QDII投资模式反思

QDII基金依赖于单一市场和单一产品,与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。从投资组合构建的角度看,全球宏观资产配置策略应是QDII最好的选择

从2006年11月首只QDII(合格境内机构投资者)基金问世起,中国的本土基金走上了海外投资之路。它们在全球经济风雨飘摇中踯躅而行,焦虑而彷徨地迎来了第三个春秋。截至2009年3月,QDII基金的成绩可谓乏善可陈。主要的基金类QDII的平均投资损失约为三分之一,银行类QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半价(0.5元以下)而不得不以清盘告终。令人失望的表现,给QDII的投资模式带来了各式各样的批评。

古语道:“求木之长者,必固其根本;欲流之远者,必浚其泉源。”如果尝试从投资组合构建(portfolio construction)的角度出发,就会比较容易梳理脉络,寻找到理解和反思现存QDII模式的正确途径。进而发现,全球宏观资产配置策略,是QDII最好的选择。

投资组合构建三部曲

投资组合构建,顾名思义,是基金经理如何构建一个合理科学的投资组合,来实现投资者的投资目的,从而为投资者在合理的风险范畴内产生一定的投资回报的过程。投资组合构建是投资决策过程中举足轻重的环节,也是资产管理流程体系成败的关键所在。与围棋中的布局阶段类似,投资组合构建在投资过程中的作用,必须体现投资战略的前瞻性和科学性。

一般来说,投资组合构建包括三个主要步骤:策略性资产配置(strategic asset allocation)、战术性资产配置(tactical asset allocation)和投资品种与工具的选择(investment vehicle selection)。

策略性资产配置,是指根据对市场的预测并结合投资者的投资目的而制定的较长期(通常为5年-10年)的资产配置,这是投资组合构建的开始和基础阶段。战术性资产配置,是指根据对市场走势的短期 (通常为6个-12个月) 预测,在策略性资产配置基础上调整仓位,以达到增加收益率的目的,这是投资组合构建过程的关键阶段。投资品种与工具的选择,是指通过选择投资品种和工具来最优化地实现资产配置的过程。

资产配置是投资组合管理的基础,更是实现投资者的投资目标和将投资风险控制在投资者可接受范围内的基础。

QDII投资者的投资目标非常明确,那就是通过QDII将投资品种多元化,将投资市场范围充分拓展,以达到将投资风险从单一的国内市场分散到多元化的全球市场的效果。简而言之,从资产配置的角度考虑,QDII应该侧重于如何采用多样化的资产类别来投资全球市场、如何有效地分散投资风险,以及如何根据全球的经济环境来调整不同的资产类别仓位(譬如,看涨时应增持股票、减持债券;反之则减持股票、增持现金或债券),以产生稳定的投资回报。当然,基于开放式基金的特点,QDII还必须具有良好的流动性。

首选全球宏观策略

符合以上所有条件的首选,就是全球宏观资产配置策略。全球宏观策略的投资品种通常包括股票、债券(政府债和公司债)、外汇产品(通常用来对冲外汇风险,但也是投资类别)和大宗商品等。其选用的产品流动性都非常好,这也保证了基金应付赎回申请,更重要的是保持了仓位调整的灵活性。

全球宏观投资策略有两种模式――积极型和保守型。

积极型倾向于使用衍生金融产品来提高仓位的杠杆化,并且调整仓位较为频繁,以尽可能地在动态的市场中寻找短线投资机会。当然,投资组合的风险也会偏高。大多数全球宏观策略对冲基金都属于此类,其中最为著名的莫过于索罗斯的量子基金。

保守型则倾向于采取零杠杆,多使用非衍生工具,仓位调整频率不高且有规律(如在每个月中或月底),通过把握全球经济周期的规律来追求中长线的投资机会。大多数的保险基金、退休养老基金、国家基金和私人银行都采取此类投资模式。

一般而言,因为积极型策略对投资回报率要求较高,投资风险较大,所以对投资平台和风险管理系统的要求也更高。基于QDII的投资目的和现有资源,保守型策略更为有效而实际。其实,两种类型都是侧重于在一定的投资回报率范围内,尽可能地分散投资以达到降低风险(通常以波动率来衡量)的目的。

以下的简单分析,可以用来比较全球宏观策略相对于QDII基金和世界主要股票指数的历史表现。通常,HFRI全球宏观对冲基金指数,可作为全球宏观积极型策略代表。

至于保守型策略,我们可以用一个非常简洁的方法来模拟,即假设我们的投资组合构建过程简化为策略性资产配置为60%的股票和40%的债券(即固定收益产品)。

战术性资产配置采取非常简单的10月均线策略,即如果上个月的标准普尔指数收盘价格在10月均线以上,资产配置为60%股票/40%债券,否则调整为20%股票/80%债券。

投资品种和工具的选择为:股票部分选用标准普尔500股票指数,债券部分选用巴克莱固定收益综合指数。

详细比较了积极型和保守型(以简单10月均线资产配置策略为代表)全球宏观策略与QDII基金以及美国、亚太区的主要股票指数的历史回报率和波动率。其结果表明,在过去的近20年中,全球宏观策略较其他股票指数有着明显提高的回报率和显著降低的风险程度,无疑给投资者带来更加优化的投资组合。特别值得一提的是,全球宏观策略在2008年的全球经济危机中的表现可谓一枝独秀,充分体现了投资策略的灵活性和良好的抗风险性。

因为QDII基金的回报数据至多可追溯至2007年11月 (华安国际配置始于2006年,不过已于2008年停盘),我们采取了两组数据,一组时间区间较长(近20年), 另一组与QDII基金的数据同时开始。全球宏观保守型策略的回报率,非常明显地优于大多数的股票指数。虽然年平均收益率要低于香港恒生指数,可是作为风险程度衡量标准的波动率,却仅为恒生指数的四分之一。在相同的时间区段,全球宏观保守型策略的年平均损失仅为主要QDII基金的五分之一(前者为5.8%,后者近30%),同时波动率为QDII基金的四分之一。这充分说明,股票和债券的组合很大程度上分散了风险,使投资者避免了大的损失。

防范系统风险是关键

实际上,全球宏观策略能够全面优于QDII基金和其他单一股票指数的关键所在,就是其更为有效地分散了系统风险。

QDII基金的历史回报率与香港恒生指数相关性高达93%(最高为100%),而全球宏观积极型策略的历史回报率与香港恒生指数相关性仅为43%(保守型为51%)。

QDII基金对恒生指数如此高的相关性,使得其投资收益极大程度上依赖于单一市场和单一产品。这种类型的投资组合具有非常高的集中风险(Concentrated Risk),与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。当前几乎所有的QDII基金都与香港恒生指数或亚太指数挂钩,这就造成了整个行业产品的单一性和同质化,也就不可避免地会产生一荣俱荣、一损俱损的局面。如果将资产配置模式从单一股票类指数挂钩改变成全球宏观策略,基金经理们就有充分的空间,用战术型资产配置来表达他们对全球宏观经济的理解和预测,从而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。进而言之,历史数据表明,QDII挂钩的恒生指数,本身就具有很高的波动率和较高的风险程度。在一个单一高风险市场如此集中的重仓位,也是造成迄今巨大损失的主要原因,是一个以风险管理为骨干的成熟的投资过程所难以认可的。

当然,相较于单一股票类指数挂钩模式而言,全球宏观策略需要更多的资源,在投资过程特别是风险管理体系方面有着更高的要求。这也可能是造成现今局面的历史原因之一。然而,基于对投资者的信托责任,基金管理者们不应该因为采用更为有效的模式有较高的要求,就望而却步。基金投资模式的选择和运作,都应该以信托人的最高利益为核心,而不是为了自身的便利而采取所谓的捷径来快速建仓,粗线条管理,从而给投资者带来一些本可以避免的损失。

更有甚者,例如华安国际配置基金,一开始就将几乎所有的资金都投资于雷曼兄弟所发行的结构化金融产品(Structured Notes),以致随着雷曼兄弟宣布破产而不得不停盘至今,造成了不可挽回的损失。

这种有着近100%比例的结构化产品投资组合,构建在任何一个成熟的风险管理流程中都会被否决的。原因是,先不论市场表现如何,任何结构化产品都会完全暴露在交易方的信用风险(也称交易对手风险)之下,等同于购买交易方发行的公司债券。国际的机构投资者也会购买结构化产品,但不仅会控制其在整个投资组合中所占的比例,而且会尽可能地分散或对冲交易对手风险。像华安国际配置如此集中的单一结构化产品的重仓位,就是典型的风险管理缺位的结果。

建设理想投资平台

投资组合构建和风险管理流程,都是投资平台不可或缺的组成部分。而一个优秀的投资平台,必须是将人才、系统和知识三者科学化和系统化结合的过程,也是制定、贯彻和实施具有前瞻性的良好稳定投资战略的保障。虽然投资平台建设是一项长期的知识密集型系统工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一个可以从无到有、由简至繁、不断提高和完善的过程。

以上文所述全球宏观保守型策略的简单10月均线模拟方法为例。战略性配置,可从最基本的股票/债券组合开始,逐步加入外汇、大宗商品等其他投资品种;策略性配置,可由较为简单实用的市场技术分析信号,发展到以基本面为主导的因子模型;投资工具的选择,可由简单而低成本的交易型开放式指数基金(ETF),逐步扩展到积极型基金、结构化产品和衍生金融产品等。总之,投资平台的构建是循序渐进、积少成多、不断学习和发展的过程。

尽管投资平台的构建面临一些像人才储备、信息整合,还有一些具体政策上的滞后性等限制,以及在初期遭遇了一些挫折,但是,只要构建科学系统化和国际化的投资过程的必要性和重要性,能够成为基金管理层的共识,QDII就一定会拥有美好的明天。■

作者张一清为全国社保基金理事会资深投资顾问,黄广为一家美国主要银行的资产管理部门资深投资主管