量同比下降18.67％.黄金Au99.99、Aul00品成交量同比分别增长47.18％和6.88％。

(二)关注国内经济金融形势变化对金融市场的影响

今年以来，我国经济复苏态势进一步巩固，物价较快上涨成为经济运行中最突出的矛盾。从7月13日公布的数据看，二季度GDP同比增长9.5％，上半年GDP同比增长9.6％，高于市场预期；同时6月份的工业增加值也较上月增长了2个百分点。另一方面，国内的通货膨胀继续高企，CPI创下了3年内新高，从结构来看，食品是本轮CPI高涨的最大原因，而猪肉则是重中之重。

针对通货膨胀形势，央行先后在2、4、7月份三次上调存贷款利率0.25个百分点，同时在1-6月，每个月上调一次存款准备金率。穿插其间的，还有频繁的公开市场操作和差别准备金动态调整。稳健的货币政策为上半年抑制通胀营造了良好的环境。作为货币政策的中间变量，M2增速和社会融资总量均回落至常态。数据显示，截至今年6月末，广义货币(M2)余额78.08万亿元，同比增长15.9％，比上年末低3.8个百分点。201 1年上半年社会融资规模为7.76万亿元，比上年同期少3847亿元。同时，上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元，货币信贷得到了有效控制。

但逐步收紧的流动性也给金融市场运行带来了一定影响。一是银行间市场利率大幅上升给金融市场部分产品的定价和发行带来一定难度。隔夜拆借利率年初报于2.85％，6月末收于5.01％，大幅上升216个基点：7天质押式回购利率年初报于4.19％，6月末收于6.55％.大幅上升235个基点。如果以1年期定期存款利率、7天回购利率月度均值以及三个月SHIBOR利率这三者作为平均资金成本，目前平均资金成本超过了2008年的峰值。高利率水平下，SCP、PPN等创新金融产品的市场发展受到一定影响，在发行注册、一级市场、二级市场等方面都有一些亟待解决的问题。

二是资金面收紧使债券市场配置需求与交易需求减弱。上半年，在资金成本上升、债券收益率下降、流动性风险增大，且债券供给上升的情况下，金融机构配置债券，尤其是短期债券的需求减弱。在资金面偏紧的情况下，金融机构的交易性需求也相应萎缩。投资者更倾向于较高收益率的产品，发行人更倾向于较长期限的产品。市场对紧缩政策不变的预期升温，大量抛盘涌现导致债市收益率全线上行。银行间国债到期收益率曲线整体上移，关键期限点收益率的上移幅度大多在20个基点以内。

三是短期利率波幅加大使衍生品市场成交迅猛增加。利率衍生品市场是2011年上半年增长最快的市场，人民币利率互换上半年共发生交易9609笔，名义本金总额12275.50亿元，同比大幅增长153％，上半年交易量已达到去年全年交易量的82％，而且上半年各月利率互换交易分布均匀。2011年上半年人民币对美元汇率中间价的日间平均波动达35个基点，大大高于去年上半年平均日间7个基点的波幅。在即期市场价格大幅波动的影响下，2011年上半年，人民币外汇衍生品市场交易增势稳定，共成交9141.16亿美元，同比增长42.75％，环比增长32.03％。