国外央行公开市场操作实践及对我国的启示

摘要：作为一种重要的货币政策工具，公开市场操作在全球被广泛应用。本文对美联储、英格兰银行、欧洲中央银行和日本央行公开市场操作实践进行了整理和总结，通过与国外公开市场操作的比较，分析了我国公开市场操作的现状和特点，并阐述了国外经验对我国公开市场操作的启示。

关键词：货币政策工具 公开市场操作 启示

在20世纪80年代以前，公开市场操作只在美国和英国作为实施货币政策的主要工具，而其他国家主要依靠一些非市场、非价格手段来实施。20世纪80年代以来，由于金融市场波动加剧，发达国家的政策制定者在实施货币政策过程中，越来越多地使用公开市场手段来调节，公开市场操作不断发展，操作方式和手段也日益丰富。

国外央行公开市场操作实践

（一）美联储

美国是最早采用公开市场操作的国家之一。由于不享受国会拨款，美联储最初通过购债获得利息，这就催生了公开市场操作，并于20世纪20年代末成立了公开市场业务操作委员会。作为货币政策的决策机构，公开市场业务操作委员会担负着制定和实施货币政策、指导和监督公开市场操作等重要职责。20世纪50年代，公开市场操作日臻完善，最终取代了贴现窗口和存款准备金率，成为美联储货币政策的首要操作工具，形成了美联储的货币政策操作体系。

由于美国国债市场具有足够的深度、广度和稳定性，因而自美联储进行公开市场操作以来，美国的公开市场业务绝大部分是通过国债，在国库券市场上进行，国库券的种类通常有3个月、6个月和1年期，其中3个月和6个月期国库券每周滚动发行，1年期国库券每四周发行一次。

2008年金融危机爆发后，美联储实施了四轮量化宽松货币政策，其中涉及公开市场操作的包括大规模资产购买计划（Large-Scale Asset Purchase Programs）、展期计划（Maturity Extension program）及单期回购计划（Single-Tranche Term Repurchase Agreements）等多项措施。目前，大规模资产购买计划仍在实施，美联储将维持每月购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）计划和450亿美元长期国债计划不变。

（二）欧洲中央银行

欧洲中央银行公开市场操作是指欧洲中央银行在欧元区金融市场内，以不附条件直接交易或者回购交易等方式，从事合格有价证券买卖的操作。它是欧洲中央银行最主要的货币政策工具，其目的在于指导市场利率、调节市场流动性并向市场指明其货币政策方向。

金融危机爆发后，欧元区先后实施了以担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）和完全货币交易计划（OMT）共同构成的量化宽松政策。2009年5月，欧洲中央银行宣布执行总额达600亿欧元的资产担保债券购买计划。欧元区债务危机爆发后，2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划，由欧洲央行及17个欧元区国家的中央银行在二级市场购买财政问题较严重国家的政府债券。2012年6月，欧洲央行启动完全货币交易计划并以之取代证券市场计划。欧洲央行通过在二级市场购买剩余期限在1-3年的问题政府债券来改善欧元区问题国家的金融财政状况。

（三）英格兰银行

公开市场业务操作最早起源于19世纪的英国。当时英格兰银行为了平衡国库收支，开始了公开市场业务操作。直至20世纪30年代以后，公开市场业务才真正成为货币政策工具。

1997年英格兰银行对公开市场业务进行了多方面改革。一是在买卖国库券的同时扩大债券回购交易；二是将交易对手方扩展到所有符合条件的金融机构。自1997年改革以来，英格兰银行以金边债券中的国库券和其他国债为主要操作工具，而将某些特定证券（包括符合条件的票据和欧洲政府债等）作为辅助的公开市场操作工具。自此，公开市场业务成为英格兰银行最重要的货币政策工具。

2008年金融危机以后，英国分三阶段实施了量化宽松货币政策，涉及公开市场操作的包括资产购买计划（Asset Purchase Facility）等多项措施，累计购买金融资产3750亿英镑（包括政府债券、商业票据和公司债券等）。

（四）日本央行

公开市场操作在日本起步较晚，操作也不成熟，对于日本央行来说是较次要的调控手段。1962年日本央行（日本银行）开始通过公开买卖债券的方式调节货币供给，1972年后积极开展票据买卖，1981年开始短期证券交易。1986年以来，随着日本公开市场的发展和健全，公开市场操作成为日本央行货币政策日常操作的重要工具。

20世纪90年代初期，日本房地产泡沫破裂，经济增速严重下滑，整体经济陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本银行在全球率先使用量化宽松货币政策。然而，日本经济并没有因此而显现新起色，核心通货膨胀率及国内生产总值水平始终在零附近徘徊。2010年10月，日本银行再次出台量化宽松货币政策，

截至2013年3月，日本银行累计购买金融资产72万亿日元，这些金融资产包括政府债券，贴现票据、商业票据、公司债券、交易所交易基金（ETF）和房地产投资基金（J-REITs）等。

国外公开市场操作的现状及特点

（一）美联储

1.类型

美联储公开市场操作分为两类：一类是永久性的，一类是暂时性的。永久性公开市场操作通常用于调节影响美联储资产负债表的长期因素，主要是流通中货币的增长趋势。永久性公开市场操作包括通过系统公开市场账户直接买卖证券。暂时性公开市场操作通常用于应对由于短期变化产生的准备金需求，这些操作通过回购交易的形式进行。

2.交易工具

美联储最主要的公开市场操作工具是政府债券，最主要的交易场所是美国政府债券的二级市场。但是，美联储被授权可以买卖的证券范围受到限制，交易的券种主要包括政府债券和政府机构债券等，其中主要是短期证券。

3.交易对手

美联储公开市场业务实行一级交易商制度。一级交易商的职责在于参与公开市场操作，促进货币政策执行符合联邦公开市场委员会的既定方向。此外，一级交易商还要参与所有美国政府债券拍卖，并履行国债做市商职责。目前美联储有21家一级交易商，包括高盛、德意志银行、J.P.摩根等。

4.操作方法

美国公开市场操作决策机构是联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee，FOMC），并通过公开市场会议确定货币政策态势和行动指南，指定纽约联邦储备银行为公开市场操作机构，由公开市场账户经理来执行具体操作。

5.操作成效

公开市场操作是美联储控制货币供给的主要工具，由美联储主动进行。美国公开市场操作灵活，易于反向操作，并能够快速实施。

此外，美国公开市场操作的透明度也较高，联邦公开市场委员会每年召开8次会议，向公众发表政策申明。联邦公开市场委员会还会绿皮书、蓝皮书和棕皮书，传递经济金融情况等有关信息。

（二）欧洲中央银行

按交易工具划分，欧洲中央银行公开市场操作可分为回购交易（Reserve Transaction）、不附条件直接交易（Outright Transactions）、发行债券（Issuance of Debt Certificates）、外汇掉期交易（Foreign Exchange Swaps）和吸收定期存款（Collection of Fixed-term Deposits）。其中最主要的方式是回购交易，它可以暂时改变银行储备的供应量。

根据公开市场操作的目标、时间安排以及程序的不同，公开市场操作工具可分为以下四种：

1.主要再融资操作（Main Refinancing Operations）

这是欧元系统为向银行系统提供流动性而采取的公开市场操作。由成员国央行采取标准招标的方式，按照预先规定的日期进行。该操作构成欧元系统公开市场操作的主要部分，为金融部门提供主要的再融资资金。

2.长期再融资操作（Longer―term Refinancing Operations）

这是中央银行的传统金融工具，也是欧元区银行体系流动性的次要来源。这种操作每月实施，通常是买入或者卖出3个月期限的证券。由成员国央行采取标准招标方式，按照预先规定的日期进行。其目的在于向交易对象提供额外的、期限更长的再融资，而非用于表明货币政策立场。

3.微调操作（Fine-tuning Operations）

微调操作采取临时权宜的方式进行，目的在于管理市场的流动性和影响利率，特别是在没有预期到的流动性波动影响到利率时，就需进行微调，以减少不利影响。

微调操作通常使用回购交易来执行，但也存在不附条件直接交易、发行债券、外汇掉期交易和吸收定期存款等其他形式，由成员国央行通过快速招标或双边程序实施。微调操作所使用的交易工具要结合交易类型和具体的操作目标来选择。

4.结构操作（Structural Operations）

结构操作通过发行债券、回购交易和不附条件直接交易进行。这类操作在欧洲央行希望调整欧元系统头寸结构时通过金融部门定期或不定期进行。通过发行债券和回购交易等形式进行的结构操作，由成员国央行通过标准招标进行；通过不附条件直接交易进行的结构操作，则通过双边程序进行。

与美联储在纽约联邦储备银行实施公开市场操作不同，欧洲中央银行将其公开市场操作分散到若干个国家的中央银行进行。

（三）英格兰银行

1.交易工具

英格兰银行的公开市场操作方式主要包括三种，即短期回购交易（Short-term Repo）、不附条件直接交易（Outright Transactions）和微调操作（Fine-tuning Operations），而主要的操作工具包括国债、银行票据和欧盟委员会发行的票据等。

英格兰银行在公开市场操作上对自身可能面临的风险非常重视，对所采用的证券不仅要求其在市场上交易活跃、为金融系统广泛持有，而且有很高的信用要求，以避免交易商不履约带来的价格风险。

2.交易对手

英格兰银行选择交易对手的标准十分严格，主要包括：交易商能对英格兰银行的日常操作做出及时反应；至少在一种可供公开市场操作的金融工具上表现活跃，拥有广泛的交易对手并能通过交易对手较好地为市场分配流动性；积极参加大多数的公开市场操作；能经常为英格兰银行提供有用的市场信息。

（四）日本银行

日本央行每天在公开市场进行多次操作，操作方法主要包括回购交易和不附条件直接交易。回购交易的操作工具包括政府债券和商业票据等，不附条件直接交易的操作工具有政府债券和贴现票据等。

我国公开市场操作现状和特点

我国人民币公开市场操作开始于1996年。自1999年以来，公开市场操作成为我国货币政策日常操作的重要工具，在调控货币供应量、调节商业银行流动性水平和引导货币市场利率走势方面发挥了积极作用。

我国公开市场操作类型主要包括回购交易、现券交易和发行央行票据。2013年1月，人民银行推出公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时波动时相机使用。SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购操作，其操作期限一般不超过7天。 SLO与其他货币政策工具相互配合和补充，进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性，丰富和完善货币政策操作框架。

目前人民银行公开市场操作的交易工具主要包括：国债、政策性金融债券、中央银行票据以及人民银行指定的其他债券。交易对手为公开市场业务一级交易商。目前，一级交易商由43家商业银行和5家证券公司构成。

与国外央行相比，我国公开市场操作具有以下特点：

（一）公开市场操作运用的历史较短

早在20世纪80年代，公开市场操作就已经成为发达国家最重要的货币政策工具，而我国对其运用的历史较发达国家晚了近10年。

（二）中央银行票据是我国进行公开市场操作的主要券种

在发达国家，国债（尤其是短期国债）具有易于变现和较高的信誉等优良特征，成为发达国家公开市场操作的主要工具。根据国际经验，短期国债最宜充当公开市场操作对象，一般占国债发行总量的1/3左右。但从我国来看，由于国内国债市场不发达、市场流动性低1等原因，国债无法独立承担公开市场操作的重任，为了满足央行流动性调节的需要，从2003年4月起我国开始发行中央银行票据，近年来在回收流动性方面发挥了关键作用，弥补了我国债券市场短期工具不足的缺陷，也为金融机构提供了较好的流动性管理工具。

（三）公开市场操作频率相对较低

我国公开市场操作频率一般为一周两次，通常在每周二和周四进行；美联储则是每日进行例行操作和临时性操作；英国的公开市场操作频率更高，为每日两次。

（四）公开市场操作的目标仍为数量型

我国公开市场操作的目标是基础货币，美国公开市场操作的中介目标是联邦准备金利率，英国则以货币政策委员会的利率决策目标作为操作目标。

国外公开市场操作经验对我国的启示

（一）建议完善我国公开市场操作方式

建议参考国外经验，丰富我国公开市场操作的交易品种，增加央企发行的重点企业债券，如短期融资券、超短期融资券以及中期票据等；提高交易频度，每日进行公开市场操作；灵活选择一级交易商并扩大市场交易成员范围，提高公开市场操作覆盖面，增强对金融机构流动性的影响力，强化对市场利率及市场预期的引导作用。

（二）现阶段中央银行票据仍将作为我国公开市场操作的重要工具

从发达国家公开市场操作实践来看，绝大多数国家已不再使用中央银行票据作为主要操作工具，而以国债来取代。但从我国目前公开市场操作的实际来看，中央银行票据的退出时机还不成熟，预计今后一段时期内中央银行票据仍将作为我国公开市场操作的重要工具。

（三）促使国债逐步成为我国公开市场操作的首要工具

从未来的发展趋势看，需要进一步完善我国国债发行和流通机制；优化国债投资方向和国债期限结构，增加短期国债供给；增加中央银行和商业银行国债持有比例；增加商业银行资产中的国债持有量，使公开市场操作成为我国货币政策和财政政策配合的桥梁。2

注：

1.截至2012年末，我国国债主要以1-3年期和3-5年期的中期国债为主，分别占国债发行总量的20.41%、18.23%，而1年期以下的短期国债仅占发行总量的14.25%。

2.本文资料主要来源于美联储、纽联储、欧洲中央银行、英格兰银行、日本银行、中国人民银行等官方网站。

作者单位：中国人民银行营业管理部